大牛市是PE的通行证 不流通是PE的墓志铭

　　本报特约撰稿　任大远

　　PE的这个市场已经发展起来了，但是相对于应有的规模和应有的规范程度来说，还是远远不够的。从中国的情况来看，主要发展的障碍不在于发行环节，而在于流通环节。

　　发展私募股权市场，不存在政策的障碍，但有完善市场制度的需求。

　　如果说一个股权的融资，投资者买了某一个企业的股权，却完全没有办法流通，就跟在证券交易所被套牢一样，没有办法退出，必然会影响投资者的积极性。

　　没有很好的流通市场，发行市场很难发展。现在非上市的私募的股权市场的状况也就是说在股份有限公司和少数的股份公司在产权交易市场做一些交易，因为我们的证券监管部门严格规定，只能切大块，不能进行标准化的证券交易，不能进行标准化的股权交易，因此市场的活跃程度是非常有限的，大量的公司连这个产权交易所都没有进入，流通的问题更大。

　　还有过去定向募集公司的

股票也只能在企业内部，小范围的流通，流动性差，基本上外部是难流通，现在设立了四五家产业投资基金，这个基金也没有办法流通，也就是说私募股权除了公开上市之外，在法律意义上没有办法流通。各地政府或者说各地的交易机构，自己做的一些对证券监管部门不太认可的交易行为排除在外，就整个市场的健康发展来说，这个状况很不合理。

　　针对这一制约PE大发展的现状，从哪里入手来解决？

　　建设区域性股权流通市场

　　第一个增加资本市场层次，建设区域性的股权流通市场。

　　对此，上上下下已经呼吁了好几年了，但是由于监管部门相当谨慎，这个事一直没有得到有效推进。

　　但是，尽管监管部门没有认可，一些地方政府，一些交易的机构在地方政府隐性的支持下，事实上有了一定程度的发展，但是我觉得更好的选择是建设区域性的，公开的市场。

　　私募的股权也好，债权也好，特点是不能在正式的场合进行大规模交易，可以在机构投资者之间，在合格的投资者之间，在柜台进行交易。比如美国的NAS鄄DAQ发展非常好，本质上只是一个报价系统，和纽约证交所的交易制度有着本质的区别。

　　对于增加资本市场层次，我建议改进现有代办股份转让系统，现在这个系统效率太低，流动性很差，投资者进入很少。

　　在中心城市建股权交易中心

　　第二个建议就是要选择部分中心城市，设立区域性的股权交易中心。

　　实际上在上世纪90年代的前期，各地已经有过一些，发展还非常旺盛，区域性的股权交易中心，或者区域性的证券交易中心，在若干个比较发达的中心城市曾经有过比较兴旺的时代，但是由于风险大，出现了很多的违规交易，其次是1997年东南亚金融危机来临，由于两个重要因素，中央政府把各地的区域性的证券交易中心全部强行关闭。

　　1998年的环境和今天已经不可同日而语。现在开放应当是合理的，这一点我想应该是有所进展，当然这种区域性的股权交易中心和证交所应当不同，在这样区域性的中心中，不应该像证交所一样搞集中竞价交易，基本上只是一个报价系统。

　　对于全国性的区域性市场和私下交易市场，我做了一些功能的划分，首先私募股权市场和公募市场不一样，多层次资本市场，不应该实行力度相同的集中统一的监管，同样对于公募市场和私募市场监管力度和监管方式也应该不一样。实际上区域性的交易市场，更多的权力应该是交给地方政府，在地方政府中心区域，当地的地方政府天生对它负有一定的监管职责，不是证交会不应该管，而是和地方政府有适度的监管职责划分。

　　产业投资基金管理办法在一些部门积极主导下，也在酝酿，对这件事情，我从1999年到2000年在研究风险投资的时候，就有人提出要设立产业投资基金，当时我就反对，至今也反对。很遗憾的是经过了15年之后，有关部门又把这个事提出来，而且是借着某些政府领导人对这个领域不太熟悉，不太懂，又再次把这个管理办法争取出台，我觉得这是一个完全错误的做法。

　　PE不需要政府审批，否则就是政府寻租

　　其实现在又出现这个问题，有三个方面需求，第一个理由就是我们政府管理部门的需求，为了自己的设置管理的权限或者说设置管理的范围，也就是为了自己寻租，所谓的产业投资基金本质上是私募资金，是不需要审批的，你如果私募基金也要管理，也要按照程序到管理部门审批的话还要私募吗？这个基金出了问题，审批部门是不是要负责？

