净出口和汇率是当前中国一切宏观经济问题根源

　　净出口和汇率是当前中国一切宏观经济问题的根源

　　于学军

　　2007年前三季度我国经济延续了2006年的过热增长势头，并且通货膨胀明显。

　　尤其值得注意的是：这一强势增长是在前四年连续保持双位数增长之上实现的，因而可以联系近几年我国经济高增长的情况对其做一个总体概括。近几年来我国经济增长的总特征有三点：其一是经济持续数年保持平稳、均衡、高速增长，未有大起大落，这在改革开放后近30年的发展历程中极为罕见；其二是在固定资产投资规模膨胀、经济过热增长的情况下，CPI上涨却始终不高，并且经常还受制于通缩阴影的威胁(2006年下半年之后才基本上摆脱了有关通缩论的纠缠)，因而出现了所谓“高增长、低通胀”现象；其三是针对这些问题，政府进行了一系列的宏观政策调控，但总的看效用有限。

　　与此相联系，近几年出现了权威机构和专家学者针对宏观经济形势预测连连失误的现象，大多表现为低估中国经济的增长速度；因屡屡预测不准，2006年以后这些机构及专家学者开始变得谨慎起来。连续、普遍预测不准，说明我们并未找准经济增长的脉搏，因此，看起来宏观经济运行中出现了许多前所未遇的新情况、新问题，值得我们深入探索。

　　溯本求源，探讨我国目前经济形势中的诸多问题，有必要跳出当前就事论事的窠臼，从研究本轮经济高增长的源头及成因开始，这才能够从时间层面给我们一个纵向视角，有利于发现我国经济运行中的深层问题。

　　从各种情况来分析，2002年是我国经济增长由冷变热、货币供应由紧到松的一个转折年。

　　本轮经济高增长周期始于2002年，当时是由主动性宏观经济政策操作和外汇储备巨额增加双重因素造成的。

　　1 净出口是本轮经济过热增长的源头，而固定资产投资规模膨胀只是一个表象

　　我国在1995年之前出现的历次经济过热，首先即表现为固定资产投资规模膨胀，一般情况下，它既是经济过热的表现，又是经济过热的原因。

　　本轮我国经济过热增长中也表现为固定资产投资规模膨胀，并且已持续五年多之久，是历次经济过热增长中持续时间最长的一次。政府加强宏观调控的着眼点也放在控制固定资产投资规模膨胀上。这些情况，与历次宏观经济过热及其调控并无二致。但所不同的却是：(1)从2003年我国固定资产投资增长超过25%之后，连续五年保持在这一速度之上持续增长(唯有2006年略低，为23.8%)，直到2007年上半年仍比上年同期增长25.9%。固定资产投资长期保持高增长，必然使其占GDP的比重不断攀升，2006年已高达52.5%。日本在上世纪80年代出现经济过热并引发房地产泡沫时，固定资产投资比例大约为20%左右，日本认为太高了，是引起经济泡沫的一个重要原因；而我国却比日本经济出现泡沫时仍高出一倍多，可见此比例显然不合理。

　　毫无疑问，这样高的投资比例，在任何国家、任何时期，肯定都是十分危险并难以为继的，但在中国却离奇地连续数年维持这样的高比例并且可以保持经济平稳、快速增长，确为不可思议。

　　(2)针对固定资产投资规模膨胀问题，近几年政府也将压缩投资规模作为一项宏观调控政策的中心环节来抓，尤其是房地产调控政策更是接二连三，推陈出新，但这些政策好像并未发挥多大作用，房地产投资愈演愈烈、

房价涨幅日趋高企。固定资产投资表现为压而不降、危而不险。这与以前历次宏观调控相比可以说是大相径庭。

　　针对这个问题，我进行了长期的观察和研究，得出这样一个结论：本轮经济过热的原动力是进出口贸易及其顺差(即净出口)的巨额增加，而不是固定资产投资本身，净出口在前，是第一位的，固定资产投资在后，是第二位的；是净出口为投资提供了巨大需求，从而拉动固定资产投资持续保持25%左右的高增长。这里，我们可以发现一个奇妙现象：在2002~2007年(上半年)全国固定资产投资保持平稳快速增长的五年半中，全国进出口贸易及其顺差则连续保持了更高的增长，全国固定资产投资五年半年均增长26.7%，而出口及净出口则分别年均增长31.9%和67.3%。其中，净出口在各年的起伏涨落比较大，出口增长则相对均衡，并且与固定资产投资增长产生了一种如影随形的相关关系，并始终在固定资产投资增长水平之上。难道这是一种巧合吗？

