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9月18日降息是美国货币政策的拐点吗http://www.sina.com.cn 2007年10月30日 09:05 中国经济时报
-学人专栏 -王宇 2000年以来，美国货币政策已经历了两个调整周期：一个降息周期和一个加息周期。第一个降息周期是从2001年5月至2003年6月。2000年美国结束了长达10年的增长周期，2001年美国经济放缓，失业率上升、消费和投资持续低迷。为了刺激经济增长，从2001年5月起，美联储连续13次降息，到2003年6月，将联邦基金利率(美联储基准利率)从6%下调到1%，为48年历史最低。第一个加息周期是从2004年6月至2006年6月。2003年美国经济快速复苏，就业率大幅上升，为了防止可能出现的通货膨胀压力，从2004年6月起，美联储运用“逢例会就加息、每次25个基点”的渐进策略，连续17次提高美元利率，到2006年6月，将联邦基金利率从1%推高至5.25%，此为美国历史上最长的加息周期。 去年年底以来，要求降低美元利率的呼声不绝于耳，但是，在从2006年8月30日至2007年9月17日长达13个月的时间内，美联储坚持维持5.25%的利率水平不变，为此，伯南克再一次被称作为“反通胀斗士”。 2007年9月18日美国联邦储备委员会宣布，下调联邦基准利率50个基点，由5.25%降至4.75%，同时下调贴现利率50个基点，由5.75%降至5.25%。这是一次备受世界关注的政策调整，有着非同寻常之处：一是降息幅度超出了经济学家的预期，此前有80%的经济学家预期此次降息幅度为25个基点，而不是50个基点。二是调整的目标超出了以往的范畴。此前美联储利率政策调整的目标是针对通货膨胀或者经济衰退。而今年已经公布的数据表明，美国经济还没有出现明显的衰退迹象。 现在市场关心的问题是，美联储此次降息是应对次级债危机的救急之举，还是新一轮降息周期的开始？也就是说，此次降息是否成为美国货币政策的拐点？本文将通过相关分析来回答这一问题。 为什么降息？ 今年以来，受次级债危机的影响，美国房地产市场持续走低，消费者信心下滑，但是，由于制造业、出口和企业资本支出等保持较快增长，美国经济依然保持着较好的增长态势。(1)第一季度环比折年率增速为0.8%，第二季度升至4%，为过去一年多最大单季增幅。(2)物价基本稳定，今年二季度，核心价格指数仅上升了1.4%，是过去4年最小季度升幅。8月份，批发物价指数下降1.4%，是过去10个月来的最大降幅。(3)就业状况良好，二季度失业率为4.5%，与一季度持平，比上年同期下降0.1个百分点。8月份的失业率仍然维持在4.6%。(4)贸易逆差减少，1-5月份美国贸易赤字为2955亿美元，较上年同期减少223亿美元。(5)财政赤字下降，在2007财年的前9个月中，美国财政赤字为1210亿美元，同比下降41.4%。 由于美国基本面良好，此次降息的主要目的不是经济衰退，而是日渐萎靡的房地产市场和日趋惜贷的金融机构。目前，美国房地产市场正处于16年以来最严重的调整期，不断走低的住房价格导致还贷违约率持续上升，并有可能影响实体经济。 美联储此次重拳出击的目的在于防止次级债危机进一步恶化，避免经济陷入衰退。有评论说，这是伯南克沿袭了格林斯潘的思路，在经济衰退到来之前抢先一步降低利率。当然，今年二季度以来通货膨胀压力缓解，也为美联储降息提供了空间。 降息对美国经济和金融市场的影响 (一)有利于遏制次级债危机的扩展 从本质上讲，次级债危机是一种债务危机，是次级抵押贷款的借款者不能承受浮动利率抵押贷款合同中不断上调的贷款利率。由于美联储的基准利率决定银行贷款利率，降息可以在一定程度上减轻抵押贷款借款人的月度还款压力，从而缓解抵押贷款违约率进一步上升。同时，降息也有助于缓解信贷紧缩问题，提升商业信心，活跃企业投资。 但是，降息能在多大程度上遏制危机，目前尚不能确定。一些评论家指出，“那些问题最大的抵押贷款多是在2005年底和去年放出的，按常理推算，这些贷款还贷拖欠率的高峰可能要到2008年第二季度或第三季度才会出现”。 (二)对美国股票市场和债券市场的影响 美联储宣布降息决定之后，美国股票市场反应强烈。9月18日，美国道琼斯工业平均指数跃升336点至13739.39，创下2002年10月15日以来的五年最大单日涨幅；标准普尔500指数跃升43点至1519.78，上涨2.9%；纳斯达克综合指数跃升70点至2651.66，上涨2.7%。 降息也影响了美国债券市场的价格走势。一周内，美国10年期国债价格下跌，收益率升至4.92%的高位，在一定程度上缓解了短期利率与长期利率倒挂的局面。长期利率低于短期利率，一方面反映了消费者和投资者对增长前景不乐观，另一方面表明短期利率的水平过高。此次降息使得利率倒挂水平缩小到25个基点以内，使得收益率曲线的扭曲程度有所缓解，有助于提升市场信心。 