是什么引起了美国次级抵押贷款危机

　　单纯楼价增速的减缓不应该会引起大量贷款人的违约而造成危机，利率上涨成为主要的因素也是一种误解，深层次的因素是美国国内居民储蓄率的不断降低，借款人在风险面前越来越脆弱。

　　文/李石凯

　　2007年8月，美国次级抵押贷款危机全面爆发，美国道琼斯和纳斯达克指数大幅下挫，并引发全球股市的强烈震荡，到目前为止，危机已经造成美国多家住房抵押贷款机构陷入严重财务危机而宣布破产或濒临破产，危机还殃及许多全球知名的商业银行、投资银行和对冲基金，使它们陷入流动性困难。可以断言，美国的次级抵押贷款危机远未结束，随时有可能进一步发酵，殃及美国乃至全球经济。

　　是什么引起了美国次级抵押贷款危机？在国内外各种舆论讨论中，大部分分析家认为，危机的原因主要是2006年以来美国楼市的下跌和利率的上扬。然而，通过对美国经济运行相关数据的分析，我们发现，这一结论既不准确更不全面：2006年以来，美国的楼价并没有真正下跌，更谈不上大幅下跌，而只是上涨速度放缓，尽管美国从2006年开始了一轮利率上升周期，但上涨的主要是美国联邦基金利率，而抵押贷款利率的上涨幅度有限，利率因素对美国次级抵押贷款危机的影响绝对没有分析家估计的那么大。

　　笔者认为，造成美国次级抵押贷款危机深层次的根本性的原因，是长期以来一直存在且仍在不断下降的低储蓄率，低储蓄率导致美国居民无法承受任何——哪怕是轻微的温和的经济风险。进一步的推断是：低储蓄率已经成为美国经济的“软肋”，在低储蓄率制约下，美国的家庭乃至美国经济显得越来越脆弱，它将继续对美国经济阐释巨大的影响，而次级抵押贷款危机不过只是一个信号而已。

　　美国楼价的变动

　　美国的次级抵押贷款主要是抵押贷款机构对信贷评级不高的中低收入阶层发放的住房抵押贷款，因为支持抵押贷款的资产评级欠佳，贷款机构只能给定一个专门的级别，称它为次级抵押贷款(Subprime Mortgage)，所以风险较大。抵押贷款公司通常讲这种评级不高的抵押贷款资产经过打包处理，形成一种特殊的金融衍生产品即次级抵押贷款资产支持

证券，出手给

商业银行、投资银行和对冲基金等机构，专门从事这种证券交易的市场就是次级抵押贷款资产支持证券市场。①由于目前发生危机的贷款仅是次级住房抵押贷款，发生危机的证券限于次级住房抵押贷款资产支持证券，影响的只是次级住房抵押贷款市场和次级住房抵押贷款资产支持证券市场，因此，分析家自然而然将危机的爆发与美国住房价格的波动相联系，而且认为，美国“楼价的下降是引起次级抵押贷款危机的主要原因”。

　　然而，这一结论存在明显的错误：即使是在2006年以后，美国的楼价也没有下跌，只是增长速度比过去的10年有所放缓。

　　美国从它发布的美国住房价格指数来看，20世纪90年代以前，美国的楼市萎靡不振，住房价格指数大多在低水平徘徊，以1980年第一季度的平均住房价格为100，到1990年，这一指数仍然只有151.25，年均上升幅度只有4.2%，比美国的GDP年均增长率高不了多少。这种状况一直维持到20世纪90年代初期，如1990年，美国的住房价格指数甚至下降1.88%。20世纪90年代10年中，美国的住房价格年均增幅为5.2%，新世纪的头5年，美国住房价格的年均增幅为5.1%(1991-2007年美国住房价格指数的变动见图1)。由于楼价持续快速的上升，美国的楼市已经累积了相当大的泡沫，作出一定的调整理所当然。因此，从2006年开始，美国住房价格的上涨开始调整，但是，这种调整并不像有些分析家认为的那样是“美国楼市大幅下跌”。因为，即使是2006年和2007年的头两个季度，美国楼价仍然维持了一定上升，并没有下跌，更没有大幅下跌。比如2006年第四季度，美国的住房价格指数达到了219.73，比上年末上升了6.34个百分点，就在次级抵押贷款危机出现后的2007年，美国的楼价仍然没有下跌，2007年第二季度的住房价格指数是320.40，还是比2006年底略升了0.67个百分点。

