REITs估值 房价高估至少30%

　　“我的存款利率是5%，投资REITs的股息率是7%，那么我自己买房的租金回报率，在考虑物业费、取暖费后，至少应为7%......”

　　北京一套建筑面积100平米、月租金3000元的房子，假设物业费每月200元，取暖费平均每月200元，则月净租金收益为2600元，2600×240/100=6240元/平米——接近北京两限房价格水平，但显著低于该房屋的真实售价(6月份，北京四环以内新房开盘均价已突破13000元/平米，五环以内也已突破11000元/平米)。

　　本刊特约研究员杜丽虹/文

　　日前，有关人士表示，房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，下称“REITs”)有望2008年或稍晚些时候上市。目前，关于REITs的基础研究已经基本结束，已进入产品设计阶段。

　　上述人士称，REITs的推出有望平抑房地产市场增长过快趋势，同时可以提高

资本市场的资金容纳量。而此前，在国家一轮接着一轮的

宏观调控声中，房价却是一路上涨，究其原因，房地产投资性需求的泡沫是由于“锚定效应”(Anchoring)的偏差而导致的，并在投资品自我创造需求的过程中被放大。

　　因此，要调控地产价格，就必须从根本上改变投资人的定价模式，即引入理性的价格标杆，而从国际经验看，REITs正是一种理想的价格的标杆。

    双重属性推动房地产需求放大

　　2007年以来，国内房价进入了新一轮上涨高潮。房价的高烧不退，让人们开始担心日本的地产泡沫在中国重演。

　　回顾历史，世界各国的房地产泡沫屡见不鲜，究其原因就在于房地产的双重属性:既是消费品也是投资品。而作为后者，只要有利可图，其需求可以被放大到整个经济体的全部流动性，但一旦市场预期进入负向循环，则投资需求可以减小到零，甚至为负(已购房者的恐慌性抛售)——在这种自我创造和自我消灭的需求波动中，泡沫便产生了。

　　土地资源的稀缺性天然决定了房地产的投资品属性。另一方面，房地产的供求更多地受到资本总量与资本成本的影响，社会资本越充裕、资本成本越低、流动性越好，人们对于房地产的需求也就越高。

　　根据官方口径，目前国内住宅地产方面的投资性需求约占总需求的20%，但实际数据可能更高。庞大的投资需求使房地产的价格一涨再涨，而脱离了真实住宅需求支撑的房价、泡沫是不可能持续的。日本自1991年泡沫破灭以后，经历了长达10多年的经济低迷，导致大批房地产开发商、建筑公司和银行破产倒闭。

　　经过连续20个季度房价涨幅超过房租涨幅，北京、深圳等地的售租比(单位建筑面积的售价与单位使用面积的月租金之比)已经接近或突破国际上的警戒线300，租金回报率低至4%以下，以租金贴现方式计算今天北京地区的住宅地产价格仅为当前价格的60%。而天津、杭州等地的房价收入比已经突破6倍(一般认为3至6倍为正常区间)。

　　显然，今天的住宅地产价格已经完全偏离了真实的住宅供求，一旦泡沫破灭，对投资人和金融机构的打击都将是惨重的。而这一切要归咎于房地产的投资品属性:作为投资品，一旦定价发生轻微偏差，其自我制造需求的特征将不断强化这种偏差，从而出现价格的持续上涨，直到泡沫破灭。

    供给调控加速泡沫膨胀

　　中国政府对于资产的泡沫一直保持着高度的警惕。自2003年以来，有关部门出台了多项政策调控房价，从税收、信贷、利率、审批等多个环节全力“堵截房市”。仅2006年，在6个月内有关部门就出台了不下13个房地产调控政策，囊括了住房结构、土地管理、税收、信贷、反腐败等各个环节。

　　此外，一些地方政府也相继出台了一些更加严厉的调控政策，如北京、广州等地酝酿政策限制预售款使用，而南京市则干脆直接出台商品房指导价......宏观调控政策一波接一波，但调控结果却并不理想，甚至被一些开发商戏称为“调控一次，房价就涨一次”。

　　2007年，“一费两税”政策掀开了新一轮调控序幕，为抑制通货膨胀，央行在一年内连续五次加息，房贷利率直线上升，一些专家预测“最猛的一轮调控即将来临”——但，更加严厉的“堵截政策”就真能把房价堵住吗?或者，在堵住房价的同时，是否会以整个经济的“硬着陆”为代价?

