金融增长高位加快 货币政策将进一步紧缩

　　金融增长高位加快 货币政策将进一步紧缩

　　——2007年前8个月宏观金融运行及走势分析

　　◎ 邹 新 朱 妮

　　* 今年1～8月国内宏观金融增长高位加快，从偏快到过热的风险逐步加大，其中以信贷投放增长过快、货币供应量高位增长、货币活期化趋势不减、通货膨胀压力加大以及流动性仍然过剩为核心的问题值得密切关注，为此宏观调控的重点是遏制金融增长高位加快的势头，切实防止经济增长由偏快转向过热，货币政策将进一步紧缩。

　　* 我们预计：年内央行还会加息一至两次，并继续收窄商业银行的利差水平；再次提高存款准备金率；加大窗口指导，并继续对信贷增长过快的银行采取定向票据发行、重点谈话等行政措施；严格限制对高耗能、高污染企业的贷款；加快人民币汇率制度综合改革及人民币对美元的升值速度；重点监督短期投机性资本流入，强化对短期资本流动的监控和管理；逐步放宽个人对外金融投资的限制。

　　* 第四季度商业银行应高度关注：利差收窄对盈利产生的压力；存款活期化和贷款中长期化导致的资产负债期限错配；资产价格飙升为信贷资金安全造成的隐患，并应积极调整外汇业务经营策略以应对外管局对商业银行外汇资金头寸的最新政策要求等。

　　一、国内前8个月金融运行分析

　　(一)货币政策效应开始显现，M1增速仍高位运行

　　8月末，广义货币供应量(M2)余额38.72万亿元,同比增长18.09%，增幅比上年末提高1.15个百分点，比上月降低0.39个百分点。今年，M2增速在2月份猛然提速后总体呈趋缓态势，7月再次出现跳升，达到18.48%。8月增速高位小幅回落体现出政策的累积效应已经开始逐步显现。尽管如此,M2仍属高位运行，比央行设定的16%的目标高出2个百分点。考虑到流动性源头上我国外贸加工为主结构造成的顺差持续存在，货币供给量未来续升的动力仍在。

　　8月末，狭义货币供应量(M1)余额14.10万亿元,同比增长22.77%，增幅比上年末高5.29个百分点，比上月末高1.83个百分点，创2001年以来最高增速。M1增速的大幅提升使“倒剪刀差”由上个月的2.46%猛增到4.68%(见图1)，与我们之前关于“倒剪刀差”年内再度扩大的预测相符。M1与M2之间“倒剪刀差”缺口进一步拉大，一方面反映出股市和楼市高收益率引致的“虹吸效应”依然存在，金融活期化倾向不改，货币流通速度加快导致货币乘数上升，将给后期的流动性控制造成更大的压力；另一方面M1持续高于M2也是通货膨胀的先行指标，意味着目前的通货膨胀压力将继续有增无减。

　　(二)人民币贷款继续高增，中长期贷款占比过高

　　8月末，金融机构人民币各项贷款余额25.61万亿元，同比增长17.02%，增幅比上年末高1.95个百分点，比上月末高0.39个百分点(图2)。人民币贷款新增3029亿元，同比多增1160亿元。分部门看：本月贷款增长主要来自于居民贷款的增加，居民户贷款新增1283亿元，同比多增739亿元，其中，短期贷款增加280亿元，中长期贷款增加1003亿元，居民贷款中中长期贷款增加远大于短期贷款，意味着居民贷款流向房地产市场和其他耐用品消费的趋势不改；非金融性公司及其他部门贷款增加1746亿元，同比多增421亿元，其中，短期贷款增加593亿元，中长期贷款增加1153亿元。今年1～8月，固定资产投资增速继续高位运行，这与中长期贷款在新增贷款中的贡献率有紧密的联系。从本月贷款期限结构来看，中长期贷款新增2156亿元，占比达到71.2%，这意味着固定资产投资的高位增长短期内将难有实质性的改观。

　　由于国内银行业在业务发展上具备较高的同一性，各商业银行在转型时期战略制定上均根据市场需求加大了包括按揭、信用卡和财富管理在内的零售业务的投入，使得人民币个人零售贷款特别是住房消费贷款增加较多，大大推动了信贷总量的快速增长。根据央行上海总部的报告，8月份上海中资金融机构人民币个人消费贷款新增额占当月全部贷款增量的99%，其中个人住房贷款本月猛增71.3亿元，比上月多增12.6亿元，比6月份多增25.8亿元，创2005年以来单月增量新高，占到上海市中资行本月新增贷款总量的90%。

　　今年前8个月，人民币各项贷款增加3.08万亿元，同比多增5438亿元，接近去年全年新增贷款总量3.18万亿元。贷款增速高位运行的原因主要有：第一，商业银行对信贷业务的依赖度偏高，利差收入仍然是商业银行业务收入的主要来源，在国内商业银行业务收入中的比重约为70%，商业银行放贷冲动强烈。第二，商业银行的流动性充裕，尤其是8月份人民币存款增速重拾升势，为银行提供了足够的资金支持，刺激银行的放贷意愿。第三，企业和居民户的贷款需求依然旺盛，虽然今年央行已5次加息，但信贷资金需求的增长仍很强劲。