　　在2000-2007年间，美国住房价格上升最快的是2004年第三季度，增长率达到4.33%。虽然2006年第二季度以后的增长率在逐步下降，但即使是在2007年第二季度，增长率仍然是正值，并没有出现负增长。从增长率折年率来看，速率最高的是2004年第三季度，达到17.34%，然后在2006年第二季度后显著下降，但是也只有增速减缓，而没有出现下降的现象。与上年同期比较的增长率更有说服力，美国在2000-2005年间有多个季度的同比增长率超过10%，与它们相比，2006年第一季度后显著减速，但即使是2007年的两个季度，同比增长率仍然超过3%。我们没有理由说美国的楼价在下跌。

　　不管以后美国的楼市怎样变化，至少到目前为止，美国的楼价没有大幅下跌，出现的只是增速的减缓。美国是一个市场经济非常发达的国家，从理论上讲，市场对这种变化应该是有预期的，也是可以接受的，单纯楼价增速的减缓不应该会引起大量的贷款人违约而造成次级抵押贷款危机，其中必然存在其它更关键性的因素。

　　美国利率的变动

　　有很多分析家将美国的利率上涨说成是一个主要因素，这其实也是一种误解。

　　美国的利率有一套独特而复杂的体系，基准利率主要是联邦基金利率，它的波动决定各种商业贷款利率的波动。20世纪90年代以来，美国的联邦基金利率波动具有显著的阶段性，2001-2005年，为了刺激经济的复苏，美国联邦基金利率持续且大幅下调，由6%一直下调到1%左右，出现了美国历史上联邦基金利率的最低水平；从2006年开始，美国联邦基金利率又进入上升通道，美联储不断上调联邦基金利率，由1%回调到了目前5%以上的水平。对2000-2007年美国联邦基金利率的变动进行分析，我们能够发现它的运行轨迹呈现显著的“U型”。如果影响住房抵押贷款的利率就是联邦基金利率的话，作出“利率的上涨引起美国次级抵押贷款危机”的说法应该是能够成立的，相信大多数持这一观点的分析家得出这一结论的依据就是美国联邦基金利率的变动。

　　然而，美国联邦基金利率只是基准利率，住房抵押贷款的贷款人并不跟联邦基金利率直接打交道。影响住房抵押贷款成本的，不是联邦基金利率，而是抵押贷款机构发放抵押贷款时使用的抵押贷款利率(Mortgage Rate)，而且，尽管也受到联邦基金利率的影响，但抵押贷款利率并不一定与联邦基金利率的变动完全一致。由于抵押贷款市场供求均衡的影响，在大多数时候，贷款利率具有自身特殊的运行轨迹。

　　图2显示，从2000年到2003年，美国的抵押贷款利率波动性下降，从最高时的8.55%下降到最低时的5.25%，在2004-2007年，美国的抵押贷款利率又波动性上升，从5.25%再回升到6.75%，不过，2006年以后抵押贷款利率的回升远没有美国联邦基金利率的回升强劲，2007年第二季度的抵押贷款利率只相当于2005年年中的水平，只有2000年年中的三分之二。从图2中我们能够看出，尽管2005年以后美国的抵押贷款利率也有一定的回升，但上升的幅度不大，由最低时的5.25%提高到最高时的6.75%，只有150个基本点，虽然这150个基本点对贷款人的利息成本有一定的影响，但是，仅仅是这150个基本点应该不足以让次级住房抵押贷款的贷款人违约，没有理由认为，这150个基本点能够造成抵押贷款市场的剧烈动荡，导致次级抵押贷款危机。

