放开资本账户是一个过程

　　本报记者 谷重庆 马娟

　　放还是不放，这是一个问题。

　　对于中国的宏观经济，2005年汇改之前，各方争论的焦点是人民币是否应该升值。汇改之后，焦点转变为了如何升值。但随着外汇储备的加速增长，中国内部的流动性过剩、资产价格泡沫和通货膨胀抬头日趋严重。为了缓解国内大量的流动性，近来监管机构连续出台QDII和“港股直通车”等政策，以期疏导国内资本的流出，而这一政策迅速在学者中产生了褒贬不一的评价。

　　讨论主要在两个层次上展开，一是究竟应否用解除资本流出管制的方法来缓解汇率升值不足的压力。应该说，在理论上，学界不存在太大分歧，最好的方法当然是将“马放在马车前”，在人民币汇率市场化之后再开放资本账户。但关键在于，中国已经将小幅缓步升值的政策持续了两年多，那么是否承认这一政策的合理性成为了第一个分歧的地方。

　　二是假如承认目前人民币小幅缓步升值的既定政策，那么资本账户开放应该如何操作？对此，各方的分歧更大。

　　为此，本报特邀摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆、北京大学经济学院金融系教授施建淮和中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆共同探讨资本账户开放的利与弊，以飨读者。

　　1. 放开还是管制？

　　《21世纪》：对于中国这样一个新兴的市场国家来说，放开资本账户到底意味着什么？有怎样的利弊？

　　王庆：从一般意义上讲，发达国家经济不断成熟的过程，也是一个资本账户开放的过程。资本账户开放也应该作为一个新兴市场发展的目标，这是毫无疑问的。所以，我认为这个前提无需过多讨论。

　　资本账户开放到底有什么益处，在理论上有很多探讨。其一，随着资本的流动本身，一方面使国内的企业、居民有了更多的对外投资机会；其二，开放是双方向的，外国资金流入中国，对中国经济带来的促进作用也不言而喻。

　　现在，我们主要强调资金对外开放，使境内资金流出去。这既会增加投资机会，也是中国当前的宏观形势所需。中国长期以来没有开放资本账户，有相当一部分的居民储蓄、居民投资需求得不到满足。实际上，我们当前看到的楼市和股市涨势如此强劲，本质上反映了对资产的需求和资产供给之间的不平衡。解决办法无非是增加国内的资产供给，如果国内资产供给增加不够快的话，不妨增加国外的资产供给。实际上，资本账户开放就是增加国外的资产供给来满足国内投资者的需要。另外，目前很多国内企业发展规模已经很大，它们自然就有向国际市场拓展的需要。长期以来，中国与国际的交流是贸易上的交流，而更高级阶段必然通过资本交流的方式实现。

　　施建淮：现在关于人民币是否应该升值，甚至是否应该更快地升值的争论已经越来越少了，但是关于资本账户开放的争论仍然非常激烈。在东亚金融危机之前，支持资本账户开放的声音是占主流的，因为人们认为资本自由流动可以实现储蓄在全球范围内的有效配置。另外，它可以分散投资风险。

　　东亚金融危机之后，人们对是否应该开放资本账户的态度发生了转变，最大的担心是资本账户开放，是不是有可能导致金融危机？我相信大部分人怀疑资本账户开放正当性都是从这个考虑出发的。另外也有观点认为，如果国际金融市场上信息不对称更严重，那么开放了以后储蓄是不是能够得到最优的配置，这也很难说。

　　中国是新兴市场国家，那么资本账户开放意味着什么？我主要从两个角度来看，一是资本账户开放是一个过程，而不是一个是与否的事件。在这个过程中，实践证明一些无效的行政管制，我们现在可以取消掉，同时可以建立一些基于价格的管理手段，就像智利曾经做的那样。我们所说的资本账户开放，主要是指取消由行政部门审批哪些可以流动，哪些不可以流动，流动额度是10亿还是100亿的那种资本管制制度，而不是对资本流动不需要任何管理。

　　二是即使我们认为资本账户开放可能会增加金融危机发生的概率，那么在中国实体经济已经和全球经济高度一体化的背景下，资本管制尤其是行政性管制，可能想管也管不住。虽然监管部门对资本流入有严格的管制，但我国仍有大量的热钱流入。但究竟有多少热钱流入，从哪些渠道流入都是黑箱，无法搞清楚，这样也不可能对其进行有效的管理。例如外资银行或外资企业的国际借贷，哪些是出于正常商业经营目的，哪些是出于投机，怎么分得清楚？在这种情况下还不如取消资本管制，让所有的资本流动都正常化，反而有助于监管。防范金融危机，主要靠的是经济基本面良好，宏观经济政策稳健。