　　房地产的投资品属性决定了对其的监管政策不能像一般消费品那样，只“堵”不“疏”或一味地调节供给——猪肉的价格高了，但这里面不存在泡沫，而是真实的供求矛盾，所以短期来说解决办法只有一个，增加供给。

　　房地产市场比猪肉市场要复杂得多，后者只有一类需求者，而前者却有着两类截然不同的需求者——真实的需求者和投资者。其中，需求者对价格和政策成本高度敏感，而投资者在泡沫的形成过程中却有着很好的价格容忍力，可以轻易地转嫁成本，正是这部分投资需求“吸收”了大部分的政策效应。

　　放开供给，会有更多的投资人和资金被卷入这场资产的泡沫之中，但限制供给又只会导致价格的持续攀升;想通过增加交易成本的方式来限制需求，却发现在快速膨胀的投资需求面前，无论是开发商还是投资人，都可以轻易地将税收成本和利息成本转嫁给下一个买家，结果是更高的房价——税收政策打击的不是投资人，而是无法转嫁成本的那些真实的住房需求者。

　　总之，一味调节供给、限制需求的政策是堵不住高房价的，调节房价必须首先解除投资性需求的泡沫性，只有有了理性的需求，才可能有理性的价格回归和政策调控的敏感性;而作为一种投资品，自我创造和自我消灭需求的特征决定了引领价格回归的唯一办法是引入价格标杆。

    调控应从理性标杆入手

　　研究表明，投资性需求的泡沫是由于“锚定效应”的偏差而导致的，并在投资品自我创造需求的过程中被放大。因此，要调控地产价格，最重要的是要引入理性价格标杆。

　　通常情况下，锚定效应是有助于抑制泡沫产生的，但一旦泡沫形成，锚定效应的作用机制就会从抑制泡沫变为泡沫的催化剂——哪怕房屋价格已经处于历史高水平，但习惯了高价格和高涨幅的投资人，还是会继续以历史的涨幅和周边的楼盘价格作为决策参考的原点，从而继续增加对房屋的需求，直到整个社会的全部流动性被耗尽，泡沫破灭。

　　汤臣一品就因过高的定价而砸在了开发商自己的手里，但却为周边楼盘“做嫁衣裳”了。在汤臣一品开盘之前，2005年，黄浦江周边楼盘已卖到6万元/平米，显著高于市中心的很多楼盘，当时已有部分投资人开始担心房价过高。但汤臣一品爆出11万元的高价后，却让这些投资人放了心，按照新的锚定标准——黄浦江景原来是可以值11万元/平米的。在比价效应的推动下，周边楼盘价格普遍涨至8万/平米左右。

　　买楼人和卖楼人的逻辑都很简单，既然新外滩两年前卖6万元/平米的房子，今天已经涨到10万元/平米了，不到两年时间翻了一倍，那么，照这个升值速度，再过两年不就涨到20万元/平米了!进一步，新外滩的房价又给了周边其他楼盘一个上涨的动力，就这样在横向楼盘的比价效应和纵向历史涨幅的示范效应下，房价不断推高，泡沫由此形成。

　　综上，在历史的涨跌幅和横向的楼盘价格比较中，由真实需求或经济因素波动而导致的轻微价格上涨，将引发价格的持续全面上涨，直到流动性不再能够支持需求上升时，市场才会掉头。然后，在示范效应下又引起价格的持续下跌，跌幅之深也将超出人们的想象。在套利力量的推动下，市场又再次进入持续上涨阶段，直至泡沫的破灭，整个市场就这样在泡沫与低迷之间震荡。

