投资的短期波动 长期趋势和银行对策

　　◎ 周小知

　　今年上半年，由于市场因素和多种体制因素共同推动，固定资产投资呈现快速增长的态势，各类投资各月增长速度节节攀高。尽管在投资结构方面发生了一些积极变化，但投资增长速度过高、部分过剩行业和“两高一资”行业投资继续扩张等成为影响当前宏观经济稳定健康发展的突出问题。

　　投资不仅是经济增长的决定性因素，是宏观调控的主要对象，也与银行的业务发展和经营效益密切相关。

　　一、2003年以来，我国投资出现了新一轮的快速增长势头，在一系列抑制投资增长的宏观调控政策的作用下，投资增长速度稳步回落，但目前总水平仍在高位运行。

　　2003年我国出现了新一轮投资高潮，全社会固定资产投资增长速度从2002年的16.9%跃到27.7%。针对这种情况，中央及时采取了一系列紧缩政策，如多次提高银行存款准备金率和存贷款基准利率，降低出口退税，管紧土地闸门，提高项目的自有资金比例，严格项目环境评估，提高行业准入标准及清理违规项目等等，同时处理了江苏铁本和内蒙古新丰电厂等典型违规投资事件，在这些政策措施的作用下，投资增长速度逐步回落，从2003年的27.7%回落到2006年的24.0%。

　　今年上半年，全社会固定资产投资54168亿元，同比增长25.9%，增速比上年同期回落3.9个百分点，比一季度加快2.2个百分点。其中，城镇投资46078亿元，增长26.7%，比上年同期回落4.6个百分点，比一季度加快1.4个百分点；另外，今年上半年建安工程、土地费等都出现了3%以上的上涨，固定资产投资价格上涨了2.9%，如果扣除投资价格因素，上半年全社会固定资产实际增长22.4%，增幅比去年同期低6.4个百分点。说明投资总体上处于回落态势，但从环比看有所上升。

　　研究表明，投资是推动经济增长的主要因素，但我国投资效益在下降，1995年我国投资每增长1%，GDP可增长1.496%，2006年投资每增长1%，GDP只能增长0.584%，因此，从投资与GDP的关系看，在GDP加快增长的同时投资增长速度高一点是可以理解的。

　　增长速度虽然在一定程度反映投资增长状态，但并不能判断这种状态是否合理。增长态势是否合理还要看状态与所处的环境是相符和所生产的后果是否不良。如1993～1994年投资高增长导致了物价大幅度上涨，影响了居民生活；2003～2004年的投资高增长导致了煤电油运紧张，企业因缺电而“停三开四”，影响了企业生产，这种投资高增长必须加以控制，以保持经济的平衡、健康增长。

　　二、投资增长速度高一点有其必然性和合理性，但要调整结构，防止低水平的重复建设。

　　从我国经济发展阶段和特点看，投资的高速增长有其合理性和必然性。

　　一是当前我国还生产力水平还比较低，基础设施比较落后，2006年我国人均GDP在世界排名位于128名。居民生活条件还比较落后，电力、铁路、公路、住房、汽车人均拥有量都不高。

　　二是我国处在城镇化、工业化加速发展阶段。随着经济发展，城镇居民消费热点向住、行转变，住宅、汽车、电子通讯和基础设施等产业快速增长，直接带动了钢铁、有色金属、机械、化工等重化工业产业的发展。从这一轮投资增长看，工业投资和房地产投资增长速度要明显高于全社会固定资产投资增长速度，工业和房地产投资的快速增长是导致投资高速增长的直接原因。而且从世界经济发展历史看，任何国家在工业化、城镇化快速发展过程中，投资增长速度都比较高，也是经济发展必须经历的阶段。如日本1960～1980年经济高速发展时期投资率也保持在30%的高位。待经济发展成熟后，各项基础设施比较齐备，投资率会逐步下降。

　　三是投资增长的惯性周期。1998年以来，中央发行长期建设国债超过1万亿元，由此形成了数万亿元的固定资产投资总规模，经过若干年不断的追加投资，国债投资的累积效应逐步显现出来，形成了较强烈的投资惯性，特别是一些大型项目如铁路、机场、港口以及南水北调、西气东输、石油开发等等，这些项目不可能在一两年完工，这些投资要持续相当长时期。

