资金为什么要离开中国

　　PaulCavey

　　鼓励资金外流已经成为中国重新引导资金走向措施的一部分。QDII方案的规模和范围已经逐步扩大，而最大的突破就是数周前宣布，允许国内个人投资者购买香港股票。这一政策以及其它措施都得到欢迎和认可，但不太可能为中国的外部失衡带来显著改善。

　　一方面，资本自由化进程仍保持相对审慎的态势。我们还不知道奔赴天津搭载“香港直通车”的勇敢投资者们何时才能开始投资，更不要说这一举措何时才能扩展到全国，而且甚至无法清楚判断这项措施是否是阻止国内投资者资金外流的控制措施。以上世纪90年代末为例，当时对资金流的控制比现在还要严格，但在中国仍有占GDP6%的资金外逃。原因是什么呢？当时央行将利率调整到低于美国的利率，亚洲金融危机使得本国居民相信人民币也要贬值，因此很少人愿意持有中国资产。

　　其实，放松资本控制并不足以刺激资金外流。同样重要的是相应的金融激励机制，引导国内投资者持有外币资产而非人民币资产。“天津方案”实际上也符合后一条标准，因为A股和H股的价差会使某些香港资产对大陆投资者来说有利可图，但这种情况不会持续很久。根据我们的首席中国研究专家JakeLynch的计算，两种

股票之间的差距将很快缩小，也就不会有太多资金流出中国。事实上，如果外来投资者提供所需投资的50%，而H股价格每天上升3%，从中国流出的资金将只有220亿美元。此后，寻求可观回报的中国投资者自然会将注意力转回表现优异的国内资产市场。

　　显然，目前在中国获得最高回报的途径是投资资产市场，而不是依靠银行存款。如果央行继续沿用其新建立的货币政策独立性，将存款利率提高5%或更多，那么来自股票和房地产市场的收益将会降低。尽管这样的措施可能令资产市场下挫，却不是将资金挤出中国的必要措施。资产价格膨胀形成人民币资产的不确定但最大可能回报，而银行存款利率和

人民币升值的综合作用却能保证最小收益。如果最小收益率是10%，也将是非常可观的收益，尤其是美国利率实际上在下降。

　　由于对人民币升值的预期依旧甚嚣尘上，现在中国需要的就是消除“人民币被低估”的看法。如果当局允许货币开始升值，也就可以迅速实现这一目标。过去几个月中，人民币升值的步伐有所加快，但自从去年底，人民币也仅升幅3.5%，还不足以对实质经济造成影响，也不能消除进一步升值的预期。

　　中国政府可能在等待第三个因素：美国消费能力下滑，贸易顺差开始削减。如果发生这种情况，人民币就不会看起来被过分低估，资本账户中也不会存在如此巨额的经常账户盈余需要代谢。问题是，美国的需求已出现明显的疲软，但中国的贸易顺差仍在增长。美国的零售销售增长在最近几个月中仅为3%左右，大约是2004至2006年间的一半。并非巧合的是，从2004年以来连续两年半保持每月以两位数的速度增长之后，美国的进口增长也出现下滑，6月份同比增长仅为2%。但中国的整体出口能力丝毫未受到遏制，对全球的出口实际增长从2006年的同比增长27%达到今年的同比增长30%。

　　可能存在两种脱钩方式，但我们只相信其中一种。我们不能相信的就是中国对美国的出口与美国的经济增长脱钩。其原因就是美国经济退步会促使更多人涌入沃尔玛以及其它类似零售商，去那里购买中国擅长生产的低价商品。今年前几个月，在美国整体进口增长缓慢的情况下，从中国进口的商品实际却在增多，就是佐证。

　　令乐观主义者失望的是，沃尔玛7月份的单店销售额增长幅度波澜不惊，仅为同比增长1.9%，在经历年初的飞跃之后，中国商品在美国的销售已开始呈现明显的放缓，近几个月的增幅仅为13%左右，是2002年初至今的最低点。随着整体进口的疲软，这种下滑趋势并不意外：尽管中国在整体市场的增幅上表现强劲，但中国对美国的出口模式无疑仍是由进口总需求的力度决定的。

　　读者可能会奇怪，如果需求是最重要的因素，为何今年中国对美国的出口依然强劲？说来有趣，造成这种局面的并不是曾经增长迅猛并令北京的政府机构牵挂的钢铁和其它原材料出口，而是制成品销售增长所致。中国在美国进口服装和鞋类市场中所占份额从2006年上半年的34%增加至2007年同期的39%，而在原材料进口市场的份额提升则相对平缓：从15%略升至不足17%。但是以往的经验证明，制成品的出口有着很强的周期性，激增之后就是大幅的下滑。目前的情况看起来也符合这一规律。

　　中美之间的真正脱钩是中国脱离美国寻求多样化的发展。很多人都认为欧洲的强劲发展弥补了美国的衰退。2007年上半年，中国对欧盟27国的出口首次超越美国，而在从前这两者之间的差距并不是很大。

　　真正的突破是在新兴市场。中国对非洲、中东、非欧盟国家、拉美以及亚洲非传统市场的出口总和在2007年前6个月的年同比增长接近50%。这种增长势头并非凭空出现，中国对这五个市场的出口在2006年时就已达到中国对欧洲出口总量的五分之四。继亚洲、欧洲和美国之后，新兴市场已迅速成为中国出口的第四大目标地，其所占比重从2006年上半年的15.3%上升至2007上半年的17.7%。

　　因此，尽管我们预期中国对美国的出口增长会进一步降低，但我们仍然认为整体的贸易增长应该还会维持一个合理的限度。一个例证就是，即使今年前半年对北美的出口未发生任何变化，但在其它地区的强劲增长仍促使中国的出口总量提升23%。有鉴于此，我们有理由相信2008年中国的出口增长(保守)预计能够达到15%-20%。

　　(作者为麦格理证券

中国经济研究主管)

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　　来源：经济观察报网