　　显然不是，它实际等于明确地说明：固定资产投资是由出口及净出口拉动的，净出口的巨额增加，等于从境外为国内带来了一部分投资需求，从而使国内总需求无端放大，并造成社会总需求事实上大于总供给的局面。这是我国经济过热增长的重要根源，也是支撑固定资产投资长期持续高增长的根本原因。所以，发现这一点，我们甚至可以大胆预测：我国宏观经济调控的症结并不是固定资产投资本身，而是由出口及其顺差的巨额增加带动的；因此，如果出口及其顺差不能得到有效、合理的控制，那么固定资产投资规模膨胀就难以降下来。

　　此外，我们还要清醒地认识到：近几年我国出口及其顺差的巨额增加有许多不正常因素，一般情况下，出口不可能长期维持30%以上的增长率，顺差更不可能突然地成倍增长(如2005年当年即劲增3倍)并且近两年维持在2000亿美元左右的水平。这当中有相当部分实际上是国际热钱在贸易项下的“暗度陈仓”，即大量属于资本项下的外资，悄然通过进出口贸易流入到国内，一般估计这部分资金可能占到贸易顺差的三分之二左右。这种情况，不仅使我国的贸易顺差统计失真，就是进出口统计也水分过大。然而，不管这些统计多么失真，或者不准确，但只要这些外资进入中国，其对固定资产投资的需求和拉动却是真实可靠的，一点都不会虚假。

　　总之，如果以上分析成立的话，那么我们不仅可以解释在本轮经济过热增长中，为何固定资产投资可以长期维持在25%左右的高增长并且在投资比例日益高企的情况下，国民经济未有发生重大比例、结构严重失衡并难以为继的现象，而且也可以搞明白为何国家针对固定资产投资规模膨胀的宏观调控政策难以真正奏效的原因——未能找到固定资产投资规模膨胀的根源。此外，还可以说明为何在本轮经济过热增长中，我国出现了能源、原材料、房地产等资源、投资类价格长时间高涨，而CPI却较少上升的原因——外资增加的那部分社会需求主要即体现为对投资品的需求，并不参与中国内地的日常消费，所以对日用消费品并无多大的拉动作用。

　　2 流动性过剩由外汇储备巨额增加形成，而其国际大背景则是美元的过滥发行

　　任何时期、任何国家出现经济过热增长，均表现为社会总需求的迅速放大；而社会总需求放大都是由货币的过多发行所致。因此，当经济过热增长、社会总需求膨胀之时，货币供应量增长情况一定表现突出。我国本轮经济过热增长也不例外，从2002年起我国货币供应量增长即明显升高，至今已连续五年多保持了持续的高增长，截至2007年6月末，五年半平均M1增长16.1%，M2增长17.1%，金融机构本外币贷款增长16.9%。三项指标的增幅虽然与历史上我国几次经济过热中货币供应量增长25%左右的水平相比并不算太高，但与一般正常情况相比，却明显偏高。并且，货币供应量增加有一个累加的过程，随着经济货

　　币化水平的持续提高(M2与GDP之比)，货币供应增长速度应相对放缓，近五年多我们与以前年份相比，不仅未见放缓，而且多投放的持续时间在历史上也维持最长。

　　此外，随着近几年来中国经济现代化、金融业的巨大发展，我们货币供应的实际状况、内容发生了许多重大变化，而统计口径却未能及时作出调整以适应这种变化，因而使货币统计不能准确反映货币供应的真实增长状况。比如，随着2005年之后我国资本市场的不断开放及市场的持续火爆，造成我国居民储蓄存款活期化明显，并且有相当部分因炒股而转到证券公司成为保证金存款，而这部分资金在银行科目中被列为同业往来，并不统计为货币供应量，因此无论是M1，还是M2，等于在货币供应量统计中减少了一大块；如果把这一块资金包括进来，那么我国近两年货币供应量即不是现在的总额及其增长水平，而应该更高，估计应在现有基础上增加2个百分点左右。这也正是近两年来我国从货币供应量的统计中看起来增加不突出，而社会上却出现资金泛滥、流动性过剩的内在因素。