　　而在这一过程中，即使有少数投资人清楚真实需求所决定的价值，他们却无力影响市场的定价水平:他们可以选择不进入市场，但这影响不了市场的定价，如果他们手中有投资性的房产，他们也可以选择在高估的市场中抛售，但由于抛售量太少，同样影响不了价格。

　　反倒是投机者，抬高一两处标志性楼盘的房价，就可以借助锚定效应的传播而提高整个市场的房价。因此，要想改变市场的泡沫水平，必须改变市场中大多数投资人的估值标准，而这就需要引入理性的价格标杆——在任何一个市场中，投机者毕竟是少数，大多数投资人是理性的，只是缺乏理性的价格标杆;而没有理性的价格标杆，再严厉的调控政策也无法矫正多数人的定价偏差，从而不可能有理性的价格回归。

    价格理性标杆REITs

　　国际上，通行的衡量地产价格泡沫的指标就是售租比与房价收入比。租金是房地产真实供求的反映，而由租金贴现决定的价格就是房屋的理性价格。但问题是，对于多数投资人来说，租金回报率只是一个数值，在租金回报与房屋价格之间缺乏直观的联系，从而造成了房地产市场理性标杆的缺失。

　　为了重新树立房地产的理性价格标杆，政府出台了各种政策，希望能够矫正“发烧”的楼市，但却始终没能找到合适的价格标杆。

　　其中，经济适用房和两限房就是政府调控房价的手段之一。但经济适用房和两限房虽然缓解了部分中低收入者的住房需求，在一定程度上拉低了房屋的平均价格，但由于其与商品房之间在流通、品质等方面并非具有真正可比性，并不能有效抑制商品房的价格。

　　为了抑制房价虚高，给出合理价格标杆，部分地区的监管机构干脆直接出手，以政府指导价来限制市场价格。监管机构希望用成本加成法来树立新的价格标杆，取代市场供求法的价格形成机制，但这显然是一种没有办法的办法。

　　首先，由于房屋建设过程的复杂性，以及土地价格、动迁成本的高度不确定性，所以房屋建造的真实成本一直是个“黑箱”，即使采用行政强制的手段恐怕也很难确定一个理性的成本价。其次，行政干预市场定价的一个必然结果就是会增加寻租机会，带来新的不平等。此外，到底百分之几的利润算是一个合理的利润，是否所有开发商都应该挣得同样的利润率，这些问题也存在着较大的争议。最后，即使所有价格都是透明的，监管机构也有效杜绝了所有寻租行为，但在快速增长的投资性需求下，土地价格本身也在上涨，成本加成法依然无法确定理性的价格标杆。

　　既然上述政策都不能树立理性的价格标杆，那么，到底什么才是房地产的理性的价格标杆呢?从国际经验看，能够担当这一价格标杆重任的最有效工具就是REITs。

　　REITs作为一种房地产证券化产品，在发达国家已有几十年的历史。在美国，以公司型设立的REITs至少要有75%的资产投资于房地产，至少有75%的收入来源于房地产的租金收入;而转让持有期未满4年的房地产及持有期未满1年的证券所带来的收益不能超过当年利润的30%;此外，应税所得中至少有90%的部分必须以股利的形式分配给股东。

　　上述对资金投向(限制房产的短期的炒卖行为)、收益来源(75%以上的收益必须来自于房地产的租金收益)和分红政策(90%以上的利润必须分红)的规定，使租金收益成为REITs定价的核心。数据显示，在过去20年中，权益型REITs的价格指数总围绕租金指数变化，两者的相关系数达到0.72，租金每上涨1美元，价格指数就上涨0.94个点。

　　综上，REITs对真实供求的反映、其租金准星的稳定性、良好的流动性和定价的独立性，都使它成为理性的价格标杆，在美国市场，REITs已经替代直接的地产投资，成为机构投资人参与房地产市场长期收益的重要工具，而大量机构投资人的涌入又使REITs成为房地产价格的风向标。在其他市场，REITs也都被赋予了引领价格理性回归的重任。

