信贷紧缩的几点教训

　　●　评述信贷紧缩的教训

　　美国的这次信贷紧缩危机再次验证了股市的若干教训，重新提出的问题也是老生常谈的问题：金融创新、央行救市以及评级机构

　　-　朱伟一

　　贪婪和恐惧这两只车轮交替驱动股市(本文中“股市”、“资本市场”和“证券市场”为同义词)。券商CLSA出版一份投资参考，刊物的题目就叫《贪婪与恐惧》(Greed & Fear)。贪婪驱动市场的时候，行情普遍看涨，金钱追逐资产，股票、债券以及各种资产买进卖出比较容易。这就是所谓的流通性强(liquidity)。

　　流通性强的反面是信贷紧缩。“信贷紧缩”(credit crunch)指因为信贷风险增加，银行、其他机构或个人不愿向企业贷款。贪婪使得流通性过剩，恐惧则造成信贷紧缩。从本质上说，恐惧是贪婪的衍生产品。贪婪必然带来恐惧，因害怕赔钱而产生恐惧。恐惧又造成信贷紧缩：因恐惧而撤资逃离股市，因恐惧不敢放贷，造成金融市场资金短缺。信贷紧缩的反义词是“非流通性”(illiquidity)，指难以在合理的价位出售资产——这是所有金融危机的一大症状。

　　目前信贷紧缩，美国的许多首次公开发行不得不延期或放弃。私人股权基金原准备发行120亿美元的公司债务，用于收购汽车制造商Chrysler公司，但市场不好，推迟了债券的发行。金融老大们正在拼命向各国的中央银行求救，要央行伸出手来拉他们一把。工商界领袖对经济的信心降至5年最低。

　　“创新”祸为首

　　“看上去华尔街的那些科学疯子们又把实验室给炸飞了。”《时代》杂志上的这句话，是对最新一轮金融产品创新的很好总结。是的，美国券商的创新又以失败而告终。但在此之前，在阳光灿烂的日子里，美国那些大券商们不断标榜自己是金融创新的开路先锋，而且还到世界各地巡回宣讲，兜售他们的经验，呼吁全世界人民走金融创新的道路，一同做他们的游戏，买卖他们的创新金融产品。华尔街引领需求，制造需求。

　　信贷紧缩始于金融产品创新，始于次级抵押贷款烹制的CDO。(“Collateralized Debt Obligation”)“次级抵押贷款”(subprime)简称“次级债”，就是将钱借给那些资信很差的购房人。放贷公司来者不拒，无所畏惧，因为借券商之手成了CDO，很快转手卖给其他人。当然，交易所过之处，经手的中介机构都要从中分一羹，作为其手续费。

　　为了拉到贷款，创造需求，决策者中不乏江洋大盗，下面的普通工作人员中也有鸡鸣狗盗的：伪造文件，伪造借款人签字，甚至借贷人的婚姻状况也一并伪造。据报道，美国的房贷抵押欺诈中，虚增借贷人收入占到25%。索罗门公司前主席路易斯·兰尼尔瑞(Lewis Ranieri)哀叹道：“我们并不真正知道那些人的收入，而且……也不知道那幢房子到底值多少钱。所以我们中间有些人感到有点儿紧张，那也是可以理解的。”

　　次级债还是初级产品，券商加工出售的是“有抵押债务”“CDO”。券商首先将次级债集中打包，然后切块出售。次级债出现坏账时，有些CDO首当其冲，所以这些CDO产品的回报就高——风险与回报成正比吗？另一些CDO最后才被触发，相对比较安全，于是评级机构挥动魔杖，给了此类“优质”CDOAAA级。优质CDO就成了成了超现实主义产品，源于生活，又高于生活——现实中就没有AAA级企业，若需投资AAA级产品，就必须购买CDO，只此一家，别无分店——AAA级的CDO生意兴隆，也在情理之中。

