从经济史视角考量中国当前的宏观经济问题

　　-大势观察 -傅勇

　　历经改革开放以来近30年的急速发展，中国正在迎来一个关键时期。中国必须要面对的问题是：如何处理增长带来的问题。显然，没有经济增长的策马扬鞭，长路急进，就不会有流动性过剩问题、人民币升值问题、资产价格膨胀问题，甚至也不会有环境问题。这是值得欣慰的一面。因此，复旦大学经济学家张军教授称之为成长的烦恼。但令人担忧的另一面是，一旦未能合理应对当前的挑战，过去的努力和成就或会付之东流。熊彼特曾用“创造性的破坏过程”来定义经济发展特征，但如果中国泛起严重的资产价格泡沫，随之而来更多的将是破坏而不是创造。

　　中石油近日在内地首次上市所环绕的万丈光芒，极佳地诠释了中国目前所处的这种微妙境地。在万众瞩目之下，上市近8年的中石油于11月5日回归A股市场，首日急涨163%，虽然H股单日劲跌逾8%，但以中石油今天A＋H 收市的总市值计，该公司已成为全球首只市值达1万亿美元的股份，一跃成为全球最大市值股份，比全球第2及第3大市值企业美国埃克森美孚及通用电气的总值还要高。

　　显然，中石油所创造的纪录在两年之前是无法想象的。在2005年年初，沪深两市流通总市值仅为区区1.11万亿人民币，不足1500亿美元。即便在经过接近两年的大牛市的烘托，以及近期国际石油价格疯涨为中石油回归A股所营造的完美氛围下，这一盛况仍足以令人瞠目结舌。与此同时，在超过50倍市盈率的哄抬下，中石油的总市值更超过俄罗斯的全年国内生产总值。现实是，中国的石油资源远不及俄罗斯丰富，而中国的油品市场也远没有美国广阔。

　　中石油的亮丽表现无疑是在高速发展的经济体中才可能出现的。这构成了正面的解释。实际上，在战后日本、德国，甚至整个西欧，以及稍近的中国台湾、韩国等地，都出现过本币升值背景下的流动性过剩，以及资产价格高涨。在经济高速增长一段时间之后，似乎所有国家都需要经过一段急躁的时期，才得以升入更高水平的平稳增长路径。这意味着，中石化所表征的中国并不另类。只不过，这个过程会因中国的庞大而变得更加惊心动魄。

　　风物常宜放眼量。如果把中国当前的问题放在一个更宽广的经济增长史背景下加以审视，可以认为，中国发展至今，在很大程度上正处于少年向青年转变的关口：问题多多，桀骜不驯，在活力四溢的同时，也极有可能误入歧途，遗恨终生。要成功应对

中国经济成长的烦恼，同样需要立足长远，着眼于大局，全面提升经济治理水平，而这要求我们建立一个科学而综合的社会经济治理体系。

　　首先，在本币升值过程中，货币政策应保持在紧缩通道中运行。劳动生产率提高所引致的本币升值，是所有新兴国家跨入新的发展阶段所必须谨慎处理的大局。本币升值过程的流动性输入通常会对国内的一般物价尤其是资产价格造成压力。然而，由于货币政策的施行理念不同，不同国家的资产价格扩张程度有很大区别。

　　日本和德国是经常被引为经验教训的两个正反例子。根据国际清算银行计算综合的资产价格指数(扣除一般物价上涨)，日本在1970-1985年期间取几何平均的年资产价格涨幅大约为2.1%，1985-1989年期间大约为17%；德国(西德)在1971-1985年期间年资产价格涨幅大约为1.5%，1985-1991年期间大约为3.8%。正是在升值背景下的资产价格表现上，两国的转型绩效拉开差距，并对两国未来20年的经济发展产生了严重的路径依赖。

　　日德两国的

汇率史显示，升值本身并不一定会造成资产价格膨胀，并致使经济长期踟躇不前。一个猜想是，与本币升值相伴随的货币政策区别可能是两国升值结果迥异的重要原因。为了继续维持出口导向的经济模式，日元在升值的同时，实行了宽松的货币政策。

　　具体而言，日本银行希望利用低利率来维持出口企业的竞争力，以便抵消日元升值带来的负面影响。由于同期石油价格下降，国内一般物价水平在升值期间保持稳定，基于这个基本判断，1985年“广场协议”到1989年的5年时间，日本银行将官方利率降低到2.5%的低水平，并容忍持续超过10%的货币增长速度，结果导致大量流动性不断流入到金融机构和企业中。但一般物价水平并没有大的升幅，出现了所有的“货币消失”，实际上流动性的大量增加最终转为资产价格的上涨。因而，金融缓和政策是资产价格膨胀的主要推手。

　　与此相对，德国则把马克升值放在一个适度偏紧的货币环境中进行，资产价格膨胀从而得到抑制。实践显示，偏紧的货币政策有利于经济向更高的均衡发展路径过渡。

　　在这方面，中国应该有所警示。到目前为止，中国的货币政策已经在回收流动性上做了大量的工作，但离目标水平还有差距。全年CPI可能达到4.5%，这意味着年初的调控目标未能实现，同时资产部门的状况更是不容乐观。这种状况的背景是，实际利率仍为负，而信贷规模增速过快，今年为止M2的同比增长率已超15%。鉴于上述经验，货币政策有必要进一步向德国模式靠拢。

　　其次，在货币政策从总量上控制流动性的同时，财政政策应在引导流动性合理分布上起到更大作用。目前的结构性物价上涨尤其是资产价格高涨是流动性过度向局部领域倾斜的结果。在这一轮资产部门急剧扩张的过程中，公众追求财富的“潘多拉盒子”已经打开，但对我国传统“经济大国、金融小国”格局的矫枉过正也正集聚起有破坏力的风险。

　　对此，财政政策应该发挥相对灵活的结构调整。一方面，为重新引导流动性的合理分布，财税政策应增加资产转手环节的税收。一些类似托宾税的税制有助于增加投机的成本，减少流动性推高资产价格的激励。另一方面，财政可以将集中起来的流动性，增加对低收入阶层、落后地区的转移支付、改革医疗教育体系、完善社会保障制度。流动性向这些不均衡的领域引导不会对股市和大城市的

房地产市场造成直接压力，而夯实社会福利体系也是应对经济高速增长所带来的挑战的题中应有之意。

　　最后，应将扩大增量投资渠道、丰富金融工具摆在一个更重要的位置。近日，温总理表示了对内地股市增长很快的担忧，并指出政府将采取市场的而非行政的手段调控股市，防止股市大起大落。美国的经验是，在次级债危机之前，每年流入将近万亿美元、资本项目下总债务3.5万亿以上、并且M2／GDP值稳步增加，正是得益于债券市场、金融衍生品市场以及国际金融市场吸收了大量的流动性，美国才没有出现明显的股市泡沫。这意味着，发展多层次资本市场、拓展金融创新有利于分散流动性集中的风险。在这一方面，中国有待长足发展。

　　总之，中国正面临着空前的成长烦恼，相比别国经验，这些烦恼可能因中国发展之迅速、规模之庞大而被放大，但中国的这些烦恼并不特殊。透过繁芜杂乱的经济增长历史，我们可以依稀窥见最优转型路径的蛛丝马迹。

　　(作者单位：中国人民银行上海总部）