    REITs的海外经验

　　自1991年楼市崩溃后，日本经历了有史以来最长的一次楼市萧条，在随后的15年中，日本住宅地产的价格下跌了将近一半，而商业地产的价格下跌了70%，持续衰退的房地产市场重创了日本经济。

　　进入21世纪后，随着日本经济的复苏，对中心城市写字楼和公寓的需求都开始上升，空置率由此前的8%逐步降低至1%以下。到2002年，大东京圈公寓住宅的售租比已经降到200以下，租金回报率大于6%，是同期国债利率的四倍，是存款利率的数十倍，部分高档写字楼的租金回报率更高。

　　但由于日本民众已经习惯了不断下滑的楼价(就像我们今天已经习惯了上涨的楼价一样)，买房似乎已成为了“贬值”的代名词。因此，即使在核心地区楼价已明显低估的情况下，日本的房地产市场却仍一蹶不振，这种状况一直持续到2005年日本的房地产证券化市场初具规模。

　　随着上市REITs的增多，其市场影响力开始增大，日本地产的低估价值引起了投资人的注意，越来越多的机构投资人借助REITs通道参与到日本市场低估房产的并购之中:到 2006年8月，REITs的数量已上升至38家，资产总值也同比上涨65%——房地产投资基金规模扩张和并购活动推动了东京、大阪、名古屋三大商圈的地产价格的回升。2006年9月，三大商圈的商业和住宅地产价格实现了1990年以来的首次上涨，而东京地区商业用地的价格更是上涨了14%，居民用地的价格上涨了18%。

　　截止到2007年一季度，日本的REITs总数已达到41只，其中有7只纯商务地产REITs、8只纯住宅地产REITs，其余都是两类资产混合投资的，REITs总市值已突破6万亿日元(530亿美元)，占东京证券市场市值的1%，资产总值为5.5万亿日元(470亿美元)。

　　REITs在日本地产复苏过程中起到了重要的价值挖掘功能，尽管目前相对于日本的整个地产市场而言，它的比例还不大，但却引领了日本地产市场的价格回归。

　　而在美国，REITs则推动了廉租房的发展。上世纪80年代，美国政府为了发展廉租房，于1986年颁布了低收入住房返税政策(Low-income Housing Tax Credit，LIHTC)。该方案规定，任何公司(包括REITs)，如果投资于符合一定建设标准的住房，政府将在10年内分期返还占整个工程造价4%的税费;而政府的建设要求包括所建住宅能被60%以上的当地平均家庭收入所接受，并且这种购买力能够持续10年。

　　该政策一经颁布就掀起了一股廉租房REITs的高潮，据《Barron’s》的统计，享受了LIHTC的政策优惠之后，廉租房REITs的收益率能达到7.5%至8%。而且由于廉租房的投资风险小，空置率低，收益相对稳定，吸引了许多对资金安全性要求较高的投资者，并大大激发了REITs对廉租房投资的热情。

　　1986年至1995年，美国共有80万套符合建设标准的中低档住房投放于市场，其中很大一部分是以廉租房为投资目标的REITs开发的项目。

　　在其他国家，REITs则担当了价格调控的重任。为了解决房价高涨中的结构性问题，欧洲各国也纷纷开始推出REITs。2006年12月6日，英国前财政大臣、现任首相戈登•布朗，在预算前报告中宣布，2007年英国将正式引入REITs，以解决房屋集中于少数投资人手中、总体供不应求的结构性矛盾。

　　目前，在伦敦这个人口高达700多万的城市，平均每年的新房建设速度只有1万套左右。供求失衡的同时，却有不少人靠投资房产发了财;而房价的快速上涨，又导致了金融风险的积聚，威胁到整体宏观经济。层层堆积而成的结构性泡沫，已经影响到英国经济与欧洲经济的整合，成为英国政府最担忧的问题之一。

　　对此，英国房地产联合会认为，缺乏灵活多样的投资工具是导致个人投资者被迫以购房方式来抵御通胀威胁、并引发房价持续上涨的重要原因。而REITs不仅能够分流投资需求，还能增加房屋出租量，提高房屋供给。

