对话：资本市场的中国机会

　　●　分析中国股市成长的外部环境

　　主持人：凤凰卫视《财经正前方》主持人刘芳

　　对话嘉宾：

　　徐俊，摩根士丹利亚洲有限公司投行部中国首席运营官，亚太区兼并收购部副总裁

　　许仲翔，锐联投资顾问与资产管理公司资深合伙人暨董事， 研究与投资管理负责人

　　张远强，标准普尔亚洲区高级董事

　　张景雄，美国百利金融集团亚洲部董事长

　　清水寿二，东京

证券交易所常务执行董事

　　粟耀莹，中国皇后资本(香港)创始人

　　刘芳：首先从徐俊先生开始谈，现在很多人都在讨论中国市场是否出现过热，A股和H股有很大的价差，您怎么看待A股和H股的价差，这是否意味着中国市场今年会出现过热或者泡沫的现象？

　　徐俊：两地市场的公司组合还是有些不一样，H股和A股公司之间的价差从一定程度上反映了A股公司整体增长率相对比H股高。从两地的价差来看，是往中间靠还是往上面走？还是要看整个市场的供求关系，现在亚洲还是有大量资金，还是要看供求关系往哪边倒，还是有相当大的不确定性。

　　刘芳：那问一下许先生，您认为A股和H股的未来走势会怎么样？

　　许仲翔：我想未来允许投入A股的资金投入H股，香港企业股价被流出的资金往上推，国内股价因为流出资金而有下降的情况。

　　张远强：我同意许先生的说法，两地市场互动会导致两地定价往中间的方向走，到底往哪边走得更多，我觉得关键要看中国公司的表现，上半年年报出来时，平均的利润增长率在80%左右，这样一个高的增长，在未来或者在未来多少年之内是否能够持续？｀这样一个结果会决定未来A股市场的走向，同时也会决定A股和H股在多大程度上往哪个方向上靠得更多。

　　刘芳：那么港股直通车对香港H股有什么样的影响？

　　张远强：像我刚刚讲，资本会向H股流动，对中国在香港上市的公司会有正面影响，但是你知道股市定价有很多因素，短期、长期的，内部、外部的，所以理论来讲对H股和红筹股有一个提升作用，因为红筹股和H股在定价上有一定的关联性，所以我觉得会对中国公司在香港上市的定价水平有一个提升作用。

　　刘芳：张景雄先生您的看法呢？

　　张景雄：看中国股票大多数涨得很多，但没有到最高的地步。因为我看中国股票是对比英国、美国股市。美国1990年到2000年做到很高的程度，中国还没到这个程度，达到这个程度恐怕还要一、两年左右。

　　刘芳：何时达到平衡点很难预测，但从现在的趋势来讲，栗女士会如何预测？

　　栗耀莹：本来说今年年底红筹就回归A股了，香港研究觉得慢点儿，这样一搞，香港和上海的关系很尴尬，回归或许要等到明年之后看货币怎么样。这里已经不是很常规的因素，还有其他的因素会增加对判断的难度。

　　刘芳：说到上A股还是上H股的问题也是大家争论比较多的问题，现在的上市公司除了A股和H股也有其他的选择，比如去日本股市上市，清水寿二先生您认为中国企业在未来东京证券交易所会扮演什么样的角色？

　　清水寿二：今年我们非常成功地让两个中国公司在东京证券交易所上市，一个是主板，一个是高增长板，日本非常愿意在中国投资，在过去10年中，我们非常积极地争取来自中国的公司。而现在日本在香港通过H股投资中国企业，正如主持人所说，未来东京证券交易所也是除了A股和H股另外一种让中国公司上市的选择。如果有非常良好的关系，有非常好的日本股东，我们也非常愿意中国企业在日本上市，因为这能加强中日企业的关系，也能活跃日本的股票市场。我们也非常愿意满足日本投资者在中国投资的需求。