　　CDO成为证券交易之后由被称作是“以房地产抵押作担保的证券”(asset-backed securities)。以房地产抵押作担保的证券又可以派生出衍生产品。衍生产品(derivative)的特性是其价值取决于相关证券的表象。衍生产品就是我死了以后有我的儿子，儿子死了又有孙子，子子孙孙是没有穷尽的，而且是在子孙出生之前，就已经进入了市场交易——这是股市以及对冲基金的一大特点，现在与未来对接，跨越制造财富。名词还没有完。房产抵押成为证券出售的过程又叫证券资产化。当然，资产证券化不仅适用于房产抵押，而且有更广泛的天地，世界上的万事万物，只要有价值，只要有人想买或敢买，美国券商就有办法叫它变成证券卖出去。

　　金融衍生产品产品还有一个很好听的名字，叫结构性产品(structure products)——更确切地说，应该叫复杂性结构性产品，一个更加笼统的名词。金融产品别名之多，其本身就比较容易把人们的思想搞乱。但名称虽多，基本意思都是一样的，有点儿像一夫多妻制在中国，除大太太之外，其他妻子的称呼很多，有“夫人”、“姨太太”、“贵妃”、“二太太”、“偏房”、“二奶”，还有“小老婆”等诸多叫法。

　　产品出来之后还得有买家，这时对冲基金又发挥了巨大作用，成为CDO许多买家。对冲基金的惯用伎俩是以小博大，大量举债买进CDO等金融衍生产品，在股市展开豪赌：利润成倍放大，风险也成倍放大。用次级债、CDO和对冲基金的联合运用，也可以说是一种创新，而券商是这种创新的总设计师。一些券商还亲自操刀，办起了房贷机构。雷曼兄弟控股公司就有自己的次级债放贷分支，而且摊子还不小，至少有1200个雇员(现已全部下岗)。所以说，被当作设计师也好，黑手也好，券商仍然是股市的领导阶级。

　　但纸是包不住火的。2007年7月一个月的时间内，美国就有18万套住宅被强制执行抵押权，即，贷款人无力偿债，作为抵押品的房产归放贷人所有。次级债中的坏账终于引发了信贷紧缩。新世纪金融公司专门从事次级房产抵押贷款业务，业务在全美排第二。2007年4月份，新世纪金融公司申请破产保护。城门失火，殃及池鱼。次级债的坏账带出了CDO问题，引发了金融市场的全面恐慌。8月16日，Countryside金融公司遇到了大麻烦，无法从金融市场筹集短期资金，不得不动用115亿美元的信贷限额。

　　经济大萧条的时候是挤兑银行，而现在则是挤兑基金。8月初，法国的BNPParibs银行不得不暂时阻止投资者从其旗下的基金撤资。BNPParibs的3支投资基金因为投资者挤兑，两周内跌去20%的价值。一、两周之内，德意志银行的一家资产管理基金缩水30%，资产从30亿欧元减少到21亿欧元，而其中的一个主要原因就是投资者撤资。有的对冲基金损失惨重，数周之内损失了10%到1/3的资产。与此相反，对冲基金和私人股权基金在我们国内仍然是新生事物，甚至被作为金融“创新”而受到追捧。但信贷紧缩之后，美国那边又给这两个金融工具打上了新的问号。《纽约客》上有篇文章，旗帜鲜明地提出，“对冲基金和私人股权基金出现之前，经济运行得很好，没有对冲基金和私人股权基金，经济很可能照样运行得很好。”

　　华尔街有一批数量基金，这次也受到重创。数量基金(quantitative funds)按计算机模式设计其交易和投资战略。但人算不如天算。此类基金无法预测其本身产生的变数，进则同进，退则同退。股市情况不好的时候，这些基金都急于脱身，弄得兵败如山倒，对股市下跌起到了推波助澜的作用。在股市这个地方，由投资者研发的计算机模式与投资者本人一样，也有“羊群从众”特点，总往一个方向跑，劲往一处使，力往一处发，对冲只能是冲自己。