　　(三)人民币各项存款本月重拾升势，活期化趋势明显

　　8月末，金融机构人民币各项存款余额37.74万亿元，同比增长16.52%，增幅比上年末低0.30个百分点，比上月末高0.55个百分点。本月人民币各项存款增加6462亿元，同比多增2419亿元。分部门情况看：居民户存款减少418亿元，同比多减1616亿元(去年同期增加1197亿元)；非金融性公司存款增加6701亿元，同比多增4200亿元；财政存款减少167亿元，同比多减559亿元(去年同期增加392亿元)。

　　从期限结构看，居民储蓄存款和企业存款都表现出显著的活期化趋势，与货币供应量 “倒剪刀差”的扩大相符。央行上海总部发布的数据显示，8月上海中资金融机构人民币储蓄存款微增0.4亿元，同比少增98.2亿元，其中定期存款减少101.7亿元，同比多减169.6亿元；活期储蓄存款增加102.1亿元，同比多增71.4亿元，储蓄存款活期化趋势明显。当月中资金融机构企业存款增加685.8亿元，同比多增500.3亿元，其中企业活期和定期存款分别增加301.5亿元和384.4亿元(定期存款中80%为新增的企业通知存款)，同比分别多增190.5亿元和309.9亿元。

　　今年前5个月在股市财富效应影响下，人民币存款增速呈持续下降态势。7月，在经历了大盘调整期之后，股市回暖，存款增速重新放缓(图3)。本月存款增速有力反弹主要受企业存款大幅增加的推动，主要原因有：企业收入增长带动企业存款快速上升；资本市场扩容放缓，7月末新股认购资金在8月份回流导致企业存款增加；至8月底连续四次上调利率吸引部分企业闲散资金回流银行。与企业存款大幅增长不同的是，居民户存款在7月减少91亿元的情况下，8月再度减少418亿元，呈加速减少趋势，这与8月股市活跃、居民理财意识提高有着密切的联系。据中登公司的统计数据显示，本月新增A股开户数连续多日保持在19万户以上，截至8月30日，沪深两市账户总数达到11832.89万户。同时，新增基金开户数较7月份也出现大幅增加。7月份每周新增基金开户数维持在10余万户，而在8月上旬，每周新增基金开户数达到49万户，8月下旬的头一周，新增基金开户数则超过了95万户。分流出来的居民储蓄存款成为资本市场流动性的重要源泉。目前中国居民储蓄存款规模为可流通股市值的2倍以上，远高于周边国家和地区，因此在股市大涨的情况下，居民储蓄存款持续分流为证券市场的流动性提供了支撑。

　　(四)人民币对美元升值速度整体有所加快，银行间外汇市场交易活跃

　　截至8月31日，人民币对美元汇率中间价为1美元兑7.5607元人民币，较2006年末的7.8087升值2480个基点，升幅达3.18%；较2005年7月22日的8.1100升值5493个基点，升幅达6.77%。8月份，人民币汇率波动幅度较上月明显减弱。人民币对美元汇率中间价8月1日报7.5660，此后一直处于双向波动状态。本月人民币对美元月平均汇率为7.5753，较7月的7.5805小幅走高52个基点。

　　今年人民币对美元总体呈持续升值态势，与前几年相比，1季度人民币对美元升值速度有所放慢，但5月份以来，随着央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五以及境外资金入境量加大，人民币汇率对美元汇率升值速度加快，5、6、7月份单月累计升值幅度分别为549、351和418个基点，而1～4月月均升值幅度仅为221点。8月升值速度有所减缓，当月升值130个基点，全月累计升值幅度仅为0.172%，为今年3月以来的最小升幅。但考虑到中美利差趋于扩大，流动性境外输入增加等因素，未来人民币对美元的升值速度可望加快。

　　截至今年上半年，银行间外汇市场交易活跃，人民币外汇远期和掉期交易大幅增长。其中，人民币外汇远期成交金额折合106.74亿美元，环比增长61.72%；人民币外汇掉期交易成交金额折合1333.7亿美元，环比增长181.37%。八种“货币对”成交量折合466.2亿美元，环比增长29.75%，交易最活跃的两个外币对是美元/港币和欧元/美元，其成交量占总成交量的比重分别为30.78%和25.25%。

