长短政策结合抑制流动性过剩

　　□国元证券 屠海 　复旦大学经济学院 李明忠

　　上个世纪90年代末以前，我国宏观经济运行中面临着流动性不足的突出问题，信贷膨胀的态势相当明显。进入新世纪后，流动性发生了重大变化。特别是2005年以来，流动性过剩问题日趋突出。

　　存贷差的持续背离。自国家实行新一轮的宏观调控政策以来，各金融机构的贷款余额增速逐渐低于存款余额增速，且二者的差距呈持续扩大状态。截至2006年底，金融机构人民币各项存款余额同比增长18.2%，而同期金融机构各项贷款余额同比增长12.8%，两者增速差距达到5.4个百分点，存贷差已经超过11万亿元，存差与贷款余额比攀升到47.28%，而这个数字在1997年只有9%。这说明商业银行每吸收100元存款，只有约53元发放了贷款进入实体经济领域，有47元滞留在银行市场。

　　货币超额供给。上世纪90年代后期，为了应对亚洲金融危机对我国经济发展的冲击，中国人民银行采取了一系列宽松的货币政策，造成货币的长期超额供给。M2与GDP的差额持续扩大，其比值总体呈上升趋势。例如，2007年上半年，M1和M2同比分别增长20.92%和17.06%，但GDP的增速为11.5%，货币超额供给的态势依然严重。

　　超额准备金迅速上升。由于市场流动性过剩，银行业只能将过剩的流动性以超额准备金的形式放在中央银行。超额准备金由2000年末的4000亿元增长到2006年的16101亿元，年均增长26%。2005年3月，中国人民银行虽然将超额准备金利率由1.62%下调到0.99%，但金融机构上存的超额准备金仍然在上升，到2006年底达到16101亿元。

　　资产价格快速上升。流动性过剩的一个突出表现就是资产价格的快速上升，主要体现在房地产和证券市场两大类。第一，2003年以来，全国35个大中城市的房地产销售价格指数快速上升，2005年5月中央出台了房地产市场调控政策，长三角地区的地产价格暂时有所回落，但2007年以来，全国大中城市的地产价格却出现了明显上升的势头，期

房价格表现得更为明显。第二，2005年7月以来证券市场价格指数大幅上扬，上证综指在2005年7月1日才1055.59点，而在2007年10月份就已达到5900点以上，这些都说明了资产价格呈急剧上涨之势。

　　实证研究表明外汇占款是流动性过剩的重要原因，外汇占款为什么会迅速增长？存贷差为什么会持续增长？更深层次原因是什么？从体制和经济结构角度看，我国目前出现的流动性过剩主要是储蓄、投资、消费三个主要宏观经济变量之间长期失衡，矛盾不断积累，并在一定内外部条件激发下导致的必然结果。

　　长期以来，我国实施的赶超战略主要是在政府主导下，以投资来驱动经济高速增长，这种增长模式的一个显著特征就是高储蓄(投资)、低消费，在经济发展初期资本、产品短缺的情况下，高储蓄对于弥补资金缺口具有积极意义。东亚国家(地区)普遍具有高储蓄率的特征，但仍然难以和中国相比，90年代以来，我国储蓄率始终保持在40%左右的高位，2005年甚至达到49.8%；消费率最高只有62.4%，2000年以来出现明显的下降趋势，2005年只有51.9%。90年代中期随着短缺经济的结束，失衡导致的问题趋于尖锐。市场经济下，消费引导投资，没有消费的支撑，资本品的价值无法实现。当消费率低于均衡水平，而储蓄(投资)率高于均衡水平时，则过多的投资不能被消费吸收，这导致两方面的问题：在实体经济方面，高储蓄-低消费导致产能过剩和通货紧缩；在金融市场上，产能过剩、投资前景不佳导致银行惜贷和企业慎贷，这又导致资金沉淀在银行系统内。同时90年代后期开始的三大改革(医疗、教育、住房)，使得公众的储蓄和预防动机显著上升，进一步抑制了消费支出。90年代后期以来，储蓄、消费失衡导致产能过剩和资金在银行系统的大量沉淀，我国经济的内部失衡导致了流动性过剩。由于目前资本账户还没有完全放开，过剩的产能只能通过出口商品的形式来释放，从而缓解内部经济失衡。