　　刘芳：很多人会认为20年前日本经济发生的事在中国股市会重演，你认为目前中国股市同20年前的日本股市有区别吗？还是相似的情况？

　　清水寿二：20年前有大量的资金投入到日本的市场，

房地产业非常发达，各个银行也取得了很好的增长，市值也在逐渐扩大。但是正如格林斯潘所说，大家发现有泡沫的话，肯定是在泡沫已经破灭之后，因此现在我很难告诉大家，中国发生的是否同日本的泡沫危机一样。但是我能告诉大家在东京到底发生了什么，中国可以从日本学到很多经验教训，更好地促进未来的发展。

　　刘芳：对于日本股市的前车之鉴，大家是否对中国股市有这样的担心？许先生谈一下好吗？

　　许仲翔：我同意清水寿二先生的观点，我们看上个世纪80年代日本市场，无论在地产还是股市都有相当大的涨幅，这里有一个问题，如果有泡沫，那么日本泡沫和中国泡沫的差距有多大？日本泡沫高峰时，东京皇都那块地的价值超过美国加州整个州的价值，这个泡沫是相当不合理的。台湾上个世纪90年初股票到12000点的时候都是100以上的市盈率，现在在中国大陆A股市盈率大概是30多倍，但还没有达到非常热的情况。这主要还是源自中国大陆公司的成长速度，如果GDP可以维持在11%，企业可以维持高速增长，以目前的情况是可以持续的。

　　刘芳：很多人看好中国股市，很大的原因是中国上市企业的盈利都是非常好的，但同时有另外一方面的报告，其实核心业务的营业对于很多上市公司来说，只占其总盈利的30%左右。其他的盈利可能都是从股票市场上赚来的钱，如果这两个加起来是一个循环的状况，我不知道各位是否会担心这样的一个状况？

　　栗耀莹：其实，局部加速是可以让系统加速的。所以确实需要很多的政策配合来调控速度，这对中国领导人来说是一个很大的挑战。

　　刘芳：张先生来自标准普尔，您非常看好中国资本市场吗？

　　张远强：你刚刚提到了一个数字，上市公司盈利有一部分来自于非核心业务，但我看到的数据，上半年80%的增长，抛开金融类的公司，非核心业务对公司增长的贡献只有14%。所以我觉得数据还是要分析的，看今年下半年的数据结果可能对我们判断更有帮助。

　　刘芳：以公司总体盈利情况，从基本面看，您觉得A股市场估值合理吗？

　　张远强：我觉得A股是在比较高的层面，但我并不觉得不合理，我们看PE比值，我们更应该看PEG的比值，这在中国更适用。PEG是衡量公司增长的比率，以此看中国的估值我并不认为它有太大的泡沫成份，而且用另外的观点来看，把一个国家GDP的增长和股市估值的增长联系起来，用GDP的增长率，比公司盈利增长率的优点在于，它衡量的是长期经济体创造财富的能力。公司盈利往往有波动，受到各种关系的波动。所以看长期，我们要看资本化率，资本化率是用一个代表性的股票指数，对人均GDP的比率，在美国，这个比率是非常稳定的。中国现在人均GDP大概是2000美元左右，按照10%～11%双位数增长，未来这个数据很大，未来估值的水平还有更大的提升。那么前提是GDP的增长要很快。

　　刘芳：现在A股和H股差价是很明显的，也导致现在即将上市或者准备上市的公司放弃到香港股市的机会而选择在内地的A股市场上市。也影响到了很多投行的业务，我想听听徐俊先生对这种趋向的看法，以及这种趋向在未来会对A股和H股各自带来什么影响？

　　徐俊：这是很好的问题。的确现在A股的估值要比国际市场高，使得一些企业家觉得在一个融资估值比较高的市场融资会获得更多的钱，但上市时估值并不是惟一考虑因素，还有其他的考量因素。资本市场在国际舞台有两大功能，除融资以外还是并购支付手段。有些公司做上市的时候也会考虑壳底公司哪里上市，并购对象在同一个股市上市的话，将来操作起来更容易。另外还有监管的机制，包括再融资的方便程度，因为国际市场再融资的话，完全取决于市场状况，而A股再融资还有很多融资的法律限制和政府的审批程序，这些都是要考虑的因素，对一些资本密集性的行业，的确有一部分企业特别是国有企业在平衡供求关系点上，希望有更多这样的企业到A股上市，但还有一部分企业考虑在海外市场上市。