　　在亚洲，继日本之后，新加坡于2002年7月上市了第一只REITs，目前在新加坡市场上共有6只REITs，总市值已超过40亿美元，成为亚洲第二大REITs市场;2005年3月，中国台湾也推出了第一只REITs;2005年11月香港领汇基金终于开盘上市;目前韩国也有7只REITs，REITs正在被各国政府视为解决房屋供求矛盾的重要工具。

    引导房价回归理性

　　在中国，此前“一刀切”的行政调整手段其负面效应也开始显现，“堵”不如“疏”，以REITs等市场化金融工具来引领投资性需求自动向理性靠拢也许是一种更好的调控办法。在解决需求泡沫的同时，配合适当的税收倾斜政策，吸引更多资金投向中低端市场，在推动金融创新的过程中还能够有效缓解我国住宅市场的结构性矛盾。

　　REITs是出租型物业的理性价格标杆，它持有的物业中以商用和工业地产为主，但同时，REITs也影射着住宅地产的价格标杆。

　　一方面，REITs使商业地产的价格透明化，从而为周边地区的住宅地产提供了新的锚定标准;另一方面，REITs的推出，对于房地产行业传统的“以历史价格涨幅和周边地产价格水平为参考标准，来确定预期价格涨幅”的估值理念形成一种革命性的冲击，人们将开始以新的理念来衡量自己的投资回报:“我的存款利率是5%，投资REITs的股息率是7%，那么我自己买房的租金回报率，在考虑

物业费、取暖费后，至少应为7%......”——租金折现理念的革命，将使地产价格与售租比直接相关。

　　尽管各国REITs持有的资产中以商用和工业地产为主，但平均来看，仍有20%至30%的住宅资产，这一比例并不高，但却对其他住宅地产的价格形成直接的冲击。比如，每月租金为3000元的住宅，投资人以“租金折现方法”来估值时，它的价格是60万元，而开发商如果定价为80万元甚至更高时，强烈的价格反差将提示购房者警惕价格的泡沫。

　　根据链家地产的统计数据，2007年上半年，北京市一居室、二居室和三居室的售租比分别达到272、292和293，接近国际公认的地产泡沫上限，而大兴、昌平、通州等郊区的售租比更是均已突破300，而且仍呈现上升趋势。300倍的售租比意味着买房出租的回报率还不到4%，如果剔除购房后的物业费、电梯费、取暖费、维修费等支出，则净租金回报率恐怕连3%都不到了。

　　而从国际经验看，投资人对房地产投资基金的回报率要求一般为10年期国债收益率加2至4个百分点——我国当前10年期国债收益率已接近5%，由此推算房地产投资人合理的净租金回报率至少应为7%至9%。即，房屋售价与年租金之比在11至14倍，与月租金之比(售租比系数)应在130至170之间。

　　即使我们考虑中国城市化过程中地产价格和租金的良好成长性，投资人要求的回报率水平会适当低于发达国家的平均水平，但无风险的国债收益率显然是一个理性投资人可接受的回报率底线——毕竟相对于国债投资，房地产是一项有风险的投资——而以此计算的净租金回报率也至少应在5%水平，此时合理的资产价格是年净租金收益的20倍，是月净租金收益的240倍。

　　由此计算，北京一套建筑面积100平米、月租金3000元的房子，假设物业费每月200元，取暖费平均每月200元，则月净租金收益为2600元，2600×240/100=6240元/平米——接近北京两限房价格水平，但显著低于该房屋的真实售价(6月份，北京四环以内新房开盘均价已突破13000元/平米，五环以内也已突破11000元/平米)。

　　综上所述，当我们引入理性的以租金回报为核心的价格体系后，合理的房价不到当前价格的70%。未来，如果房价升速能够减缓，则在每年收入和租金的上涨过程中，泡沫因素将被逐步消化。但如果房价继续快速上升，则泡沫性因素将越积越大，从而引发真正的资产价格危机。

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