我国维持通货稳定可采纳的政策配置

　　文/张伟兵

　　通货膨胀既是一种货币现象，也是一种经济现象。它与经济增长有着密切的联系——经济增长达到一定水平时通货膨胀率也相应攀升。随着我国经济的飞速发展，从2003年下半年开始，我国已开始出现轻微的通货膨胀，国家正在采取政策措施抑制经济的过热增长，维持通货稳定。

　　通货稳定与对外开放之间的协调

　　在封闭经济下，通货稳定取决于本国独立的宏观经济政策；在开放经济下，通货稳定受到世界经济的影响，在政府致力于从封闭走向开放的进程中时，经济增长，通货膨胀和对外开放之间存在着一定的冲突。为了保持通货稳定，我国在向市场经济转型过程中，应适度控制商品市场和资本市场自由化的速度、干预主义政策和内外贸计划控制政策退出舞台的速度。通货稳定和对外开放之间的矛盾在我国尤其表现为国际资本流动和货币政策之的协调问题。

　　从对我国改革开放和经济增长之间进行因果性分析中发现除了进口可能刺激经济增长以外，外国资本流入和经济增长之间并未有显著的因果关系，尽管这一结果值得作进一步考察，但是至少提醒我们，如果外国资本流入异常增加而导致国内通货膨胀严重恶化时，采取适当的限制资本流入措施对经济增长造成的冲击可能比我们传统观念认识的要低，因此为降低通货膨胀率，可以适当限制资本流入。

　　另外，在我们对通货膨胀和经济增长之间进行因果性分析时，发现通货膨胀的恶化是以牺牲经济增长为代价的；经济增长过快必将拉动通货膨胀抬头，这表明如果我国经济增长率具有稳定适度增长的特征，则通货膨胀就可以得到控制，如果经济增长突然失速或加速，则通货膨胀就很难控制。这启发我们，如果事先确定一个较可置信的反通货膨胀目标区(Anti-inflation Target Zone)①，则可能为经济增长提供一个良好的宏观环境，而且明确通货稳定目标比明确经济增长目标更为可取。

　　从稳定通货的经济自由化顺序来看，第一阶段的优先目标是政府对产权完全垄断的放弃，确立硬的国家预算和有效的税收制度；第二阶段的优先目标是改革国内金融体系和贸易体系，尤其是关注国有银行体系的稳健性问题和国内资本市场的开放问题，将国内金融风险的可能降到最低；第三阶段的优先目标是推动实现对外贸易和外汇的自由化。尽管以上阶段的各个目标是交错进行的，但是外汇自由化始终应是谨慎的最后一步。

　　通货稳定与宏观政策之间的搭配

　　在封闭经济下，为达成内外部均衡，宏观经济政策的协调问题并不十分突出。鉴于目前我国经济的国际依存度的不断提高，我们不能不在开放经济下重新研究宏观经济政策的搭配问题以降低治理通货膨胀的成本。

　　稳定通货必须注重汇率政策、货币政策和财政政策的搭配问题。开放经济下宏观经济政策的搭配除了流行的Fleming-Mundell①有效市场分配原则以外，斯旺(Swan)的政策搭配思想对我国目前内外部政策的协调更具有直观性。

　　在国际收支顺差和国内通货膨胀并存时，较好的宏观政策搭配是本币价值和较紧的财政和货币政策，在货币政策方面：(1)改强制结售汇为部分意愿结售汇并最终过渡到完全意愿结算售汇；同时将银行的外汇周转额改为弹性周转额，即在央行确定各外汇银行的最低持汇额度的同时，再规定一个浮动额度，以给商业银行经营外汇时更大的灵活性，分摊央行购入外汇和增加基础货币投放的压力。(2)培养人民币的流出机制，即在与我国周边国家进行经济交往中，通过金融和贸易输出人民币，输入实物资产，也就是通过我国对他国的铸币税分流国内通货膨胀的压力。(3)不要用过度地提高名义利率来作为反通货膨胀工具，以防止资本内流，利率应在兼顾金融机构经营和储蓄稳定的前提下进行有限调整。在财政政策方面：(1)紧缩货币和财政势必引起国内名义利率的提高，而导致资本内流型的通货膨胀，这时以外币利息流动扣税(包括流入预扣税和流出扣税)可能取得一定的反通货膨胀的效果，在国内利率上升并导致外资流入过多时最好能够实施利息预扣。(2)发行临时特别国债和管理政府基金的综合干预来紧缩财政，该措施在东南亚取得过成功经验。

　　在顺差与经济紧缩并存的情况下，作为一揽子稳定政策的一部分，扩张性财政政策应是优先考虑的政策工具，财政政策在渐进式的改革方式下对保证经济平稳适度增长的作用可能比货币政策更强。

　　在通货稳定与国际收支政策调整方面，我们应注意国际收支的调节政策，如完善汇率决定机制、结售汇制度和改变冲销操作方式等一系列改革，并尽量降低其对经济增长的不利影响。首先，应改革汇率决定机制，既然汇率政策是一项独立的货币政策，在经常项目和资本项目持续顺差的情况下，人民币就没有理由贬值。目前我国汇改后的汇率制度灵活性加大，那么应更多考虑适度经济增长和低通货膨胀下的可持续汇率，即基准汇率的确定，其结果是经常项目下持平或微有逆差，资本项目下保持适度顺差，过分的资本内流对稳定通货(最终对经济增长)是没有好处的。