　　所以从这两个角度来看，在中国目前经济状况良好的情况下，我们认为开放资本账户的利是大于弊的。

　　何帆：从长期来看中国资本管制是要放开的。相对于国内投资来说，国际投资可以不把鸡蛋放在一个篮子里头，这样的话风险会减少。另外人民币从长期来看还要升值，购买力是在逐渐提高的。中国作为一个正在工业化的国家，它对能源、初级产品、先进技术以及资本品都有比较强劲的需求。所以从长期来看，是要增加一些对外投资。但从短期的宏观政策来看，这种做法有风险。

　　首先，长期投资不是通过放松管制就能做到，因为怎么到国外投资，怎么去花钱是要学习的。如果其它配套措施都没有跟上，仅仅是把管制放开，不仅效果不好，而且仓促之间风险会更大。从短期来看，全球的资本市场现在都有泡沫，价位都比较高。另外从国内来说，现在人民币有升值的预期，而且是单边的预期。所以现在即使是鼓励大家去，如果居民预期人民币升值，很难有一个能够保证投资率这么高的海外投资项目，而且海外的风险也不小。

　　2. 当下是开放账户最佳时机？

　　《21世纪》：您对于当前渐进式的人民币升值战略与放开资本账户之间的关系，是怎样判断的？

　　施建淮：为什么要稳步小幅升值？这样做的弊端现在已经看得非常明显了，那为什么还要坚持？虽然我们主张应以积极态度来有序地开放中国资本账户，但需要强调的是在这之前应该加快汇率升值的步伐，尽快纠正人民币汇率失调状况，这样才能使人民币汇率真正浮动起来，这是开放中国资本账户的前提。反过来，用开放资本账户来达到维持汇率稳定的战略，不仅是本末倒置，而且是危险的。

　　何帆：在当前这个时期，最关键的不是资本管制的放开，而是汇率政策的改革。从国内的资产价格来看，货币政策还要进一步紧缩，汇率要进一步调整。在这个过程，可以适当放松一些资本管制，但是不能把它放在汇率改革之前。

　　王庆：讨论这个问题，可以从纯学术观点讨论，也可以从当前现实意义上讨论。从纯学术的角度，当年我在国际货币基金组织工作时对这个问题做过一些研究也写过文章，在这里不再多谈了。

　　目前的问题是，渐进式升值战略已经给定了，在这个给定前提下到底应该怎么做，而不是说可以把以前的政策推倒重来，重新在一张白纸上设计政策。所以我的判断是，当整个中国经济表现好，金融市场表现强劲的时候开放资本账户，比当中国经济走下坡路，或者金融市场、资本市场表现不好的时候开放资本账户更有利。我认为当前是开放资本账户的合适时机。

　　《21世纪》：您认为，现在从操作性上讲，有没有一次性升值的可能？

　　王庆：没有这种操作可能，关键是一次性升值升多少？幅度小了不起作用，反而会加剧升值预期和投机活动。幅度大了又有风险,政策制定者恐怕也不愿冒这个风险。与其这样，还不如在别的方面寻找出路, 那就是资本账户开放。

　　施建淮：我认为一次性升值可以是一个政策选择，确实人民币低估了多少有不同的估计，但大多数扎实的研究结果表明人民币存在较大幅度的低估。这是为什么人民币单边升值预期挥之不去的根本原因。其实，准确的低估程度是不可能知道的，只能综合各种研究由决策者大体做出判断，而且准确的低估程度也是不重要的，因为关键是市场认为你低估了多少，毕竟投资决策是市场人士做出的，从目前境外人民币无本金交割远期市场来看，一年期的远期汇率有一个近5.5%的远期升水，那么如果一次性升值4%-5%，市场的预期就会发生分化，有些投机者认为升值得还不够，有些认为可能过头了，这样，单边升值预期的状况就会改变，人民币就可以真正浮动起来。

　　《21世纪》：在当前人民币升值有很大预期，外汇储备又增长很快的节点上，加大资本账户的开放度，您觉得是合适的吗？

　　王庆：我觉得是合适的。我们强调资本账户开放，实际上开放没有多少。中国每年的巨额贸易顺差且不说，在资本账户项下的资本流入，直接投资就有600亿，再加上间接投资，应至少600-700亿美元，而现在自愿的资本流出没有多少。所以，如果把经常账户的顺差加进去，我觉得谈资本账户开的慢、快，这个命题不是很有意义的。我认为,只有到外汇储备不增加的程度，资本账户开放的目的才算初步达到了。

　　施建淮：从资本账户开放时机的选择来说，在货币有升值预期的时候开放，要好于有贬值预期的时候。但如果现在人民币升值空间比较大，这是不是一个好的开放时机呢？这点我觉得可以商榷，因为这明显给了外资一个较大的资本利得空间，在其他条件一定的情况下会降低我们从资本账户开放所能获得的相对利益。所以，合适的时机是人民币低估的状况已经得到比较大的纠正，但人民币仍然存在升值预期的时候。

