任大远：私募股权投资基金放则活

　　廓清多层次资本市场认识　私募股权投资基金放则活

　　本报特约撰稿　任大远

　　内地一家中小企业的王老板，因融资问题结识了一位做证券二级市场投资的陈先生。陈先生手下有一只认购门槛很高的私募证券投资基金，这只私募业绩收益可观，眼下，在市场高位的时候，希望将部分仓位获利出局，进而向实业投资转移。过去，许许多多的王先生在找陈先生，现在，越来越多的陈先生

　　在找王先生。中国本土向产业投资的私募种子，就这样在民间生根发芽。未来，中国私募市场的前景应该是像大海一样辽阔。

　　企业资本实际上由权益资本和债务资金两个方面构成，权益资金又有很多组成，在权益资本里面，有相当一部分是由私募的方式来筹集的，那么扩充权益资本的方法也有公募和私募两种方式。

　　大家都知道，国务院、

证监会等领导多次提到，要建立一个统一监管的多层次资本市场。这是个非常正确的方向，但是，对怎么叫做多层次资本市场，却一直存在着误解，一直存在着一些不正确的观点。

　　PE的健康发展，应该从思想上廓清认识开始。

　　对多层次资本市场的误解

　　第一个误解就是所谓的交易所，场内市场的多层次，尤其是我们的一些管理部门，在讲到多层次资本市场的时候，往往对这个定义是场内交易市场，我们马上还要开办创业板市场，场内市场当然也是资本市场的重要组成部分，但是我们不能忽视作为资本市场的一个更为广大的基础，是私募的资本市场，这一块在过去的几年，在建设多层次资本市场，国务院中央提出这个资本市场的多层次概念之后，在实际操作过程中，在政策的制订和制度调整的过程中，往往把多层次资本市场理解为交易所场内的资本市场，也就是说是公募市场的多，而没有考虑到私募市场。

　　多层次资本市场，相应要有多层次监管

　　要建立一个统一监管的多层次资本市场，实际上多层次资本市场，如果真正的范围涵盖私募市场之后，中央政府是没有办法监管的。换句话说，如果统一监管，私募这一块可能是根本发展不起来，这也是过去若干年中中国资本市场已经经历过的历程，不同层次的资本市场有不同的监管要求。

　　我的观点是，在最高层次资本市场，也就是交易所的主板市场，应该最为严格，而且是面向所有的投资者服务的市场，相比之下，我们的中小企业板，我们的创业板市场，我们的场外市场，我们的柜台市场，或者说完全私下交易的市场，监管的严格程度应该是逐层降低。

　　降低PE监管要求，放则活

　　从国外的情况来看，资本市场是从民间发展起来的。中国作为一个发展中国家有很大的不同，因为我们的市场是在一个缺乏充分市场竞争条件下，我们的政府部门又想实现赶超战略的条件下发展起来，我们着手从最高的交易所市场培育，从这个角度入手，这个做法无可非议，但是我们必须也要看到，国外资本市场的发展规律，是从自由市场到柜台交易，到区域市场，到全国市场是一个自然的规律，为了赶超国外的资本市场，我们从证交所的层次开始建设，但是我们也不应该忽略作为证交所的基础，没有自由市场的基础，我们的交易所实际上是一个空中楼阁，很难有着长远的平稳的健康的发展。

　　美国的多层次资本市场基本架构有全国性的市场、纽约证交所、美国证交所、区域性的市场等等，2002年我到台湾地区考察，由于它企业比较少，即便如此，也分成了若干个层次，有上市、上柜、地下盘仓市场等等。法国的多层次资本市场结构是有主板市场、第二市场、新市场和自由市场。

　　自由市场就是一个独立于有组织的市场之外，不受任何市场法律法规制约的市场，没有如何股票市场的组织和运转规则，任何企业只要愿意就可以上市，而且尽管自由市场板块现在是由欧洲的交易所管理，但是这个管理也仅仅限于允许使用欧洲交易所的报价系统。

　　我有一个结论，在中国仅有主板、中小企业板、创业板，包括代办股份转让系统是不够的，中国还需要更积极发展私募的资本市场，实际上也包括了私募的股权市场和债权市场。第二点就是发展中国私募市场的条件已经基本具备。

　　PE不存在制度障碍

　　首先不存在任何法律障碍，影响私募股份公司发行的最主要的两个法律，一个是公司法，一个是证券法，在这两个法律里面举了一些法律条款。公司法里规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立和募集设立。证券法规定符合一些规定的可以公开发行：1，向不特定对象发行证券，2，向特定对象发行证券累计超过200人的。能不能说不满足这两条就是私募发行的？

　　而且是对私募股权的流通法律也没有禁止，公司法规定股东持有的股份可以依法转让，同时也规定，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行转让。这个交易场所不一定仅仅限于证券交易所，也就是说，我们的法律给国务院行政管理留出了一点空间，只要是国务院允许的方式就可以了，公司法对于股票的流通的方式，也做了一些规定。

　　第二条理由就是中国进入一个资金充裕的时代，需要多渠道的投资渠道和产品，这个是一种现实的需求，和资金紧缺的时代缺点是完全不同。

　　第三点，对于私募股权认识的障碍正在消除，

人民银行行长也在公开表示，发展私募股权基金在设计上没有障碍，我想这是高层监管部门一个非常重要的表态。

　　现实是百花齐放，监管者睁一只眼闭一只眼

　　当然在理论界和政策研究界，这个研究会更加深入一些，实际上在现实生活中，私募股权市场已经相当发达，但是对市场的总规模没有做一个统计，事实上很难统计，但是从各式各样市场的形式来看，无论是发行市场还是流通市场都在一定程度上得到了发展，尽管是受到了严格限制，或者是不为监管部门认可，在发行市场，风险投资或者创业投资基金是一个典型的私募股权发行的一种方式，还有产业基金，然后还有职工持股计划，包括一些信托计划，还有各种各样的投资计划，这些投资计划应该说都是属于私募发行的一种方式。

　　尽管这个里面有很多的欺诈行为存在，但是毕竟是私募发行的正常表现，在流通市场，首先定向募集的内部职工股票私下交易是肯定存在，有的企业甚至建立了一个股权交易室，当然这个股票基本上是企业职工内部的互相交易，还有通过股权托管机构交易，这种情况也已经在一些中西部地区，我的调研当中了解到，已经有相当比例了，是通过股权的托管机构，做一个变更登记就实现股权的转让。还有一个就是通过各地产权交易所挂牌流通。

　　前不久，一个省的产权交易所，以政府的名义向国务院提交报告，建议把本区域的产权交易所建成区域性的非上市公司的股权流通市场，这个事他们已经在做，甚至已经在挂牌交易，我们的证券监管部门对于这种交易通常也就是眼开眼闭的态度，省一级的证券监管部门也有一种无可奈何的味道。