　　当然，对流动性过剩问题的危害性、严重性，宏观经济调控部门也并不是熟视无睹，而是采取了不少调控措施进行控制，如央行已连续12次调高银行存款准备金率，从2003年最初的6%提高到12.5%，并且大量发行央行票据试图收回银行过多的流动性等。但至今为何未能解决这个问题，并且在收而又收的同时更表现为多而又多的局面呢？这表明开始我们并没有想到会来那么多的钱，而这些过多的钱几乎全部来自外资，并通过我国于1994年实行的“结售汇制”由中央银行被动收购而形成。这看起来像个“悖论”或带点讽刺意味：一方面中央银行通过“结售汇制”收购大量外汇并吐出相对应数量的人民币资金，另一方面又通过提高准备金率和发行央票设法收回这些投放出去的人民币资金。而央行这样操作的结果，一方面并不能改变外资涌入形成的实际社会总需求；另一方面从收紧人民币资金的作用来看，又等于客观上促成

人民币升值。这是近几年宏观调控效果不佳的一个内在原因，即自相矛盾、自讨苦吃、勉为其难。

　　除了上述我们在制度安排上的自身缺陷之外，另一方面却不能不把视野移向国际，看看近几年外部世界到底发生了什么巨变，为何会有那么多资金源源不断地涌入中国？

　　自2001年“9·11”事件开始，美国延续3~4年的低利率政策，造成美元释放了大量的流动性。其结果，首先是起到刺激国内需求的作用，使美国出现了历史上最高的所谓“双赤字”问题；其次是致使美元全球泛滥，导致能源、原材料、房地产等资源、资产类价格普遍高涨，出现了全球性的泡沫化现象。

　　美元的多发和过滥，必然导致美元巨幅贬值。比如，美元兑欧元，2001年美元最高时兑欧元曾经是0.82：1，而至2007年美元已贬到了1.38：1欧元(目前更跃破1.40)，即美元贬值约50%。而在美元的巨幅贬值过程中，由于中国实行人民币与美元挂钩的汇率政策，所以导致人民币相对世界其他主要货币也自行贬值约30%~50%。这即是今天人民币面临巨大升值压力的来源，也是各国围绕着人民币升值问题产生争执的起因。

　　相对各国货币，人民币确实太便宜了，因此国际资本纷纷试图进入中国换取人民币，并追逐人民币资产，这样即可以达到避险和谋利的目的。而这当中另一个客观背景和必备条件是：当人民币钉住美元跟着贬值之时，正好又是中国加入世贸组织承诺全面开放市场的过渡时期，这些资本主义发达国家对中国的信任度、信心大幅提升，他们确实可以放心大胆地到中国来进行各种各样的投资甚至投机活动，这也是近几年来中国为何不仅贸易顺差巨大、而且几乎也是世界上吸引外商直接投资最多国家的重要原因。

　　如果我们对以上论述加以总结的话，那么就可得出这样一个结论：中国近几年出现的流动性严重过剩问题，不仅在于美元的多发和过滥，而且在于这些过多的货币又过多地汇集到中国进行避险和谋利。结果造成“水浸”中国。而这种局面的出现，客观上是由三个条件促成：(1)中国经济持续的高增长，提供了一个巨大市场并且潜力无限；(2)加入世贸组织，中国的更大开放，对外商投资中国的信心增强；(3)

人民币汇率的不合理安排，造成人民币成为最值得投资的最廉价货币。正是这些因素的存在，使我国的宏观调控政策，虽然以提高银行存款准备金率和利率等手段试图控制经济过热增长及流动性过剩问题，但在滚滚洪流面前却显得势单力薄，难以真正起到抑制作用。　　

    3 虽然净出口是本轮经济偏热增长的源头，但其本质上却不是一个贸易问题，而是货币即汇率问题

　　进出口贸易及其顺差的巨额增加，是我国本轮经济偏热增长的源头，而不是固定资产投资规模膨胀。前述以数据为证，几乎可以说是一个不争的事实。进而我们还可以得出一个结论：本轮经济偏热增长的根源并不是各级地方政府的投资行为所致——虽然不失为一个重要增长因素，但不能说得过头。那么，如果我们进一步深究：为何进出口贸易在国内经济偏热增长之中可以长期持续地保持高速增长呢？为何净出口会离奇地迅猛巨额扩大呢？这实质上就不完全是个贸易问题了，而是一个货币即汇率问题。其实，中国本轮经济过热增长中的一切问题，以及由此引发的各种不同于以往经济偏热表现的各种奇怪现象——包括学者们关于通胀与通缩、经济过热与否的争议等，都是由货币问题引发的。

