金融杠杆过度 魔力幻化噩梦

　　有了证券市场，人们突然发现，金融杠杆的力量是那么巨大，通过部分资金，就能够控制庞大的企业资产。这是在资产证券化以前想都不敢想的事。股票、股份有限公司以及董事会这些东西被陆续创立起来后，相应地也大大刺激了人们的知识创造力，各种复杂的组织形式随之浮出水面。组织能够创造财富，并且是巨大的财富，而能够把组织的力量发挥到极致的重要因素之一，就是依托证券市场生存的金融杠杆。可以说，正是证券市场的兴起和发展把组织的财富创造功能发挥得淋漓尽致。

　　其实早期发明

股票的人并没有认识这一点。东印度公司的创立以及约翰·劳的极富想象力的构思都不过是试图简单地通过股票这种

证券形式来获得钱生钱的功能。但股票的特定制度形式必然意味着权利以及风险，有了投资的风险，就需要赋予相应的权利来控制它。如果还是按照以前的无限责任模式，那么没有人愿意在看似高风险的行业中投资。于是必然需要有限责任制度。由于只以出资额承担投资风险，投资者完全可以通过多元化投资来化解系统性风险，这样投资者的风险承受能力大大增强，投资热情也就被无穷尽地激发出来。难怪经济学家不得不承认，有限责任制度是推动现代市场经济发展的关键力量之一。

　　有限责任制度把责任锁定在出资额上，公司作为法人，可以像自然人一样活动，拥有权利，承担责任，结果个人的权利和责任就转移到公司层面上来。为了公平起见，法律规定出资额按等份划分，也就是股份，然后一份股份代表一份权利。这样，谁出资额多，所拥有股份就多，相应的表决权就多，在公司的发言权也就大。整个公司的决策现在就像民主政治制度一样，通过表决权来决定公司的重大事务，并以此来保障出资人的权益。显然，如果这套制度安排要顺利运转，就需要相应的表决制度。通常的多数表决制就被引入到公司中来。公司重大决策按照多数原则投票，以充分保护出资较多的人的权益。

　　看起来这一整套公司制度似乎完美无缺，公司制度创造了经济民主的奇迹。但与民主政治制度一样，多数表决的弊端也凸显了出来，其中特别突出的便是选票操纵。民主选举过程中会出现选举操纵现象，而公司重大事项表决过程当中同样也会如此。其关键就在于多数表决制，这项看似最民主的制度，实际上隐含了诸多负面影响。

　　假如公司章程规定，公司重大事务按照简单多数原则表决。那么某个股东（比如张三）如果持有公司51％的股份，就可以完全掌控公司的重大事务。现在张三设想，自己通过出资51％控制了甲公司，由于甲公司具备法人资格，可以像自然人一样行动，那么甲公司同样可以通过出资51％控制乙公司，依此类推，乙公司可以出资51％控制丙公司，丙公司再同样方式控制丁公司，如此继续。假如到丁公司为止，那么甲间接控制丁公司实际上花了多少出资份额呢？不过13％多点而已。这就是金融杠杆的魔力！借助有限责任制度、多数表决制和公司法人制度，张三可以通过不多的资金轻易地控制巨额的公司财产！

　　张三的这种处理方式在证券市场上俗称造“系”，即通过金融杠杆缔造属于自己控制范围的公司帝国。自有了证券市场，有了公司诸项制度，各种“系”也就被造出来了。这些“系”有成功的，也有很多失败的。大家最为熟知的德隆系就是其中的一个。造“系”并不意味着公司资产的实际控制人必然会损害公司利益。因为很多出资人在造“系”之初，不过是想借助金融杠杆来尽快实现自己梦想的公司帝国。但是，造“系”的人经常忽略了祖师爷约翰·劳的教训，那就是当实物资产所引致的现金流和金融资产的现金流不匹配时，就会产生危机。

　　造“系”，说白了就是利用前面所讲的各种制度最大限度地合法使用别人的钱。但是，一旦用了别人的钱，就需要支付相应的好处。如果别人是入股的，那么得分红，或者要是不分红的话，留存收益能够转化为投资，继续为公司创造财富；如果别人是债权人，那么就需要定期支付债息。无论支付红利还是支付债息，都构成公司的现金流出。这部分流出需要公司从投资中所得的现金流入来支撑。问题在于，任何投资都最终要落实到实体经济上，而实体经济的财富价值创造是个长期过程，并且充满了不确定性。在一个庞大的公司帝国中，一旦某个环节出现问题（无论是自身的还是外在的），就可能使得公司现金流入中断，从而造成支付危机。金融杠杆用得太满，也就意味着风险越大，公司帝国本身也就越脆弱。当公司无法应对支付危机时，资金链断裂，整个帝国就会崩塌。

　　可悲的是，公司帝国的实际控制人往往都是信心满满，也就是所谓信心过度。当公司帝国出现支付危机时，实际控制人总认为可以凭借自己的智慧化解。但如果是投资的现金流入中断了，实际控制人也就不可能通过实体经济来拯救公司，怎么办呢？造假！通过虚假销售等来编造美丽的蓝图，财务数字成了皇帝的新衣。一旦公司帝国到了用谎言掩盖另一个谎言时，也就面临崩溃了。美国的安然事件和中国A股市场的德隆事件等都是再生动不过的例子，中外都一样。所以说，好的制度有时候也会产生意想不到的坏结果。