周业安：整体上市岂是吹泡泡游戏

　　◎周业安 　　中国人民大学经济学院教授、博士生导师

　　——闲话金融危机(五)

　　现今的A股市场有个独特现象：通过整体上市来推动股价上涨。据说，整体上市都包含了一些注资行动，大股东把其资产注入到上市公司中，能够提升上市公司业绩。这一点和股改之前完全不同。在股改之前，上市公司背后的大股东通常都是市场诟病的对象，因为大股东常常通过占用上市公司的资金为自己解困。那时候，大股东简直就是利益侵占的代表，而股改后，大股东忽然蜕变成了利益输送的典范。

　　其实，并非股改有多神。

　　在股市建立之初，考虑到很多打算上市的企业资产良莠不齐，为了保障投资者的利益，给未来的市场发展打下一个坚实的基础，监管当局和有关学者构想出了一个分拆上市的做法，把企业最能创造价值的部分分拆出来，重新组建一个拟上市公司，以该新公司为载体发行

股票。原企业剩余的资产就变成了其存续体，扮演大股东的角色。同一个企业由此分割为冰火两重天，存续体由质量较低的资产组成，而上市公司则是由相对优质的资产组成。由于是在原有完整的生产版图上分割，所以大股东和上市公司之间不可避免地存在千丝万缕的关系。由于大股东已经把最优质的资产注入了上市公司，理所当然地回产生对上市公司现金流的依赖，靠上市公司输血过日子。

　　当然，也有例外。部分大型企业由于资产庞大，监管当局考虑到市场的承受力，也要求其分拆上市。即把其中的一部分相对独立的资产分拆出来，组建拟上市公司，然后公开发行股票。对这些公司而言，背后的大股东比较有实力，不存在太大的贫富差距。但这仅仅是一小部分而已。大多数公司的大股东所拥有的资产都可能比上市公司相对要差。正是鉴于这种资产贫富差距，监管部门才对大股东的独立盈利能力特别重视，并把其作为核准上市公司融资的重要参考标准。

　　但是，时过境迁，当市场走出阴霾，步入火红的年代时，很多上市公司突然发现，原先几乎要摒弃的资产突然也可以创造价值了。所谓整体上市，不排除这种动机。鼓励整体上市的目的，当然是为了解决过去分拆上市所带来的资产分割、大股东和上市公司相互之间的利益输送和基于此的会计信息操纵等问题。相当比重的关联交易是公司治理的隐患，而整体上市可以根除之。出发点没有错，但做法上却需要分门别类。大股东若拥有优质资产，整体上市当然更能加强上市公司的实力，但如果大股东趁机打包装入一些并不优质的资产，那就变成整体上市名义下的套现行为了。过去是一点点从上市公司拿，现在是一次拿走，股市越是红火，拿就越划算，整体上市的动力也就越强。

　　如果没有分拆上市，也就无所谓整体上市。因为公司发行股票，本来就是基于公司已经拥有的资产。只要公司已经作为独立的法人主体存在，那么也就代表了整体上市。只不过在分拆上市的过程中，企业的资产往往并不具备真正意义上的独立性。比如水库是上市公司的，大坝则是大股东的；路边的地是上市公司的，路本身却是大股东的；机器是上市公司的，房子却是大股东的；中间产品是上市公司的，各种辅助产品和前后续产品却是大股东的，如此等等。虽然从账面上能够界定清楚上市公司和大股东的资产，但实际上很难区分。比如一个办公楼里，上市公司管理层和大股东管理层一起办公，公司治理能独立吗？所以，整体上市还是非常关键，因为它能够让上市公司真正能够独立起来。

　　问题在于，要评估整体上市所带来的价值增值其实非常困难。历史地看，分拆上市也不是没有过。发行股票可以基于整个公司的资产，也可以基于公司的部分资产，甚至某个公司的项目。关键在于作为发行载体的公司资产必须独立，基于资产所产生的各项生产经营活动以及公司治理也都是独立的。说白了，无论哪种形式，只要发行人是完全独立的，那么就无所谓分拆问题。大股东本身同样也可以向上市公司注资，其本质上不过是两个公司之间的资产买卖行为。只要有利于买方股东的利益，那么买方股东大会就会批准。

　　如果这点无异议，剩下的问题就在于如何确保买方全体股东的利益，而不是依靠大股东的决定，或者说不能由大股东主导关联资产的买卖。这是问题的关键所在。如同股改需要流通股东单独表决一样，即使不需要分类表决，至少也需要股东大会的高比例多数表决，比如必须获得至少90%表决权的同意。如果对整体上市不加严格控制，就可能助推现在大家所担心的蓝筹泡沫。大股东完全可能趁火打劫，把股价拉升，从而使得原先并不怎么样的资产买个好价钱。所谓金融危机，往往都是在不经意间埋下隐患的，并且往往是在一片看好的呼声中膨胀出来的。

　　我在本栏强调的是，从给定的已往分拆上市的历史背景看，整体上市未必一定是好事。同样存在其他的方法和途径可以解决资产的独立性难题。比如对大股东的旗下资产实施分类清理，该破产的破产，该重组的重组，清理干净了，再来谈整体上市。或者说，要是大股东本来就没有拿得出手的资产，则公司根本没必要整体上市。