　　刘芳：北京银行是选择在内地A股上市，您怎么评价这样的现象？

　　徐俊：我觉得很大程度上还是政府导向的问题。我的观点是说其实大家分析A股市场都在谈论基本面，看现在的估值是否有理论基础支持。但是我感觉目前市场的估值水平很大程度上还是由零售这块所形成的需求，零售这块基本面看得少一点，所以需求量很大，只要消费者有信心，什么事都好办。价值规律长期来看股票市场是理性，短期来讲有时候偏高，有时候偏低，是根据市场的供求关系来看。为调整供求关系，红筹回归的想法也是为增加市场的供应量，使股市不至于增长得太快，因为增长太快可能会有反作用。比较健康、良性的增长是政府所期望的。所以北京银行上市，从政府的角度出发，是希望整个资本市场向更健康发展的方向发展。

　　刘芳：您刚刚也提到了A股市场这面有非常大的零售需求，这对今天的A股市场起到非常重要的作用，但是同时很多人会说，A股市场当中现在缺少重大机构的支持，这是A股市场现在发展尚未成熟的一个表象，我不知道张远强如何看待A股市场现在的状况？

　　张远强：机构占全市场的比例是在放大的，有一个数据表明，今年2季度末，基金持有可流通份额已达1/4甚至超过1/4比例。因为中国市场毕竟处于开始发展的时期，所以个人投资者，尤其在股市处于牛市阶段时会大量涌入，导致了所谓非理性的增长。但是从长期来看，机构投资者在股市中起主要作用，以更理性的方式投资的趋势在未来还会继续保持和增长。

　　刘芳：另外我也想问清水寿二先生，有些人已经谈到了机构投资者，你认为亚洲市场在这方面有哪些风险？机构投资者的参与对个人投资的参与有什么样的影响呢？

　　清水寿二：在东京仍然有很多机构投资者，个人投资者也有很强的投资购买能力，在美国和伦敦，特别是在伦敦有特别多的机构投资者。但我们能说的是几个月前，上海股市下跌，因为有很多个人投资者的参与，所以最后这个危机并没有扩大。现在大部分市场仍然是由大量国内个人投资者为主导。这与国外更加发达的市场情况不同，在欧洲机构投资者可以决定各种事情，可以决定股票市场的各种趋势，可以自身创造一些规则。而他们有很强的实力，在亚洲也是如此。我们现在可以做什么呢？我们可以学习欧洲和美国的经验，学习机构投资者是如何在股票市场运作。

　　刘芳：张景雄先生怎么看？

　　张景雄：机构投资者在股票市场影响力很大。投资者要跟美国投资者学如何控制风险，风险无处不在，市场如果流失掉，股市也会流失掉。

　　刘芳：您提到控制风险的问题，最近大家在全球市场范围内讨论，美国次级债风波，中国市场没有受到太大的影响，为什么中国市场没有受到明显的波及，以及未来次案风波是否会对中国带来什么样的影响？请张远强先生讲讲。

　　张远强：我是标准普尔公司在亚洲的负责人，我很愿意回答这个问题，但我被公司要求不能回答次级债的问题，标准普尔有一个信用评级，对发行人和发行债进行评级，这涉及到我们对评级的看法，在这里很难回答。

　　刘芳：那么我们不为难张先生，请许先生讲一下您的看法。

　　许仲翔：目前我们只是看到问题的10%，还有很多大投行不希望看到的问题，现在都没有爆发出来。中国到目前为止只受到很间接性的影响，是购买了一些外汇的问题，所以中国在直接方面没有太大的影响，但有间接的影响。真正造成风波的是因为美国房地产商买了很多他们不能承担的房产，连带造成银行小型的呆账，造成美国整体经济的负担。美国现在大部分的消费者买的东西都是中国制造，只要美国经济发展降低，中国不可能不产生联动性。现在无论A股估值是否合理，这个联动性都会造成中国估值相对美国价跌的更强烈的反映，这点是大家担心的。美国因为地产泡沫连带出现的经济疲软，连带美国股市价跌出现熊市的情况影响了全球股市。因为我们知道全球股市在资本市场的联动性是非常高的。