　　出口导向型贸易模式与外部经济失衡。改革开放以来，我国积极实施了出口导向型的对外贸易模式来促进经济增长，尤其是1998年以来，我国面对短缺经济逐渐结束的内需压力和东南亚金融危机的外部冲击，在国际产业分工日益深化的环境下，充分利用国际制造业转移的机会，又进一步强化了“出口导向”型的发展模式。一方面，这种模式有效地拉动了我国的经济增长，但另一方面，这种发展模式使高储蓄率下的国内投资与消费的内部失衡在一定程度上转换成了进出口之间的外部失衡。随着对外出口的迅速增长，我国的对外贸易顺差也大幅上升，2000年我国的经常账户顺差为205亿元，而到了2006年我国的贸易顺差达到了1774.7亿元，外贸依存度达到了66%，这在大国中是绝无仅有的。迅速增长的外贸顺差导致了我国

人民币升值压力日益增大。2003年以来，由于我国工业化和城市化加速以及国际制造业转移，宏观经济运行进入新一轮的扩张周期，经济增长强劲，2003～2006年均经济增长速度达到10%以上。由于人民币升值预期及经济增长强劲，吸引了大量的国际游资通过各种途经进入我国，这又导致了资本项目下的顺差，央行为了维持经济及

汇率的稳定被动投放基础货币，导致了流动性过剩。

　　至此，我们可以看出，内部经济失衡一方面直接导致了流动性过剩，同时还是外部性失衡的诱因，而外部性失衡又进一步加剧了流动性过剩。

　　流动性过剩是我国增长模式、经济体内、外部等方面长期失衡、不断积累并在一定条件下出现的现象，如果不能采取有效的措施，可能导致严重的后果。流动性过剩造成不断累积的金融资产价值高估，很有可能带来经济衰退甚至金融危机。东南亚一些国家和地区由于没有很好地控制流动性过剩，在90年代末金融危机之后出现了报复性的本币贬值，股市和楼市暴跌；美国的次级房贷危机本质上也是一个流动性过剩问题，不良的按揭资产被证券化，实际上是把银行的部门风险向整个(国际)金融市场扩散。在此短期可采用以下对策：

　　财政债券和央行票据联合干预。发行央行票据对冲过剩流动性，这是央行稳定经济通常最常采用的工具。财政部在2007年6月和8月分别发行1.55万亿、6000亿特别国债用于购买外汇，对于中国人民银行来说只不过是用特别国债替换了部分央行票据。一方面可以减少我国经济体内部的流动性，另一方面也可缓解人民币升值压力，可谓一举两得。

　　上调存款准备金率。一般来说，上调存款准备金率可以减少基础货币供应量，从而降低流动性。但此举也降低了商业银行的货币乘数，削弱了其与国外银行的竞争力。

　　调整出口鼓励政策。取消一些不合理的出口退税政策，强化出口企业的成本和竞争意识，出口商品的低成本不应该以资源、环境以及低劳动力工资为代价。一方面可以抑制出口快速增长，同时还可以调整国内产业结构，缓解内部失衡。

　　要从根本上解决流动性过剩，就必须从改变经济内、外失衡的状况入手，这是治本。第一，推动经济结构调整和增长方式的改变，明确政府在市场经济中的作用和地位；第二，行之有效地推动医疗、教育、住房制度改革，减弱居民预防性储蓄动机；第三，建立银行与证券市场的有效连接模式，由于证券市场发展相对滞后，我国现阶段流动性过剩更多地集中在银行系统，而银行自身的投资渠道受到限制，使其过剩的流动性不能得到有效的释放；第四，加快国内资本市场一体化的建设，我国的流动性过剩大都存在于东部沿海地区，而同时广大的中西部地区却流动性相对不足，地区之间的经济合作如果能真正做到实处，东部的流动性相对过剩就会流入中西部，从而促进地区之间的协调发展。