　　何帆：如果不从根子上调整现在的汇率制度，外汇储备还会继续增加。因为汇率改革的步伐太小了，反而增强了预期。在此情况下，我觉得大家不会对开放资本账户非常积极。投资者都是理性的。我如果预期没有升值到位，我为什么还要换成美元，美元是不断贬值的，人民币是不断升值的。中国的投资回报率这么高，投资者不会出去。

　　如果真要放松资本流出的管制，就把原来增加企业交易成本的那些项目取消就行了，不要再去盲目开放新的了。很多企业有真实投资的需求，但审批的程序很长，往往会贻误良机。给企业更多的自主性，可能比鼓励、开放对外投资的渠道要好一些。

　　现在关键的问题汇率没有动，国内股票市场也出现泡沫，为什么国内的股价这么高？为什么国内缺少投资渠道？这本来是应该推动中国资本市场的发展，把国内金融投资渠道进一步拓展，这些工作都不去做，把这个水都要引到别的地方去。我觉得这不是解决问题的办法。

　　3. 资金外逃风险？

　　《21世纪》：有人认为资本账户开放可以有效的疏导流动性，但有人认为这无疑会为资本外逃开辟更为便利的通道，对中国的银行业、资本市场乃至宏观经济，恐怕都会有不利影响，您的观点如何？

　　施建淮：资本账户的开放，无论是资本流入还是流出，都不应该是为了解决货币政策的难题而出台的。资本自由流动的目标是要实现资源的合理配置和分散风险，而不是解决流动性难题。流动性难题的根子在什么地方？在于汇率。那就应该解决汇率问题，而不是鼓励资本流出。因此，这样的建议是治标不治本。

　　王庆：开放任何资本账户，做任何改革措施都像当年中国对外开放一样，空气、苍蝇都会进来，这在所难免，但是不能因噎废食。现在中国资本外逃风险很低的时候不开放，还等到真正中国有资本外逃风险的时候再开放？资本外逃风险什么时候都是存在的，只要有开放就会有资本外逃的风险。

　　为什么说现在是一个好时机呢？因为中国经济表现好，中国资本市场表现好，趁现在没有大规模资金流出的时候开放账户，无论是监管者，还是市场执行者都有一个学习和缓冲的过程。如果等到不得不开放的时候，突然资金大规模流出了，想适应、想学习也来不及了。

　　何帆：如果放松资本流入的话，从资本流入迅速变成资本流出，会带来金融风险。但是如果仅仅是放松资本流出的话，那么如果出现问题有可能就会重蹈当年日本的情况。日本在日元升值的时候很多日本企业到美国投资，最后亏钱了。我认为开放资本账户不一定会造成整体经济的风险，但部分出去的投资可能会有亏损的风险。

　　《21世纪》：比如说1997年马来西亚受金融危机冲击的时候，当时有大量的资本外逃，马来西亚政府暂时恢复了资本管制来对抗这种危机，很多人认为效果还是不错的。您对这种资本管制的作用是怎么看的？

　　何帆：提高资本管制的有效性和放松资本管制是两个问题。完全有可能在放松资本管制的同时提高资本管制的有效性。中国资本管制的困难在于开了半扇门，经常账户已经开放，但整个金融账户还没有完全开放。但是资本和金融账户实际上有些已经开放了。四十多个分类里哪些是有效的，哪些是没有效的，难以区分。地下钱庄很难监管，因为很难监督资本的流动，包括通过间接的渠道，到国内的资本市场上去，到房地产市场上去，这些问题都非常多。所以，实际上当务之急还是要提高资本管制的有效性。

　　有些人认为，现在中国资本管制的有效性比较低，与其这样，还不如承认现在资本账户开放。我觉得这是不对的。不能是因为没有做好，就干脆不做了。要把现在各个项目管制的措施做一个整理，然后要减少可以减少的。

　　作为宏观政策的一部分，现在的中国应该提高资本管制的有效性，控制住这个防火墙。因为国内很多问题都还没解决，防火墙是非常有必要的。盲目把它拆掉以后，现在是担心人民币升值，那未来也可能遇到人民币要贬值；现在担心热钱流入，未来可能担心的是热钱流出。热钱流入肯定是不好的，但热钱一旦流出就是金融危机，把门打开再关掉就很难了。