　　美国的储蓄率变动

　　从数据来看，美国的住房价格并没有下降，抵押贷款利率上涨的幅度也非常有限。但是，就是在楼价上涨速度放缓和利率幅度不大的上扬的背景下，大量的贷款人拒绝还贷，美国出现了次级抵押贷款危机。众所周知，在美国，违约成本是很高的，特别是在金融机构拥有不良记录，对贷款人的负面影响尤其巨大。按理说，不到万不得已，美国的贷款人不会违约。由于违约的成本高，美国贷款人的还贷意愿应该不会出现问题，如果说楼价上升的减速和利率的有限上升都给贷款人造成了无法承受的风险，那么，次级抵押贷款危机的根源应该在贷款人的还贷能力上。贷款人的还贷能力主要由两部分构成：一是贷款人当期的可支配收入；二是贷款人的储蓄。就目前掌握的数据来看，没有理由认为美国的个人可支配收入发生了能够影响贷款人还贷能力的显著变化。美国的个人可支配收入一直在惯性增长，即使2006年和2007年也不例外。1990年，个人可支配收入为43678亿美元，10内翻了一番，到2000年，增长到73121亿美元，10年内又翻了一番多，2005年，美国的个人可支配收入又进一步增长到93629亿美元，5年内也增长了超过30%，2006年和2007年，这一数据又分别增长到了98544亿美元和102169亿美元。因此，美国次级贷款危机的根源不在收入层面。那么，剩下的解释变量就只有储蓄了。

　　曾经有一个广为流传的故事，讲到一个美国老太太和一个中国老太太去世后在天堂相遇，美国老太太说：“我辛苦了30年，终于把

住房贷款都还清了”。中国老太太说：“我辛苦了30年，终于攒够钱买了新房”。这既是一个故事，也是中美两国消费差异的真实写照：美国人贷款消费而中国人储蓄消费。高消费低储蓄是美国经济社会的一个基本特征，特别是近几年，美国人几乎不储蓄。我们知道，储蓄的重要作用之一是预防由随时困难出现的不确定性带来的风险，或缓冲不确定性的冲击。如果拥有足够的储蓄，比如收入变动、物价变动、利率变动等风险，都能够得到有效的缓解。

　　由储蓄除以个人可支配收入，可以得出个人储蓄率指标，它既可以反映居民收入分配的结构，也可以测度居民的风险承受能力，当然，它也可以间接用来衡量贷款人的还贷能力。美国的个人储蓄率在近30年来发生了急剧而且持续的下降，特别是近几年来，美国人几乎没有储蓄，导致他们根本就没有能力承受任何——哪怕是温和的风险。

　　图3是1980年以来美国居民个人储蓄率的变动状况。我们可以看出，1980年以来美国的个人储蓄率呈现显著的阶段性变化：20世纪80年代，平均在10%左右；①20世纪90年代，美国的个人储蓄率下降到5%左右，2000年以来，美国的个人储蓄率进一步下降，近三年已经降低到只有2.5%左右，2004年甚至还出现国负储蓄。而且，这还是美国的平均数，美国的中低收入阶层的个人储蓄率比这一数字更低，基本没有储蓄，美国次级抵押贷款的贷款人根本就没有抵御风险的能力，哪怕是较低的风险，这就是楼价增速减缓和利率有限上升都会出现次级抵押贷款危机的根本原因。

　　根源为美国居民储蓄率太低

　　笔者并不否认楼价和利率变动对美国次级抵押贷款危机的影响，但我认为，楼价和利率的变动只是避免的原因，深层次的原因是美国国内居民储蓄率的严重不足，它导致借款人在风险面前显得十分脆弱，没有任何风险抵抗能力。然而，美国不可能在短期内将居民个人储蓄率提高到一个理想的水平，因此，危机在近期不可能得到完全解决，由此而破产的公司还会大幅增加，对美国经济的负面影响还会持续。

　　美联储向金融机构注资只能缓解金融市场流动性短缺问题，并没有触及次级抵押贷款危机的实质，因此，它只能缓和矛盾和防止危机的蔓延，而不会从根本上解决问题。次级抵押贷款危机不仅反映了美国居民的脆弱性，也反映了美国经济的脆弱性，因此，次级抵押贷款危机还只是美国经济更大危机的一个信号。

　　现在，我国是一个高储蓄率的国家，在整个金融体系持有25%以上的不良贷款的时候，我国的金融体系仍然能够保持良好的运转。

　　(作者单位：广东金融学院华南金融研究所）