　　四是国际产业转移带动国际投资的增加。一些产业加速向中国转移，1998～2006年的9年间，我国累计利用外商直接投资4701亿美元，比前19年(1979～1997年)的总和还多2483亿美元。利用外资又主要集中在制造业，2004年外商直接投资中制造业的比重达到71%，比1998年提高14.7个百分点。

　　五是土地购置费的大幅度增加，在一定程度提高了投资规模。近年来，国家实行了最严格的土地保护制度，特别是《物权法》实施后，土地不能再无偿划拨，在固定资产投资项目中，土地购置费成倍增长，土地购置费已成为许多地方政府的“第二财政”，个别地方土地购置费已占房地产开发投资总额的一半以上，这无疑是投资高速增长的一个重要因素。

　　三、今年下半年投资增长速度可能会出现回落，预计在较长的经济周期内，投资仍会保持一种较高的增长态势。

　　上半年固定资产投资增长逐月上升，首先是由于宏观经济快速增长带动的，GDP增长11.5%，创10年来新高，国内消费大幅度增长，进出口贸易快速增长，市场需求旺盛，这是投资快速增长的决定性因素。其次，企业经营效益普遍较好，规模以上工业企业利润总额增幅已连续六年超过20%。预计全年利润将超过2万亿元。第三是土地、资金环境较为宽松。据国土资源部统计，今年1～5月全国土地批租面积同比增长39%，有的省增长1倍以上。土地购置面积从2005年12月以来一直是负增长，今年上半年由负转正，增长达10%，建设用地明显增加。上半年金融机构新增贷款2.54万亿元，同比多增3681亿元，股市筹资2525亿元，创历史新高。公司债券发行规模也出现大幅度上涨。第四是地方政府投资积极性高。招商引资、大上项目是拉动经济的重要手段，上半年地方投资项目占77%，增长28%。远高于中央项目。第五是投资成本和投资品价格在上涨。各种建材、机械设备以及人工费用上涨较快。但今年以来国家已连续六次上调银行存款准备金率，五次上调存贷款基准利率，大规模发行央行票据，同时提高对严格控制行业的准入标准，加大对投资项目的检查力度和对违规项目的处罚力度，许多地方政府在招商引资中开始拒绝不符合环保要求的项目，随着这些政策措施的落实，下半年投资增长速度可能会出现小幅回落。　　

　　从长期来看，一是我国正处在工业化、城镇化快速发展阶段，要走完这一阶段可能还需要相当长的时间，在这一阶段投资增长仍将保持较高速度。二是未来20年是我国经济发展的战略机遇期，在市场化、国际化和人口红利等方面都具有较强优势，这是我国提高经济实力，赶超发达国家的最好机遇，客观上要求投资保持合理增长速度。三是对外贸易在加快发展，随着全球经济一体化和国际产业分工的发展，我国初步确立了在世界产业格局中的地位，有专家预计我国明年出口总额将超过德国居世界第一，流动性过剩和人民币升值也将在一定程度上推动投资的增长。四是储蓄率高。我国的储蓄率一直高于世界平均水平约20个百分点，这为投资增长提供了资金保障。五是企业利润好、投资回报高。投资活动从根本上说是对利益的追求，在投资中获利最大的是企业和政府，这也是带动投资的一个重要因素。

　　四、居民对住房的需求明显增加，保持房地产投资的合理增长对推动经济增长、提高居民生活水平具有重要作用。

　　今年上半年，房地产开发投资9887亿元，同比增长28.5%，增长速度逐月提高，上涨趋势非常明显。

　　由于房地产投资占全部投资的比重逐步上升，房地产投资的快速增长带动了投资的快速增长。2003年以来，我国政府对房地产业投资采取了一系列调控政策，如提高房地产开发企业银行贷款的资本金比重(35%)，提高房地产贷款利率，加大土地市场整顿，提高用地成本，提高个人多套住房贷款首付等等，2005年国务院提出了规范房地产市场的“国八条”，2006年国务院又出台了“国六条”，2007年4月建设部等八部委对房地产市场进行了专项整治，今年6月商务部等部门对外资进入房地产市场进行了规范，进一步抑制外资对房地产市场的投机行为，另外，一些地方政府也围绕促进房地产业健康发展，改善市场供求结构，抑制房价过快上涨等调控目标出台了不少举措。在这些政策的作用下，房地产投资2003年底开始逐步温降，2005年增速为20%多一点，但从2006年二季度开始出现了明显的反弹，今年上半年加速，目前又接近30%。