　　第二点就是地方政府的需要，地方政府非常积极想做产业投资基金，前面做了几个，我们的开行和外国投资机构，最近最有名的是天津渤海新区的产业基金，各地都想参照天津的模式，地方政府很多领导人并不懂产业基金是什么东西，但是有一种本能的判断，肯定会给他带来利益，有这么多基金，可以弄到钱，这个钱地方政府可以支配，据我所知，天津渤海基金虽然经过了审批，但是运作起来很不容易，有六大家基金投资者并不一定愿意来这个投资，因为这个投资自己不能控制，而且有风险，因此在和天津政府签定协议的时候，有一些附加的条件，比如说保本的条件等等。

　　第三点就是有关机构的需求，我们有一些市场机构，本身可能没有运作风险投资基金的能力，因为风险投资是需要很高的专业技巧，而且是需要特定的运作方式，如果说政府给你一个设定产业基金的资格，就可以拿着这个牌子筹资。

　　对PE市场十点建议

　　第一

　　尽快制订投资公司法，在国外，投资基金法基本上没有，要么就是投资公司法，要是就是信托法，我们现在信托法出来的，但是投资公司法还没有，我的主张是要尽快制订投资公司法，应该把证券的方式和非证券的股权投资的方式都包含其中。

　　第二

　　明确什么是合格投资人，私募的特点只能限于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者，这个要明确，现在美国的条件是机构资产要大于500万，家庭收入超过30万，中国在信托管理办法中有一个规定，好像是超过20万，但是这个规定只是限于信托产品，对于私募这一块，应该把对合格投资人的规定扩大到所有的私募的活动。

　　第三

　　明确私募投资人的权利，比如说有查阅信息的权利，发行人有什么样的义务，这个必须要有明确的规定。

　　第四

　　既然是私募，禁止以公开的手段销售，包括广告，包括通过网站，这个应该是由法律法规做出明确的界定。

　　第五

　　规范股权托管机构，服务的水平，行为是不是规范，对于私募市场的发展非常重要，目前这块还没有什么明确的规定，有的省市允许几家，同时在进行运作。其实，股权托管机构应该允许适度竞争，如果某一个地区，一家股权机构实行垄断的经营，它的服务效率肯定很低。

　　第六

　　要区别公开发行与公开上市，实际上这是两个不同的概念，公开发行不等于一定要在证交所公开上市，有私下发行的企业股权，也应该有公开发行的股权，然后有一部分的公开发行的企业愿意到证交所上市，这个概念应该清楚，而且管理方式也应该明确。

　　第七

　　建立超额的私募强制登记备案制度，就是说，一旦私募的基金业绩好，投资公司也好，它的私募的投资人数和整个私募基金的规模超过规定，就要强制公募，比如说已经超过200人，或者说规模已经很大，在某种意义上，已经变成的一个公众公司，就要进行公众公司应有的监管，这个监管力度肯定是要大于私募的，像台湾，原来一个企业私募的股本超过三个亿就要强制公募，强制公募就要遵守一定的公募的登记备案的手续，因为你是一个准公共性的公司。

　　在我们国家，我想不仅仅是限制对象，你限制200个投资人作用很小，中国人最善于上有政策，下有对策，规模是一定能控制住，因为它的注册资本在那里的，主要是限制规模，这一点有明确的规定。

　　第八

　　限制私募股权的流动性，如果说流动性非常高的话，接近于公募，这一块在发行之后，应该有一定的限制，一定期限，一定比例可以流通。

　　第九

　　建立做市商制度，既然是柜台交易，这个市场就一定有做市商，现在这个制度还基本上没有建立起来，有一点，但是很不规范，这一块要建立，培养合格的做市商。

　　第十

　　严厉惩处欺诈性的募集行为，比较糟糕的就是中国的投资人，自我保护意识比较弱，美国是一个私募市场非常发达的国家，为什么欺诈行为很少呢？因为稍微一有欺诈的迹象投资人就告状了，一告之后，法律就要惩处它，而我们自己则是往往盲目的宣传，这种情况太普遍了，出了问题之后，不是找法院，找虚假的私募的组织者，找政府，可悲的是往往在这些私募活动中，一些政府部门也在某种程度上参与其中，或者是起到一定的隐性的担保，或者是帮助它宣传，或者政府工作人员直接购买，这种情况也比较常见，对这个问题，我想要发展真正健康的私募股权市场，欺诈行为必须要严厉打击。前提是要有一个明确的界定，美国的做法是通过案例，我们当然也可以在实践的过程中借鉴一些国外的成熟的意见。　(大远)