　　正是由于人民币估值过低，使人民币资产成为全球最大的、最具升值潜力的资产，才吸引国际游资纷纷涌入中国，这等于一部分国外需求从空间上转移到中国，这是五年多来中国投资旺盛的最重要原因。与此同时，由于中央银行收购外汇资金即吐出大量的人民币流动性，这就是近几年为何国内资金泛滥、流动性严重过剩的源头。到2007年6月末我国13326亿美元的外汇储备中，有79%即10462亿美元是近四年半形成的，这使中央银行的基础货币投放出现了事实上的“美元化”倾向，即近几年我国的基础货币投放是以外汇作抵押物置换出去的。到2006年末中央银行在资产项目中收购的外汇资产达8.6万亿元，而同期管理的基础货币只有7.8万亿元，即中央银行通过外汇收购投放的人民币资金，远超其管理的基础货币。并且这种状况还在进一步发展中，到2007年6月末这一数据更超过10万亿元。这种趋势待续下去的结果，使我国中央银行的基础货币投放越来越多，甚至趋近100%将由收购外汇储备而形成，从而致使人民币从来源上看基本上变成了美元。于是，美元的一切特征，在人民币身上均有明显表现，比如能源、原材料价格的上涨，房地产等资源性资产出现泡沫，与美元的情况完全相同；在经济偏热增长、生产资料价格猛涨情况下，消费品价格保持相对稳定——前几年甚至有点通缩压力，2006年之后又出现通胀趋势等，这又与美国的情况何其相似。

　　中国目前经济偏热增长中的毛病，如流动性严重过剩、资产泡沫等，概因大量收购美元而导致人民币过多投放所致，即相当于“血液”中出了问题，这使人民币属性或含量随着央行收购外汇的迅速增加，已经发生了根本性变化，人们今天手里拿的人民币已经与五年前大不相同，其含量已不单纯是人民币成分，而是暗含了更多的外汇成分，因此，今日之人民币已不是过去的人民币。

　　我国今天经济偏热增长的问题就相当于患了糖尿病或者高血压，本来是一种血液病，即货币(汇率)中的问题，而我们的医生(众多专家学者)却把它诊断成为感冒来治疗，于是把控制固定资产投资膨胀当做中心环节来实行宏观经济调控，既打针又吃药，结果发现疗效不佳——因为固定资产投资规模及其增长速度始终压不下来，这就是我国本轮宏观调控为何效果不彰的一个重要原因。

　　4 动用一切手段千方百计打击假出口，这是我国近几年出口持续巨额增加的一个重要原因。从长计议，合理解决人民币汇率的生成机制问题

　　我们现在完全有能力、有条件在周边国家推行使用人民币作为结算货币。这样做的好处是：一方面有利于两国双边贸易，减少不必要的外币汇兑损失，另一方面又可输出部分人民币资金以减缓人民币流动性严重过剩的压力

　　与此相联系，应尽快考虑取消我国黄金进出口的管制政策

　　解决我国当前宏观经济运行中各种矛盾的关键环节，即是千方百计控制进出口贸易及其顺差长期持续的巨额大幅增长；而当这个问题解决好了，相信其他问题便会迎刃而解，宏观调控即可以起到四两拨千斤的作用。而且，进出口贸易及其顺差问题如果搅到一块儿看，表面上很复杂，但假若我们把它分解开来，其实很简单，核心问题即是有效控制出口，只要在短期之内把出口增幅压缩到10%以下(以海关统计的真实数据为准)，那么一切矛盾、问题皆会原形毕露，什么进出口巨额顺差以及由此形成的外汇储备猛增问题，什么货币供应量及信贷增加过多以及由此引发的资产泡沫问题，什么固定资产投资规模膨胀以及由此带来的投资比例过高问题等，均难以逃遁，可自然化解。具体措施有：

　　(1)减少直至全部取消现有的出口退税政策。这还不够，仍可考虑增设一些资源类产品的出口征税政策，以限制这类高耗能、高耗物产品的出口；如果增设的税率仍不足以有效限制这些产品出口，还可以进一步增加种类和提高税率，直到控制在一个可接受的合理范围内为止。

　　(2)动用一切手段千方百计打击假出口，这是我国近几年出口持续巨额增加的一个重要原因。

　　(3)在海关出货环节控制好出口节奏，以确保出口增幅限制在10%之内。

　　当然，以控制出口增幅来有效实行宏观经济调控政策，表面看是一个经济手段，但实际上仍具有浓重的行政手段色彩，其前提条件便是我国至今仍然实行资本项目的外汇管制，而真实作用在于有效管理了国际投机资本的大量流入。但从长远来看仍然无法解决由于人民币估值过低或缺乏市场机制而引发的国际资本大量流入并造成国民经济比例、结构严重扭曲的问题，因此还需要在金融领域进行必要的体制改革和政策完善工作。具体措施有：