　　那么金融创新好在哪里？按照金融老大的理论，金融创新能够优化分配资源。可是次级债是优化分配资源吗？时至今日，恐怕华尔街的老大们自己也不敢如此断言。但华尔街的老大们还有一个说法，就是CDO等衍生产品可以分散、转移并减缓金融风险。CDO等衍生产品是一种新产品，以风险为材料制成的产品——不仅产品有风险，而且其重要原材料也有风险。格林斯潘对新生的风险金融产品十分称道，早在2002年便发表言论，公开表示支持，说是此类产品“将风险分散转移给愿意购买者，而且可以假定他们是有能力购买者，由此而成为缓冲器，防止市场上出了问题之后一泻千里”。

　　但投资高手巴菲特和金融巨枭索罗斯并不这样认为。在他们看来，风险分散的过程不够透明，对冲基金负债过多，风险产品遍布全球，凡此种种，都会放大风险。从结果看，风险到是分散转移了，但风险却没有减缓，最后还是必须由央行出面救灾。风险分散来分散去，谁也不清楚最后到底是花落谁家，不知道风险“地雷”到底埋到了谁的脚下。次级债坏账一来，就不知道另一只鞋何时落下。金融创新的特点就是，一切悄悄地进行，许多巨额交易无须披露，券商神不知鬼不觉地就做成了许多大买卖。信贷紧缩来势凶猛，原因之一就是风险情况不明。美国风险最大的抵押贷款大约是1.7万亿美元，损失可能超过1000亿美元。即便损失翻一番，仍然远小于全球的股票、债券、其他证券和银行贷款的总额——大约165万亿美元，其中50万亿美元在美国。但风险并没有安全分散转移到位。所以一时间狼烟四起，风声鹤唳，草木皆兵。

　　危机关头，还是得由央行出面救急，由全民买单——政府出资救市，就是全面买单。全民买单也可以，但前提是全民已经从股市的蓬勃运动中获得了空前的好处。可美国的情况似乎并非如此。上一轮股市盛宴中，渔利的主要还是华尔街那些金融老大。仅2006年一年，华尔街便从资产担保证券的交易中得到了270亿美元的收入。

　　美国的不少金融老大曾经嘲笑欧洲的银行，说它们太保守，房贷非要20%的首付。欧洲的银行一向比较谨慎，对美国的金融创新，并不急于追风。抵押证券只有美国的10%。欧洲的银行的房贷并没有被打包之后出售给对冲基金，而是留在了自己的账面上。但欧洲的银行还是不能免祸，因为它们购进了包括CDO在内的大量金融衍生产品。

　　资本无道德可言。券商就是斩尽杀绝，竭泽而鱼，杀鸡取卵。与券商讲诚信，无疑是对牛弹琴。金融老大就是要兴风作浪，这点已为历史一再证明。信用紧缩危机的爆发，再一次验证了这条颠扑不灭的真理。券商不怕危机。即便有券商倒闭，那些在券商中担任高管的所谓金融家们早已中饱私囊。1998年长期资本管理基金的老大闯下大祸。但老大本人并没有受到重大损失，退出基金时反而拿到了大笔报酬。从宏观角度看，券商也立于不败之地，它们在金融各个领域采取休耕、轮作的办法，搞乱一个领域后，再到另一个领域去捣乱破坏——储蓄与贷款危机从房地业开始，之后是并购行业中的垃圾债券，接下来是长期资本管理基金危机，再后来是网络公司泡沫，现在又回到了住房领域的次级债，如此循环，周而复始。大概这也可以算是一种创新。

