投机性资本流动对人民币汇率的影响

　　文/周 克

　　自2005年7月21日人民币汇改以来，人民币已经从当时的8.27元/美元升值到2007年9月21日的7.51元/美元，升值幅度达到了9.2%。并依然面临较大的升值压力。问题随之而来，人民币升值的压力到底来自哪里？

　　人民币升值压力主要来自三个方面：中美之间的贸易摩擦、人民币汇率低估争论和市场投机行为导致的资金的大规模流入。

　　中美贸易关系的发展

　　在过去的20多年里，中国逐步减少贸易壁垒，促使了进出口的迅速增长。中国贸易顺差主要来自对美国的双边贸易盈余。在1993年之前，中国对美国的贸易余额基本上是逆差。从1980年到1992年中美贸易平均逆差为31.56亿美元。1993年，中国对美贸易出现顺差，并在随后的时间里迅速增加。

　　2000年以后，中国取代日本，成为美国最大的贸易顺差国(见图1)。2005年，中国对美国的贸易顺差高达2016.7亿美元，远远高于日本和其他经济区域与美国的贸易顺差。从这个角度看，如果人民币不升值，美国想改善贸易赤字就变得更加困难。

　　投机性资本对

　　自2000年中国取代日本成为美国最大的贸易顺差国后，人民币的升值压力也由此产生。2001年8月，英国《金融时报》刊登了《中国的廉价货币》一文引发了关于人民币重估的新一轮争论。

　　与此同时，市场也产生了人民币升值的预期并伴随着资本的大量流入。为了分析方便，可以将中国的资本流动区分为两大类：外国直接投资和非外国直接投资(非FDI)。非FDI等于国际收支余额(即国际储备的变化)减去经常项目，再减去直接投资额。这种方法的优点在于不仅包括了证券投资和其他投资，而且还包括了净误差与遗漏项目，因此可以较为全面地反映出政策当局控制之外的资金流动。非FDI也可以理解为私人部门所持有的美元资产(见表1)。

　　非FDI的流动可以划分为三个阶段。第一个阶段是缓慢流入阶段。从1985年到1989年之前总体是流入且变化较小，平均年净流入仅为40亿美元。第二个阶段是流出阶段。从1990年开始加速流出，在20世纪整个90年代一直是流出。在1997年以前，非FDI流出数量较少，但从1997年开始大量流出。在1998年达到谷底，净流出量为661亿美元。很明显，这是受到了亚洲金融危机的影响。第三个阶段是逆转阶段。自2000年中国超过日本成为美国最大的贸易顺差国以后，人民币面临升值压力。非FDI流动的变化清楚地反映了市场对人民币汇率预期的变化。从2000年到2001年，非FDI的流出量在1年内减少了约400亿美元。2003年，非FDI从流出转为流入并迅速增加。2004年非FDI流入较之上年增加了600多亿美元。最近非FDI的大量流出显然和政府政策相关。

　　与此同时，中国的国际储备也迅速增加。自2001年以来，国际储备的增加幅度远远超过了经常项目。2003年国际储备增加1000多亿美元，2004年增加2000多亿美元。分析国际储备的结构可以看出其迅速增加的原因。2003年，非FDI净流入量占国际储备的20%，2004年就迅速上升到41%。与此同时，经常项目余额占国际储备的比重则从39%下降到33%，FDI的比重从40%下降到26%。考虑到FDI中存在相当数量的回流资金成分，近年来中国国际储备增加的原因就很容易解释了，应该主要来自由人民币升值预期所推动的投机性资本的大量流入。大量投机性资本的流入给人民币造成了极大的升值压力。

　　另外，从私人部门所持有的美元资产的变动也可以看出市场升值预期对资本流动的影响。表1的右边是中国流动性资产的间接估计量，等于经常项目顺差与净FDI流入量之和。2006年，中国国际流动性资产净头寸的间接估计量为13171亿美元。其中，大约五分之一由私人部门持有，或至少说是游离于政府的直接控制之外。

　　在2000年以前，中国私人部门持有的美元资产不断增加，资产市场处于均衡状态。自2000年以后，来自外界的升值压力刺激了市场的升值预期，资产市场的均衡状态被破坏。私人部门持有的美元资产开始持续下降，从2000年的59.1%下降到2006年的18.4%。减少持有美元而增加人民币资产，无疑加重了人民币的升值压力。

　　日本在20世纪70年代初的经历与中国当前的情形极为相似。自60年代中期以来，日本对美国的贸易顺差迅速增加，日元因此面临升值压力。市场也产生了日元的升值预期，在1971年8月，大量的资本就开始流入日本。1970年流入日本的短期资本比1969年上升了3倍，1971年比上年又增加了约3倍。日本的国际储备在1971年增加了11倍多，增加幅度远远超过了经常项目的增加幅度。外部的升值压力加上资本流动在一定程度上导致了日元的持续大幅升值。

　　总体上看，非FDI流动对市场预期变化反应极为敏感。大量资金的快速流动将会对汇率和经济的稳定性产生影响，为了维持经济的平稳增长，必须要对这部分资金的流动加强监管。

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