　　(1)从长计议，合理解决人民币汇率的生成机制问题。应尽快研究废除“结售汇制”，而改为实行自愿开设外汇账户、自愿拥有外汇、自愿买卖外汇，如此才能在国内形成众多的外汇市场主体，有买有卖，并最终发展成为真正的人民币外汇市场，从而可以产生一个人民币的真正市场汇率。也唯有如此，才能使中央银行从一个单边市场的被动参与者，转变成为一个双边的、主动的市场参与者角色。

　　(2)采取一切必要手段，坚决控制好货币供应量的过快增长。近几年我们虽然将银行存款准备金率由6%提高到12.5%，利率也多次上调，但社会上资金泛滥、流动性过剩问题却始终未见好转，而是更显严重。在商业银行则一方面体现为存款过多，难以找到好的融资项目，存贷比大幅下降；另一方面则随着准备金率的不断提高，又出现了流动性苦乐不均的状况，总的看大银行资金富裕，苦于找不到资金出路，而部分中小银行却资金紧张，甚至出现流动性困难。这实际上产生了一个结构性问题，操作不当甚至可能引发流动性风险。

　　一方面社会流动性严重过剩，另一方面在部分中小银行机构却出现流动性困难──为什么呢？这显然是由中央银行一方面通过收购外汇大量投放基础货币，另一方面又通过提高准备金率及央票收回银行流动性的操作直接相关，道理是：大量投放基础货币时通过商业银行信贷的乘数原理在社会上已成倍放大了流动性，而当收回这些流动性时却分散于社会的各个领域、角落，必然难上加难。并且，这些通过乘数原理放大的人民币资金一旦流通在社会的各个领域、角落，其货币功能必然作用到生产、建设等各个环节，轻易收回还会造成对社会经济活动的各种破坏。因此，今后收回银行流动性的货币政策操作，其着眼点应设法提前，即从过去已投放人民币基础货币的事后收回，改变为在收购外汇(投放人民币基础货币)时就同步收回这些多投放的基础货币，从而可以避免增加社会流动性的这个放大过程。

　　具体操作方法为：财政部门发行债券筹集人民币资金用以在外汇市场直接购买外汇，然后将这些外汇资金划拨中国外汇投资公司进行境外运营(当然也可由中国外汇投资公司直接发行债券用以收购外汇)。这样的操作过程既未引起人民币基础货币投放，又可达到收回外汇的目的。财政部门直接参与到中国外汇市场，等于在市场中又增加了一个买主，这既可以减轻中央银行被动收购外汇的压力，减少人民币基础货币的投放，又可以增强中央银行调节、控制基础货币的主动性，两者相互配合，相得益彰。这样一种制度设计，显然比由中央银行收购外汇吐出人民币基础货币之后再由财政部门从中央银行收购外汇以收回社会流动性的操作要优越。

　　最后，无论我们采取何种工具或手段，也无论操作过程如何；是更有效率呢，还是无效率？结果和目的却只有一个，那就是控制货币供应量的过多过快增长。因此，根据我对中国货币供应量的长期观察和研究，认为在相当长一段时间里，我们衡量的目标只有一个，那就是确保我国货币供应量(无论是M1还是M2)增长率控制在15%以下。而只要做到这一点，相信困扰我国的流动性严重过剩问题即会逐步有所缓解。

　　(3)制定人民币自由兑换路线图，可将人民币推行为亚太区结算货币。由于我国至今仍实行外汇管制政策，因而人民币虽然坚挺并在周边国家信誉卓著，但却很少能够跨境流通。这主要是由于我国至今仍实行外汇管制、人民币未能自由兑换所致。

　　外汇管制多为外汇紧缺状况下的产物，而我国现有外汇储备已经过多并泛滥成灾，因此从我国外汇现状、更大开放、实现现代化以及全球经济一体化的角度等出发，我国应从现在起即制定好实行人民币可自由兑换的路线图，并起步实施。我认为：我们现在完全有能力、有条件在周边国家推行使用人民币作为结算货币。这样做的好处是：一方面有利于两国双边贸易，减少不必要的外币汇兑损失，另一方面又可输出部分人民币资金以减缓人民币流动性严重过剩的压力，何乐而不为呢？

　　与此相联系，应尽快考虑取消我国黄金进出口的管制政策，其道理更为简单：黄金等于硬通货，无论就其商品属性还是货币属性，对中国现在均已失去其进出口管制的理由。我们拥有过多的外汇资金，黄金多了就是外汇减少，黄金少了就是外汇增多，现在我们管制黄金进出口，到底是防止黄金流出呢，还是流入？

　　(作者为深圳银监局局长)

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