　　现在美国也有人把将次级债变成CDO的过程称为炼丹术(alchemy)，而且有关说法出现在主流媒体《时代》杂志的文章中。这点让我感到非常欣慰。我总以为，炼丹是我们这个民族的专利，我们总想长生不老，千秋万代，总想找到灵丹妙药，毕其功于一役。何曾想到，美国也有人炼丹了，而且是在金融领域炼丹。谈到与国际接轨，主要是我们与西方接轨，今天终于也有西方与我们接轨的时候了。真是大快人心事！

　　CDO还有一个料想不到的受益者，那就是美国的证券监管机构——美国证券交易委员会(下称“证交会”)。按照美国法律，CDO和对冲基金都不在监管范围之内。所以不管CDO和对冲基金出什么灾情，那也怪不到证交会头上。证交会也落得清闲，反正证券监管是件吃力不讨好的工作。现在的千钧重担，落在了联储局的肩上：救市要遭人批评——说他们为坏券商帮忙；不救市又遭券商批评，还担心信贷紧缩成燎原之势，最后玉石俱焚——真要这样，联储局主席伯南克也担待不起。

　　央行注资救急

　　联储局救市是两手硬：注资和减息。1987年美国股市“黑色星期一”(10月19日，股市指数暴跌21%)，联储局就是降息救市。以后每次股灾都是这样。1998年俄罗斯债务危机引发信贷危机。当时在格林斯潘的领导之下，联储局奋起救市，数周内连续三次减息，并向金融市场投放大量资金，终于安全度过难关。券商尝到了甜头，所以再次要求央行出手。

　　联储局一天拿出350亿美元为银行撑腰打气。欧盟国家的央行也纷纷出钱应付危机。8月9日，欧洲中央银行拿出950亿欧元帮助金融机构，一天后再拿出61亿欧元救急。日本央行配合联储局和欧洲央行出手，一次向金融市场投放50亿美元。8月20日，英国央行向没有披露身份的一家机构紧急贷款3.14亿美元。英国央行的政策是这样的：商业银行可以向央行借款，而且金额可以很高，但利息较高，达到6.75%。

　　不过央行的注资都是短期贷款，是应急的钱。有种说法，将此类短期贷款比作睡觉的枕头，银行因病痛(信贷紧缩)而今夜无法入睡，所以暂借枕头(短期贷款)，以便暂时入睡。但央行很快就收回枕头，希望病人的病情已经好转。央行不可能长期不断拿出钱来。

　　对于央行撒钱注资，学者和媒体虽然没有直接提出批评，但他们是有保留意见的。艾伦·梅尔泽(Allan Meltzer)是美国颇有名气的货币经济学家。他指出：“华尔街那些人正在制造出许多声音，因为他们不想赔钱。这点我们能够理解。但是一小撮人自己铸成大错，不能为了救他们而改变政策。”

　　券商自救

　　风云不测，高盛旗下的全球股权机遇基金缩水15亿美元。8月13日，高盛拿出30亿美元自救，其中20亿美元是自有基金(注意，高盛已经是一家上市公司了，所以其自救的资金是公司众多股东的钱，而不是少数老大的钱)，另有10亿美元是高盛从其他投资处筹得的资金。高盛没有任何自救的义务，至少是没有法律义务。高盛的高管们声明，他们不仅没有法律义务，而且也没有道德义务挽救该基金。那么高盛为什么要救此基金呢？高盛自称是要把握投资机会。这种解释似乎有些牵强。一个基金的价值，七、八个月之内蒸发了30%；这样的基金，恐怕不是什么好的投资机会，至少暂时不是。同一个问题还可以反过来问，世界之大，投资机会之多，高盛跨国投资如履平地，30亿美元难道就没有其他更好的投资机会？

　　高盛自救怕是另有隐情。全球股权基金中有高盛的大客户，不到万不得已，高盛不会随便放弃。全球股权基金到底有哪些投资者？高盛的高管个人有没有钱在里面？这个问题外人暂时还无法知道，美国政府也无法知道。对冲基金有很大的隐蔽性。