　　其次，引导强制结售汇制过渡到意愿结售汇制。央行在外汇市场中的出清义务主要是强制结售汇制度的结果，企业和银行在现汇制度下基于交易动机而必须保留的外汇余额在强制结售汇制度下均表现为央行资产构成中的外汇占款。如果金融机构、企业能够保留外汇蓄水池功能，那么在本币汇率偏离大众的预期汇率、或者因央行货币政策基调的调整而导致本外币用资成本的差异时，金融机构和企业就能在本币币持有头寸之间进行组合、使目标汇率区的实施更为可信。2005年8月2日和3日，在央行突然宣布汇改后不久，外汇局连续出台了两项措施，放宽了企业和个人的用汇比例。在企业用汇方面，将境内机构经常项目外汇账户可保留的现汇比例，由现行的30%或50%调高到50%或80%，部分企业甚至可以根据实际需要，申请100%保留。这正是央行推动经常项目强制结售汇向意愿结售汇过渡的举措。

　　最后，部销操作不能再作为外汇干预政策的副产品，而应是兼顾内外部货币收支匀衡的独立调节工具，否则冲销操作过度使用将陷入国内银根过紧→经济增长放慢→对储备变动自发吸收能力下降→要求更大规模的冲销内部均衡的恶性循环中。而在通货紧缩时，央行紧缩本币和本币资产以吸纳扩张的外币和外币资产的作法应该反过来，以本币的补充性增长来抵消外资流入的意外下降。从目前看，中国外汇管制是长期性的，资本积累中的外资依赖和资本市场的失控都容易遭致投机性攻击，因此过早放弃外汇管制极可能招致国际收支危机(Agenor,P&Flood,R,1994)。

　　通货稳定与汇率、利率工具的协调

　　稳定名义汇率政策的失败主要是由于两种短期原因，一是本币汇率高估预期的积累逐渐损害了本国的对外贸易和吸收外资工作，过度严重的高估甚至使汇率机制崩溃和通货膨胀再次爆发，这是1975-1980年阿根廷的教训，因此以汇率为名义驻锚应以不恶化国际收支为前提；二是汇率是相对的，如果主要世界货币的格局发生变动国则钉住汇率制就可能隐藏较大风险，尤其是因国际竞争力下降而致的紧缩性风险，因此名义汇率的稳定还取决于本国汇率机制对相关世界货币汇率突变的冲击承受能力。名义汇率稳定方案可能因短期因素的恶化而夭折并导致经济衰退。

　　目前，人民币兑美元保持持续小幅上升的格局，相对而言汇率较为稳定和可预期，仍被周边国家视为名义驻锚。我们建议汇率应事先的退出触发机制，最基础的退出条件就是严重的贸易逆差和资本外逃、密切相关的世界货币汇率突变两项。考虑到我国的实际情况，透明的、可信的退出条件，一是外贸和引资的绝对负增长已引发国际储备持续流失，储备的规模不足以抵御投机性攻击和保证国际清偿力；二是世界货币和周边货币的无节制贬值(尤其是日元的贬值)已经使

人民币汇率稳定为宏观经济稳定中最薄弱和不可持续的一环时，应放弃人民币作为名义驻锚的作法。人民币汇率的稳定应调整为不是无条件承诺，而是具备事先退出触发的有条件承诺。

　　名义利率的变动常被我国央行用来作为反通货膨胀或紧缩，有时利率的临时提高也被用来作为反投机性攻击的保护措施。但是利率保护措施此时具有更大的风险性。首先，以较高的利率来防止资本外逃的时效是有限的，不仅会加剧国内通货膨胀的形势，也使名义汇率更偏离实际有效汇率，这往往是金融危机的先兆；其次，如果高利率只是暂时性的汇率保护措施，则更短期的游资将进入并在外逃后对汇率稳定构成更大的压力，金融机构也将面临本币短期拆借利率急剧上升的困难；最后，如果高利率是长期性的反通货膨胀措施，那么将使银行、企业和政府的筹资成本明显上升，资本内流将严重削弱其反通货膨胀的效力，而公众则可能对金融系统的偿讨能力产生怀疑。我国离利率自由化还相当遥远，利率大体应控制在有助于维护金融机构的稳健经营，有助于稳定居民储蓄，有助于企业改制的进行，名义高利率不是可取的反通货膨胀工具。当然紧缩时名义利率的下降也是有限度的，它应该视作扩张信号而不是扩张途径，起引导预期的作用，利率的低点至少不能过分偏离美元利率水平，否则我们将看到内需在这种扩张信号前反映迟缓的同时，货币替代却趋于严重。

　　货币局(CurrencyBoards)是一种制度安排① ，对限制资本流入时采用更为有效，其特点是1、货币局承诺在需要时间时可以按照事先公布的汇率，无限制地进行外币或本币的交换，有时也进行外币与银行准备的交换；2、货币局做出这种承诺的基础是拥有大量外国资产支持的货币，该类资产通常是储备货币标价的政府有息

证券；3、货币局制度下不借款给政府，不充作银行系统最后贷款人，也不参与公开市场操作。

　　货币局是一种趋于完善的资本外流自动调节机制。在纯粹的货币局制度下，当金融体系的本币存款转换为外币存款时，银行必须将本币存款先换成本币，然后再经货币局转换为外币。这一转换步骤的结果是，资本外流越严重，银行的现金储备就越匮乏，本币的银行间拆借利率将迅速上升，本币短期利率可能超过或接近于外币存贷利率，资本外流的套利动力有可能完全释放。目前实施货币局的国家如香港、阿根廷、爱沙尼亚等国均取得了一定的绩效，我国可适当借鉴。

　　(作者单位：

四川大学经济管理学院博士研究生）