　　为什么政府如此密集的调控措施仿佛不起作用？分析其原因：一是房屋销售价格明显上涨。今年以来，房价出现了逐月加快上涨的势头。6月份，70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1%，新建商品房价上涨7.4%，其中北京、南京、深圳、北海等地超过10%。广州市市长年初曾向市民保证广州住房不会涨价，事实上，广州房价仍在不停地涨。房价上涨意味着房地产投资收益在上涨，直接带动了房地产投资的增长。二是房地产市场销售较旺。“需求创造供给”的经济理论在房地产市场上得到体现，上半年我国商品房销售面积2.79亿平方米，同比增长21.5%，是近两年来的高位。销售的高速增长也拉动了房地产投资的快速增长。三是对房地产市场有良好的预期。从世界范围看，主要大城市房价都在上涨。据中国经济景气监测中心今年6月底对中国百名经济学家调查显示，97%的经济学家认为今年下半年房价还会继续上涨。从股票市场上看，房地产上市公司股票更是在飞涨，预示房地产业的发展前景仍然较好。当然，流动性过剩、社会资金充裕，储蓄率较高，人民币升值等也是推动房地产市场快速发展的重要因素。值得一提的是，今年上半年外资在房地产开发投资强劲增长，同比增长68.7%，增幅比去年提高36.4个百分点，表明外资看好我国房地产市场的发展前景。外资投资我国房地产的区域主要在经济发达城市，大部分是在东部发达城市，投资超过亿元的城市有19个，占全部房地产企业利用外资的80%。另外，外资对武汉、成都等中西部中心城市的投资也明显增加，成都和上海是全国房地产市场利用外资最多的两个城市。其实，反思政策的调控政策，我们发现，政府一直是想通过抑制供给来降温，政府的措施主要是控制房地产投资，但是由于长期压抑的需求在不断释放，控制供给反而更会抬高房价。最近，国务院已决定要大力发展廉租房和经济适用房以保障低收入群体的住房问题，房地产市场可能将走向正常发展的道路。

　　对房地产业的发展，我们要有正确的认识。一是房地产对经济增长的作用在日益增强，对GDP的贡献率也在日益加大。这还不包括房地产对其它产业以乘数效应产生的间接拉动，如机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料及其他非金属矿物制品业、化学工业、炼焦、煤气及石油加工业、采掘业等等。据测算，每100元的房地产需求，大约会影响其它行业215元的需求，如果再加上房地产自身的需求，会影响315元的总产出，因此，房地产的稳定发展对经济发展具有重要意义。二是房地产投资的过快增长也会对经济形成一些隐患。如投资率过高会影响消费的发展，房价过高会挤压居民的其它日常消费。目前房地产业的高投资、高房价、高回报是一个危险的封闭循环链条，任何一个环节断裂都会出问题，特别是对商业银行影响较大。另外，投资增长过快会引起高耗能行业如钢铁、建材、化工等价格上涨，对环境和资源构成压力。从长远看，房地产的发展必须与国民经济的发展相适应，与居民收入的提高相适应。发展房地产必须考虑经济和社会发展的承受能力及可持续性。特别要严格防止房地产市场出现过大泡沫，消除金融隐患，维护社会的稳定和谐。

