通胀压力仍然很大 货币政策或有取舍

　　⊙中国民族证券 贾国文 宋健

　　——单一商品价格下降并不意味着通货膨胀趋势的改变。9月CPI如期下降，但仍是目前为止年内次高点，6.2%的消费价格指数涨幅仍远远超过央行的调控目标，而且自3月份以来，CPI涨幅已经连续7个月达到或超过央行年初制定的控制目标。我们认为，通胀的压力仍然很大，理由有以下几点：

　　首先，通胀说到底是一个货币现象，并非某一商品价格上涨造成的，钞票印得过多是造成通胀的唯一根源。因此，猪肉等单一产品价格下降不能从根本上改变通胀的趋势。物价上涨压力是普遍和持久的。其次，许多资源及要素价格长期被行政或人为压低，扣除通胀因素后的利率等实际资金成本也一直处于较低水平，不仅造成资源配置的不合理，要素及资源产品价格也存在较强烈的校正需求。第三，国际产品价格高企并向国内传导，输入性通胀将长期持续，10月31日的油价上涨就是这种压力的再次释放。尽管国家曾经一再重申年内不再出台行政性的上调主要为能源类产品的价格，但是在9月份CPI出现首次下降和通胀压力稍有缓和的情况下，政府则灵活应变不再固守到年底。这也从另一个方面反映出当前能源类产品面临的价格上涨压力异常巨大。由于农产品化工业的发展，国际粮价将长期处于持续上升过程，我国粮食供求一直处于紧平衡状态，平抑国内外粮价波动的功能十分有限，最近几次粮食和农产品主导的通胀就集中暴露了我国农产品供求体系的问题。

　　——“双低”因素造成流动性过剩。今年以来，央行已经进行了5次加息，8次提高存款

准备金率、6次发行定向票据和1次特种存款。加息和提高存款准备金率分布全年各月，每个月至少有一项央行调控政策，5、8、9月则是双管齐下既加息又上调存款准备金率。央行持续一年多的异常频繁的货币政策操作，收效却并不明显。在通胀面前，央行政策显得有些被动。

　　我们认为，流动性过剩是由对外汇率低估和对内利率低估双重因素造成，通胀成因的长期性和复杂性，决定了货币政策难以扭转流动性过剩的局面，无法取得预期效果。只有加快汇率和利率体系改革，形成有效的汇率和利率形成机制，才能解决内外因素导致的流动性过剩局面。

　　加息政策受到美国不断减息的影响，双刃剑的特征显现。加息和升值都会对经济产生一定的影响。低利率和低汇率政策的长期持续也会使实体经济出现泡沫和面临较大的硬着陆风险。因此，央行货币政策需要有所取舍，两害相权取其轻，在9月CPI下降和通胀压力有所缓和的情况下，保持中美一定利差是完全必要的，否则人民币名义高利率加不断升值将导致资本市场的混乱和无序流动。

人民币汇率升值是伴随美元贬值同时进行，如果除去美元贬值的因素，人民币实际升值幅度并不大，近期应适当加快人民币汇率升值速度。至于年内是否再加息，央行将陷入两难境地。

　　——浮债和长债有望渐次活跃。尽管受到假日经济影响，10月份CPI还会维持8、9月份的高位，但综合考虑国内和国际经济形势的变化，央行有可能将加息动作推迟到12月份甚至更远。10月债券市场出现的反复震荡，目前已经产生了较好的波段性投资机会，在

美联储降息使我国加息的空间进一步缩小的情况下，浮息债和长期债有望渐次活跃。