汇率政策抉择

　　很多学者提出未来的货币政策应以汇率为主、利率为辅，并认为人民币汇率会加快升值步伐。但是，如果升值预期进一步强化，可能会引发外资加速流入的逆向结果

　　本刊记者　钟华/文

　　在经历了9月份的短暂回落后，CPI重新抬头，也让市场笼罩着紧缩性调控的阴云。

　　CPI的高位运行和持续的通胀预期，使得市场人士更加坚信，央行将会再次上调基准利率，且调整时间最快锁定在本周。但利率调整并不会直接作用于银行体系的流动性，而年底正逢财政资金集中大投放之时。一位国有银行人士对本刊预测，未来央行还可能在13.5%的基础上第10次上调存款准备金率0.5个百分点，来收紧庞大流动性。

　　当然，中国流动性的重要来源还是国际收支的不平衡，而且推动中国CPI上涨的力量也有着国际因素等，因此一些人士认为，通过汇率政策来控制通货膨胀，这或许将是中国央行未来汇率政策的一个新动向。

    CPI上涨新动力

　　10月份CPI经过9月份下落之后重新回到与8月份涨幅持平的高点，达到6.5%，但通货膨胀压力与8月份相比要大得多。

　　申银万国宏观经济分析师李慧勇分析认为，8月份新涨价因素CPI贡献了65%的涨幅，而10月份则高达75%;从以食品因素和非食品因素划分的CPI构成来看，10月份非食品因素推动CPI上涨的贡献也有所上升。

　　从最新的统计数据来看，寄希望食品价格回落来带动CPI整体回落的人将可能会大失所望。最新的数据显示，猪肉、鸡蛋等价格开始了又一轮的上涨，食用油、蔬菜、粮食价格的上涨也相随而至。

　　尤其需要注意的是，作为CPI的一个先行指标——工业品出厂价格指数自2007年7月以来达到低点之后，近来开始显著攀升。10月份工业品出厂价格指数从8月份的2.6%，提高到3.2%的水平。

　　CPI上涨使得中国真实利率为负的情况可能更加严重。目前中国一年期存款基准利率为3.87%，而前10个月中国CPI上涨达到4.4%。资金低成本的相对，加之投资的高回报，使得中国投资可能进一步反弹，从而使得中国经济进一步向偏热转变。而且，持续的负利率会使储蓄分流情况进一步加剧。数据显示，1-10月人民币各项存款增加4.3万亿元，同比少增127亿元。10月末，人民币各项存款下降4498亿元，同比多降6020亿元(去年同期增加1523亿元)。主要原因是10月末

新股发行期间企业、个人申购新股使企业存款、储蓄存款分流所致。

　　此外，劳动力成本不断上涨，也可能在未来推高价格总水平。

　　而货币供应量的变化，让通胀压力更加突出。10月末，中国狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)都处于历史较高水平，而且还呈现增长态势，显示出近期和远期都存在较强的通货膨胀压力。

　　因此，市场人士纷纷预计，人民银行将会在年内再次上调基准利率0.27个百分点，高盛经济学家梁红甚至预测，中国将在年内加息两次。

    输入型通胀?

　　目前中国CPI的上涨之中，食品因素的上涨也受到国际粮食减产的影响。由于国际粮食2007年大幅度减产，国际粮食供需趋紧将会推动国际粮价进一步上涨，这自然带来了中国进口粮食的价格上涨。本轮始于2006年末的CPI攀升，一部分因素就是受到2006年国际粮价上涨的推动。

　　来自央行根据2001年到2005年的实证研究表明，中国进口价格总指数与同期工业品出厂价格指数(PPI)高度相关性，与两个月后的消费价格指数(CPI)也有较强的相关性。央行的数量分析还表明，进口价格每上升1%，同期的PPI平均上涨0.09个百分点，两个月后的CPI平均上涨0.037个百分点。

　　宏观经济分析人士指出，随着中国作为世界工厂，全球经济一体化日益加深，国际市场价格对中国影响也会增大和加深。一个证据是，国际

原油价格刚刚超过90美元每桶的历史高位不久，国家发改委迫于中国石油进口商的压力，随即宣布自11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元。从长期来看，理顺资源能源价格是合理反映中国经济比较优势，增强经济平衡增长能力的一个重要选择，因此国际资源价格将会进一步影响到中国国内价格。

    人民币加速升值利弊

　　国际因素对中国通胀的影响，难以通过利率调整减缓。因此，汇率政策的调整或许将是中国央行平抑国际市场价格输入对中国通胀贡献的重要手段。人民银行也在货币政策报告中对未来货币政策趋势中暗示出，“加强价格杠杆调控作用，加强利率和汇率政策的协调配合，稳定通货膨胀预期”。

　　当然，中国是否采取人民币大幅升值举措的一个考量因素还在于中国贸易顺差。10月份中国贸易顺差达到271亿美元，超过6月份269亿美元的历史高点，也高于9月份的239 亿美元。前10个月中国贸易顺差达到1800多亿美元。

　　上述数据似乎显示出人民币需要加快升值的必要。按照传统国际贸易理论的观点，一个货币升值将会削弱该国商品竞争力，从而减少贸易顺差，促进国际收支平衡。

　　目前人民币对主要贸易伙伴的汇率和贸易情况似乎也证实了这一点。9月末，人民币对美元汇率中间价为7.5108元，比上年末升值3.97%，汇改以来对美元汇率累计升值10.19%;但是人民币对欧元汇率中间价为10.6312，较上年末贬值3.43%，汇改以来对欧元汇率累计贬值5.80%。而相应地，中国对美国出口份额逐渐下降，对欧盟出口在大幅上升，1-10月中欧双边贸易总额2875.2亿美元，增长27.5%。

　　近期，一些经济学家预测，人民币将在未来加快升值步伐。中金公司认为，人民币加快升值有利于抑制通胀和提高货币政策有效性，到2008年底人民币对美元汇率将达到6.79;高盛认为到明年11月初，人民币对美元汇率将达到6.78;申银万国李慧勇则认为， 2008年达到6.75，升值8%。

　　但反对者也提出了不同看法。“我们认为人民币加速升值并不能使得国内宏观经济趋热的局面短期内得以缓解，甚至可能出现完全相反的结果。”中国银行全球金融市场部出具的研究报告称，“我们并不推荐政府考虑加速

人民币升值来缓解国内通货膨胀的政策取向，有计划的提高我国劳动力的收入和社会福利水平，提振国内消费需求才能使得我国经济健康平稳发展。”

　　“人民币加速升值将至少在短期内使得国内货币供应量继续快速增加，国内资产价格将继续泡沫化，物价水平短期内很难回落。”中国银行全球金融市场部还强调，有研究表明在经历本币快速升值及资产价格泡沫化时期，利率不应仅仅盯住物价，更应关注货币供应量和资产价格水平。

　　日本虽然在1987年广场协议之后本国货币大幅升值，但是最终国际收支平衡改善的手段还是靠资本流出(见图)。 而中国政府如果采取加速人民币升值来平衡国际收支，或许会带来热钱快速进入的逆向效果，如何操作又是个难题。

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