　　五、工业化过程中，工业投资保持高速增长有其必然性。投资决定了工业的产能规模和水平，要促进经济结构转型，工业投资转型必须先行。

　　上半年，城镇固定资产投资增长26.7%，其中工业投资增长29%，比重为44%；房地产投资增长28.5%，比重为21.5%。可以说，我国投资的快速增长主要是由工业和房地产的快速增长带动的，其中工业起了决定性作用。在工业投资中，重工业占比近80%，经济发展的重工业化特征非常明显。工业投资的快速增长将直接扩大产能，增加工业品产量，与市场供给密切相关。上半年制造业投资增长34.7%，占全国城镇投资的30%。在制造业的30个子行业中，13个行业投资增长超过40%，18个行业投资增长超过30%。2005年以来，国家制定并实施了一系列关于产能过剩行业结构调整政策，2006年，国务院下发了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，明确提出了加大钢铁、铝冶炼、铁合金、炼焦、汽车、水泥、煤炭、电力、纺织、冶金等11个产能过剩行业的结构调整力度，提高了准入标准，加强了对淘汰落后产能的督促检查，关闭了一些不符合产业政策的低效小企业。今年上半年，国家对电力、钢铁、化工、建材、石油、有色等高能耗、高污染行业实行差别化电价，降低出口退税率，并加征资源税，中央还与地方政府和主要企业签订了节能降耗责任书。总的来看，在产能过剩行业中，铝冶炼、水泥投资出现了大幅度反弹，铁合金和炼焦行业投资呈现负增长，煤炭、电力、钢铁、纺织等行业则出现了平衡增长。在高能耗行业中，建材、有色、化工等行业投资出现了较大幅度增长，其它行业投资增长虽有所抑制，但仍在高位运行。

　　从主要行业看，上半年，钢铁行业调控力度较大，价格出现较大波动，出口退税下降幅度较大，钢铁行业投资增长明显减缓，增长9.8%，比一季度降低3.8个百分点。钢铁行业投资中国有及控股单位占62%，新开工项目虽然有所减少，但项目规模向大型化发展，上半年钢铁行业新开工项目同比减少64个，新开工项目计划投资总额同比却增加了50%，亿元以上的新开工项目投资同比增长61%。由于房地产投资的加快，建材行业投资也出现了明显加速增长势头。上半年建材行业投资同比增长52%，比去年全年增速提高了19个百分点。建材行业投资主体是民营企业，其投资比重超过70%，其资金来源主要是自筹资金，如水泥、石棉、光学玻璃等自筹资金占90%以上，银行贷款和外资都很少。由于有色金属价格上涨，市场需求旺盛，上半年有色投资出现了强劲反弹，增长36%，其中铝冶炼增长46%，铜冶炼增长16%，而且新开工项目明显增多，新开工项目计划总投资增长85%。上半年，化工行业投资也出现了逐月加快的趋势，6月份升到2006年以来的最高点，上半年增长33%。银行贷款和自筹资金是化工投资的主要资金来源。

　　节能降耗是当前宏观调控的重要内容。尽管国家已制订了一系列节能降耗的政策措施，但实际效果与目标仍差距较大。在宏观形势快速增长，市场需求旺盛，价格上涨，投资回报较高、利润显著增加的环境下，企业在短期利益的驱使下，工业投资在短期内难以大幅度下降。

　　六、在国家政策的引导下，中、西部地区投资增长明显加快，但中、西部地区又在承接东部地区的落后产业，复制着传统的产业结构。

　　2003年，在本轮经济增长开始时，我国固定资产投资是东、中、西部齐头并进，普遍“大跃进”。东部地区增长33.6%，中部地区增长33.1%，西部地区增长26.4%。无论是经济发展水平低、投资基数小的地区，如内蒙古、江西、宁夏、安徽、山西等省区；还是经济发展水平高、投资基数大的地区，如江苏、山东、浙江、河南、河北等省，都呈现出竞相发展的局面。2004年中部地区在为“崛起”而努力，中部地区投资增长明显快于东、西部。2005～2006年在科学发展观的指导下，东部地区投资增长速度明显放缓，中、西部地区仍在高位运行，东北地区在振兴东北等老工业基地中异军突起，投资发展迅速。今年上半年，中部地区和东北三省投资继续高速增长。中部地区投资增长速度高出全国平均增幅8.9个百分点，西部地区高于全国平均增幅3.5个百分点，东北三省高出全国平均增幅11个百分点。今年一季度，投资增速超过30%的有10个省，上半年，投资增速超过30%的有12个省，而且这些增长高的省份基本上是固定的，如安徽、吉林、广西、

福建等，中、西部地区占绝大多数。上半年，东部地区对全国投资贡献率下降了3个百分点，中部地区和西部地区分别上升了2和1.2个百分点。投资对中、西部地区的经济发展起了决定性作用。