　　施建淮：马来西亚的经验告诉我们即使取消了资本管制，在金融危机的非常时期，仍然可以重新实施一时性的资本管制，而理论和实践都证明一时性的资本管制比长期化的资本管制更加有效，因为一旦长期化，人们就能够找出规避它的办法。在特殊时期实行短暂的管制是有意义的。因为当人们恐慌的时候，首先需要把市场情绪稳定下来，情绪平复以后人们就会理性。就像金融危机发生的时候，如果由于恐慌的心理而导致资本外逃，甚至不顾经济基本面良好的事实，那么短暂的资本管制是可以使人们冷静下来的，而冷静下来的投资者自然会看到基本面的所带来的回报。马来西亚的经验可以让我们减少开放资本账户的顾虑。

　　王庆：金融的开放、经济的开放过程是不可逆转的，它带来的好处有目共睹。马来西亚当时的资本管制的确是取得了明显的效果，在那种非常时刻采取这种非常的资本管制，我觉得是未偿不可的做法。但是，现在中国面临的是与亚洲金融危机完全相反的问题，亚洲金融危机是资本外逃、汇率贬值的风险，中国现在恰恰相反。如果现在不开放，什么时候开放？会不会有更好的时机开放？这是一个最关键的问题。如果你能提出一个更好的建议的话，我觉得是可以接受的，但我看不出有什么更好的建议。

　　4. 流入流出如何平衡？

　　《21世纪》：今年5月的中美经济战略峰会上，中国政府在QFII额度从100亿美元提高到了300亿美元，在证券和金融业开放上也承诺做出新的开放。另外一方面，中国上半年外汇储备增长超过2600亿美元，那您如何看待目前的资本流入，以及资本管制在这方面的作用？

　　王庆：我强调的资本账户开放是一个非对称的开放，我认为现在资本对外开放应该加快和扩大，而对资本流入，目前的这种控制应保持甚至应进一步加强。因为中国外汇储备增加主要的部分是外贸顺差，一小部分是所谓的资本流入。在资本流入中，我觉得资本账户管制是比较有效的。

　　施建淮：我认为非对称资本账户开放的主张是值得商榷的，我们要推动资本账户开放就应该在流出和流入两方面都开放。资本账户开放的目的不是要实现资源的合理配置和分散风险吗，那么非对称的开放就是有违这一目的的。外汇储备过度与资本账户管制两者没有必然关系。储备多是要维持人民币小幅稳步升值政策的结果，假如不干预外汇市场，让汇率去调节，那么无论多少资本流入，储备也不会增加。

　　有人认为，现在的资本流入加重了中国的流动性过剩和资产泡沫，所以要控制资本流入。那为什么不让更多的民营企业和中小企业上市、增加供给呢？中国的国有大企业现在不缺钱，但总是让他们去上市，结果上市融资得到的钱很多不是用于实体经济的投资，而是去买股票和房地产，造成了资产价格不断的攀升。另一方面，技术革新大多是靠中小企业实现的，但中小企业恰恰缺钱。中国银行体系不能有效地把资金配置到民营企业和中小企业，那么为什么不让外国资本通过股票市场为这些企业融资呢？风险由外国人承担，而且不会产生国际债务危机问题。那么中国无效投资的比重将会下降。所以开放资本流入的好处不仅不亚于开放资本流出的好处，而且对中国而言还大于后者。

　　还有观点认为，如果放松资本流入的话，流入的资本在经济状况不好的时候会变成资本流出，因而增加金融危机的风险，所以中国虽然应该开放资本流出但应该严格控制资本流入。这种非对称性开放的主张也是不正确的，因为如果资本流出开放了，在经济状况不好的时候本国居民也是要资本外逃的，同样会增加金融危机的风险。所以要么不开放，要开放就应该在流出和流入两方面都开放。

　　王庆：这要看当前中国的经济形势，现在中国需要更多的资金流出而不是流入。因为即使现在资本账户流入流出完全平衡了，中国还是面临过多的外汇储备。所以，中国应该出现的是，通过资本账户开放引起一部分资金流出，但是效果如何不能寄太多希望，因为中国整个外汇储备的积累主要是外贸顺差带来的，而不是资金流入带来的。

　　《21世纪》：假使资本流出管制放松之后，你觉得国内的资产价格是不是有一个回落的过程？

　　王庆：我觉得国内的资产价格不会因为资本账户开放而回落。国内资金量很大，资本账户开放后可能使一部分流动性释放到国外市场上，但我认为短期内不会逆转国内流动性过剩的情况。流动性过剩不发生逆转的话，对国内楼市和股市的影响都是有限的。

　　施建淮：一方面，可能会减轻国内流动性过剩的压力。另一方面，如果到国际市场上投资可以获得更高的回报，可以更好地分散风险，那么本国国民可以得到更大的利益，政府何乐而不为呢？

　　这样反过来也会使得国内资产泡沫化的问题在一定程度上得到解决，降低中国股市过高的市盈率，使得中国的资产更加反映它的基本面。假如国内的资产泡沫过高，那么这迟早都会出现危机，资本流出后，价格回归到更接近基本面的地方，这是好事。