　　刘芳：就这个问题我想请教一下清水寿二先生，日本市场目前很大程度上受到了美国次级债的影响。 你觉得日本会采取什么样的应对措施呢？

　　清水寿二：对于投资者来说，次级债的确是一个问题，可能波及到一些国家，对有些国家可能造成不利影响，但是我们尽可能想规避次级债带来的不利影响。美国经济处于周期状态，经济可能走下坡路然后再上去。如果想要免受负面影响，日本自己的金融架构应该做得更好，而且我们自己从企业的诚信度以及各方面应该进一步完善，我们整个体制或者我们的管理使总体状况处于可规避的状况。

　　刘芳：国外投资银行是如何向国际投资者推介中国概念的？以及中国资本市场上的信息又是怎样传达到国际市场上去的，在传达的链条当中，作为摩根或者推介银行扮演的是什么样的角色？

　　徐俊：如何推介中国概念经历了一个变化的的过程，10年以前，一谈到中国的投资机会，很多投资者心里面总在嘀咕，中国是一个发展中国家，有投资的风险，所以会要求一个投资折让，每次推介的时候就在讨论这个折让有多大，现在基本上倒过来了，投资者对宏观背景有了更加深刻的认识，跟投资者见面的时候不需要再谈中国宏观经济背景是什么样的，他们对此都是持认同态度，只要讲清楚谈什么样的行业有投资机会就行了。中国有一些比较特殊的业务模式，是投资者在其他国家中没有看到过的。这个时候我们会多做一些中国特殊行业的介绍，不需要讲太多中国的宏观环境，主要还是强调行业背景以及这家公司在行业里所处的地位。

　　刘芳：中国资本市场的信息是如何传达到国际市场上去，在传导的链条中投行扮演怎样角色？

　　徐俊：投行下有两个主要的大部门，可以看成两块业务，一块是企业投资银行部(企业部)，一块是做销售交易，销售和交易部下面有分析师的支持，投资者接触投行，无论是海外基金、对冲基金、或是共同基金，接触的多是销售团队下的咨询师，只有在首发和增发时跟销售团队有接触，分析师中有对经济做分析的经济学家，也有对个股评论的股票分析师。另外海外的企业，对海外的战略投资者来说接触最多的是投资银行部，所有大企业都是我们的客户，在海外有投资银行部相对的同事负责某家企业，他们会把信息传递给投资者。 收购有3个方面，一个是国内公司的并购，一个是外资企业的投资，另外是中国企业走出国门向外的投资，全流通以后，当然对国内企业之间的并购活动有促进作用，因为原来有流通股和非流通的法人股，当然考虑因素都不一样，所以很多事情上难以达成一致，但一旦全流通了，作为法人股可以变现，这样做交易的积极性更大。另外跟国内所处行业阶段有关，中国很多行业还是处在一个方兴未艾的阶段，所以还没走到大规模行业整合的地步，自己圈地还来不及。等到行业继续发展成熟，这一天肯定会到来，至于外资并购，我们也知道，目前A股估值水平比较高，所以目前难度也更大了。相反有一个现象，在全球资本市场上，目前很少看到A股企业并购境外大公司， 如果知道A股的概念，知道股票的价值所在，就愿意接受A股股票，我相信A股企业用股票作为收购这一天也会到来。另外国际投资者对中国也有新的认识：原来中国企业有这么强的能力，可以走出国门。可以利用资本优势，估值的优势，找机会并购一些国外的企业，这是将来一个很大的发展方向。

　　刘芳：现在很多人对

人民币升值预期，所以买A股，觉得A股比较有吸引力。

　　张远强：我同意，人民币升值加上公司盈利增长，人民币升值相对来讲是一个比较长期的趋势。就我自己的观点来看，人民币还是被高估了，我相信未来人民币的持续升值还会导致外资以各种方式包括QFII以及其他方式进入市场。(摄影　曹牧天)