　　我国投资由东向中、西转移，实际上是产业的梯度转移。如长三角、珠三角的一些企业由于各种成本如土地、劳力等增加较快，正在向内地转移。在这一轮产业转移中，有相当一部分是产能过剩或高耗能、高污染企业。如一季度，东、中、西部地区产能过剩行业完成投资分别增长4.6%，35.9%，20.7%，增速分别提高了0.8，20.2和0.1个百分点。在高耗能行业中，东部地区投资下降了9.8%，中部地区增长了75.5%，西部地区增长了0.7%。中部、西部和东北地区投资的高速增长，带动了其经济的快速发展，促进了区域经济的协调发展，但投资结构应得到进一步改善，不能再走以牺牲

能源和环境来获得经济增长的发展道路。

　　七、在投资快速增长过程中，商业银行应审时度势、把握机遇、加快发展，同时，也要积极研究投资态势，防范风险。

　　投资与信贷是两个密切相关的行为。当前经济运行中，投资增长过高，信贷增长过快仍是面临的主要问题。但是究竟是投资推动信贷的增长还是信贷带动投资的增长仍是人们争论不休的问题。事实上，在固定资产投资的资金来源中，其基本构成为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其它资金。国内贷款所占比重大约20%左右。因此，很多人认为投资增长过快似乎与银行信贷关系不大，即使银行信贷不增加，投资也可能增长较快，事实上，每次投资过热都伴随着信贷投资过快。据

人民银行的调查，自筹资金中部分资金也有可能是由信贷资金转化而来。从过去10多年的发展历程中，投资增长与信贷增长相关度非常高，其内在联系非常紧密。

　　在投资活动中，各行业资金需求对贷款的依赖程度差异很大，从国家统计局2003年调查情况看，全国平均为23.6%。对贷款依赖比较大的主要有电力、燃气及水的生产和供应业，其贷款占本行业全部投资资金来源的比重为42.78%，为所有大类行业最高；交通运输业其次，比重为37.82%，其中铁路为25.64%，公路为42.83%，城市公共交通业为35.53%，管道运输业贷款比例更是高达61.22%；第三为水利、环境和公共设施管理业，比重为27.56%，其中公共设施管理业比例为31.37%；第四是房地产业，为23.54%。上述四大行业贷款额7838亿元，占总贷款的70.76%。竞争性工业行业贷款差异大，制造业投资中银行贷款的比重为17.2%，其中，钢铁行业占16.6%，纺织业占17.9%，汽车占13%，煤炭占17.6%,铝业和水泥行业贷款比重稍高一些，分别为26.5%和28.2%。商业银行要根据行业特点优化信贷资源配置，提高信贷盈利能力。

　　最近美国次级贷款出现了严重问题，对其金融机构影响很大，也打击了投资者的信心。由于外汇管制等多种因素，对我国商业银行影响不大，但还是有不少商业银行有所涉及，虽然直接损失不大，但教训是深刻的。近年来，我国房地产市场也异常火爆，商业银行对房贷市场的竞争也异常激烈，发展太快也可能出现降低门槛，降低标准，甚至出现“假按揭”贷款，这些可能就是风险和隐患，要引起商业银行高度注意。

　　投资活动与政府宏观调控具有高度相关性。在我国经济发展过程中，几乎每一次经济过热都伴随投资过热，每次宏观调控的主要对象就是固定资产投资。在我国投资对经济增长的贡献相当高，有时达60%～70%，地方政府要发展经济，增加GDP，一个重要的手段就是增加投资。从需求看，政府在提高消费和出口上几乎是无能为力，利用土地、税收等优惠条件招商引资就成为硬指标。因此，在我国经济结构中，政府控制了投资就控制了经济增长，经济过热就调控投资，经济不景气就扩大投资，实践证明，这一招确实很灵。商业银行是金融服务企业，一方面国家要通过货币信贷政策调控银行行为来达到宏观调控目的，另一方面政府调控企业的政策，最终也会对银行产生影响，如国家对11个产能过剩行业和6个高能耗行业采取降低出口退税，提高用地、用电、用水价格，增加排污收费等政策，实际上是提高了企业生产成本，压缩了企业利润，而这些行业的企业在商业银行中有很多贷款，国家调控政策实际上降低了这些企业的还贷能力，相应增加了银行的信贷风险。

　　因此，在投资活动中，商业银行要主动研究国家的宏观政策，行业的市场需求，企业的经营效益，敏锐捕捉市场机会，密切关注投资形势，对好的项目要抓住机遇，积极介入，抢占先机；对过度投资的行业要提高警惕，防范风险。

　　(作者系中国建设银行研究部副总经理)