对世界经济和国际金融市场的影响 美联储降息提升了国际投资者的信心，9月18日，欧洲三大股市主要股指全部上扬。其中，伦敦股市“金融时报”100种股票平均价格指数上涨1.63%，收于6283.30点；法兰克福股市DAX指数上涨1.27%，收于7575.21点；巴黎股市CAC40指数上涨2.02%，收于5549.35点。9月19日，日本、韩国、澳大利亚和新加坡等地的股票市场大幅上涨。 近来一个时期，美元汇率一直走低。9月18日美联储降低美元利率后，美元贬值趋势进一步加强。从双边汇率来看，9月18日即降息当天，美元兑欧元汇价最低触及1.4118美元，创下历史最低记录。从多边汇率来看，9月24日美元指数创下78.313点的记录，为2000年以来最低，美元指数下降意味着美元对主要货币贬值。 此次美联储降息，还造成国际黄金价格和石油价格大幅上涨。9月18日，纽约黄金期货价格最高至733.3美元／盎司，创28年新高，9月21日，金价最高升至739.3美元／盎司。9月18日，国际石油价格升至80美元／桶，9月21日达82.40美元／桶。 不确定因素空前增加，美国货币政策仍处在选择中 9·１8降息是否成为美国货币政策的拐点？目前还很难做出准确的判断。由于次级债危机有很大的隐蔽性，“它将在多大程度上影响美国实体经济现在还无法确定”。短期内，美国经济是否会因此而出现衰退，美国通货膨胀是否会因为石油价格上升和美元贬值而死灰复燃，都还无法确定。现在惟一能确定的是，我们面对的是一个更加不确定的世界。 宣布降低联邦基金利率50个基点后，美联储并没有暗示其“首要关注问题”是否已经变成经济增长受损，或仍为通胀风险。最近公布的公开市场委员会会议纪要也没有提及货币政策的可能变动方向，只是称未来的行动将取决于市场发展和其他因素对经济前景的影响程度。的确，未来美国货币政策走向还要看通货膨胀情况、经济增长情况和其他经济指标。问题是，“由于金融市场形势变化迅速，过去几个月或几个季度的经济数据在预测未来经济和通胀前景时也许不像往常那么有用了”。这是伯南克在此次降息前对媒体发出的感叹。 本文认为，目前还很难说此次降息是美国货币政策的拐点。由于不确定因素空前增加，短期内，以下三种情况都有可能出现：一是美联储继续降低美元利率；二是维持4.75%的利率水平不变；三是停止降息、再次加息。相比之下，第一种情况的概率较大。 (一)继续降息 由于还没有从根本上消除次级债危机的影响，美国经济还存在衰退的可能性。从房地产市场上看，即使按揭利率继续下降，可能也无法解决许多次级房揭借款人的问题，因为已经没有银行愿意给这些家庭重新融资。从信贷市场来看，金融机构对按揭支持债券、CDO以及按揭支持的商业票据避之惟恐不及，银根趋紧的情况可能还会持续一段时间。有关数据表明，美国经济增速第三季度可能放慢到2.5%，第四季度可能进一步放缓到1.5%，因此，美联储可能会进一步降息，以保持经济的较快增长。并且9月18日当天的美元利率期货价格也显示，交易商们预计，今年年底联邦基金利率将降低至4.25%，即美联储在今年年底以前可能会再次降息50个基点。 (二)利率不变 从整体上看，目前美国经济依旧处在上行通道，次级债危机对实体经济影响有限。10月15日，格林斯潘向媒体表示，次级债风波正在逐步平复，它使美国经济陷入衰退的概率小于50%。9·１8美联储降息50个基点的行为，可以使美国经济保持目前的温和增长态势。美国联邦基金期货交易有关数据也显示，10月份美联储维持现有利率水平不变的概率为68%。 (三)停止降息、再次加息 鉴于目前国际油价居高不下，美元贬值导致进口商品的价格大幅上涨，一旦通胀压力显著上升，美联储会选择再次加息。 短期内，有两个因素可能推高美国的通胀率：一是国际石油价格持续上升；二是由美元贬值造成的进口商品价格大幅上涨。目前国际原油价格已经超过每桶80美元，超过上世纪70年代的历史最高点指日可待。同时，美元贬值造成了进口商品价格大幅上涨，对于美国这样的消费和进口大国来说，进口产品价格上涨有可能推动消费价格攀升，助长通货膨胀。此外，市场广泛预测，2008年美国经济将恢复较快增长。美国经济学家预测，2007年美国经济增长率为2.2%，2008年为2.8%。国际货币基金组织预测，2007年美国经济增长率为2%，2008年为2.5%。 主要国家货币政策的调整方向存在不确定性 由于西方主要国家的经济周期存在同步性，过去，美联储宣布利率调整的决定后，其他主要国家往往会很快做出反应，宣布其货币政策将进行相同方向的调整。但此次有所不同，主要国家的中央银行并没有跟随美联储降低利率，而是相继宣布，维持其基准利率不变。也就是说，9·１8美国降息后，欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行继续维持其基准利率在4%、5.75%和0.5%的水平上。未来主要国家的货币政策调整方向存在不确定性。 (作者单位：中国人民银行金融市场司）
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