　　但对高盛的自救行动，不能不让人佩服。高盛短时间就能拿出20亿美元自救，这是何等的实力？而且还能说服其他投资者拿出10亿万美元来，确实很不简单——这些投资者的友情出场是雪中送炭，而不是锦上添花。更加难能可贵的是，在高盛“勇敢”自救的时候，已有金融机构宣告自救失败。贝尔斯特恩公司宣布，旗下两家次级抵押贷款基金只能关闭。而早些时候，贝尔斯特恩公司曾经向其中的一支基金注资16亿美元，但无力回天，只能放弃自救。

　　评级机构

　　检讨信贷紧缩危机的时候，还有人把矛头指向了评级机构，说他们行动太慢，反应太慢，没有及时向投资者报警。有些银行去年便发出警告，有可能爆发信贷危机。但标准普尔和穆迪这两家评级机构行动迟缓，拖到今年春天，才开始认真对待以房地产抵押为担保的证券，全面降低其信用评级。而且评级机构现在再给什么评级，大家都普遍表示怀疑。有些人甚至提出，请投资智星巴菲特出山，由他坐镇评级机构穆迪。

　　评级机构是老问题，评级机构就没有对安然财务造假提前报警。2000年美国许多公司财务造假，评级机构也没有及时披露，不知道是知情不报，还是没有看出破绽。评级机构有勤勉尽职的责任，但其调查所收集的相关数据，都由债券发行人所提供，比较容易失真。收费也是一个问题，评级机构向债券发行人收费，而投资者并不向其支付费用。拿了发行人的钱，再要揭发发行人的问题，做起来比较困难。除提供评级业务之外，评级机构有时向发行人提出咨询服务。这就产生了利害冲突。

　　作为回应，评级机构搬出了宪法，说是评级也是一种言论，而且是表达观点的言论，即便是说错了，也应当受到宪法的保护。婚介机构把胖姑娘说成身材苗条，并不一定构成误导。胖与不胖是相对而言，可以仁者见仁，智者见智。与此相反，胖瘦问题上持不同意见的具体人数是一个事实问题，不能随意编造，无心弄错也可能产生过失责任。言论与事实问题的不同，给了评级机构很大空间，这也是美国特色。

　　评级机构自出生以来，一直比较逍遥，几乎不受任何监管，但这次怕是难以蒙混过关。欧盟委员会将对其开展调查。查理·麦克里维是欧盟内部市场主任。他表示：“如果不是某些机构给证券化的次级抵押债券评了很高的级，市场也不会发展到今天这个样子。”美国的监管机构也有动作。2007年6月起，证交会已经推出规定，对评级机构提出了一系列要求，其中包括：在监管机构登记；提交经过

　　让暴风雨来得更猛烈些吧！

　　从根本上说，美国券商不怕股灾。“不经历风雨，怎么见彩虹？”君不见，每次股灾，都是乱了小股民，壮大了券商。华尔街的老大们鲜有失手的时候。他们资金雄厚，必要时还有政府援手，总能逢凶化吉。美国券商是愈战愈强，愈战愈勇。1987年股市危机如此，1998年长期资本管理基金危机如此，世纪之交的网络公司泡沫是如此，就连1929年经济大萧条也是如此——当时华尔街的券商倒闭的不多，他们已经先行一步，抢先将自己的股票出手。

　　信贷紧缩危机一再证明，华尔街老大是股市的精灵，是飞翔的海燕，渴望暴风雨再来得猛烈一些吧。我相信，在联储局为首的西方央行的共同努力之下，信贷紧缩危机可望在不久的将来就会过去。华尔街的老大们又会一如既往地开展金融创新活动，开始新一轮的致富运动。恐惧又将让位于贪婪。任何一个行业，只要有政府坚定不移地给予支持，就可以无往而不胜——因为政府可以调动整个社会的资源为该行业保驾护航。可以说，美国的金融行业就是这样一个行业。