　　(五)银行间市场人民币交易活跃，市场利率起伏较大

　　今年前8个月，银行间市场交易活跃。 1～8月份同业拆借共成交50470.39亿元，同比增长334.92%；债券质押式回购成交217528.61亿元，同比增长41.37%；银行间债券市场现券成交91086.47亿元，同比增长 34.94%。8月，人民币交易累计成交6.9万亿元,日均成交2985亿元,日均成交同比增长94.4%,同比多成交1449亿元。同业拆借成交量继续大幅增加，达12412.8亿元，比上月增长40.1%；质押式回购成交量37261.94亿元，比上月减少1570.26亿元；现券买卖成交量18463.87亿元，比上月增加4163.77亿元，增长29.1%(图4)。

　　今年以来，货币市场利率起伏较大(图5)。受央行宏观经济政策及一系列大盘股IPO启动的影响，货币市场利率在2月、4月、6月和7月出现较大波动。8月利率较为稳定，没有出现前几个月的暴涨暴跌局面，主要原因是本月内没有大盘股IPO而导致的大量资金冻结，商业银行放贷受限也带来相对充裕的资金更多地配置于债券市场和货币市场。质押式回购利率目前整体来看仍保持较低水平，加权平均利率2.05%,比上月和上年同期分别低0.48和0.26个百分点。银行间市场同业拆借月加权平均利率2.00%，比上月和上年同期分别低0.33和0.4个百分点。受加息影响，央票发行利率本月发生了小幅上移。3个月期央票月初中标利率2.787%，月末升至2.828%，上升4.1个基点；1年期央票发行利率月初中标利率3.212%，月末中标利率3.307%，上涨9.5个基点；3年期央票发行利率月初3.710%，月末3.810%，上涨10个基点。

　　今年上半年中债指数整体呈下行趋势，主要是受股市“牛市”行情和央行频繁出台紧缩性货币政策的影响。1月初，中债总指数开盘于115.9点，6月末收盘于112.83，下跌近3个基点。7月下旬中债指数企稳反弹，8月初开盘指数113.32点，月末收于114.01点，上涨0.69点(图6)。由于中债指数的反弹以及本月债市大幅度扩容，本月债券市场总市值达到11.55万亿元，比上月大幅增加了9635.23亿元。

　　(六)大盘指数在震荡中上升，股市交易活跃

　　今年5月底开始，受印花税提高、特别国债发行预期、QDII规模扩大以及可能取消利息税等一系列政策因素的影响，A股市场走入中期调整阶段。从7月下旬开始，上证指数开始快速上行，并连创新高。8月，上证指数开盘于2715.72点，其后稳步上升，冲破5000大关后，收盘于5218.82点，涨幅92.2%(见图7)；上证所成交金额215588.14亿元，同比增长5.74倍。

　　今年前8个月，股市融资额不断增加，国内 A 股市场融资创历史之最。从融资家数来看，前 8个月共有158 家公司通过股权融资方式(IPO、增发、配股)进行了融资。从融资的金额来看，2007 年前 8个月股权融资总金额为 2796.66 亿元。

　　前8个月国内 A 股市场股权融资的变化趋势主要有三：第一，从总融资家数来看，整体前8个月融资家数在增加；第二，在增发的上市公司中，公开增发公司家数的绝对数和在增发公司中所占的比例都在增加；第三，总融资金额总的来说在扩大。另外值得注意的一点是，从融资金额来看，公开增发股票融资金额第一次大于定向增发融资金额。

　　(七)国内银行业盈利状况改善

　　从2007年中报来看，总体上国内主要商业银行经营规模稳步扩大，盈利和资本金状况进一步改善;资产质量和拨备覆盖率继续提升;管理水平增强，成本收入比下降(表1)。

　　二、当前金融运行总体评价及主要问题分析

　　综上，我们认为：当前中国金融运行基本稳定，总体形势良好，加大公开市场操作力度、上调存款准备金率和提高存贷款基准利率等一系列紧缩性货币政策初见成效，尤其是今年以来因新增外汇占款投放的流动性已基本收回；国内主要商业银行盈利状况进一步改善。但总体看，当前金融运行中仍存在信贷投放增长过快、流动性持续过剩、货币活期化趋势不改、资产价格过快攀升以及通货膨胀压力增大等核心问题，经济金融增长从偏快到过热的风险正在加大。

　　——国际收支不平衡，流动性过剩问题依然突出。今年8月份中国贸易出口1113.6亿美元，进口863.8亿美元，均创单月历史新高。外贸顺差达到历史第二高位的249.8亿美元,仅次于今年6月的269.1亿美元。今年前8个月中国贸易顺差冲高至1617.58亿美元，预计全年贸易顺差将达到2500亿～3000亿美元。贸易顺差冲高将使外汇占款增加，使基础货币投放被动增加，加剧流动性过剩。此外，根据8月份银行间市场资金流向来看，除政策性银行和非金融机构有少量资金融出外，其余的净融出资金全部来自全国性商业银行，净融出资金量高达2.31万亿元人民币，说明全国性商业银行资金面充裕的状况没有因为政策调控而有本质上的改变。

　　——通胀压力加大。一是今年CPI环比涨幅均明显快于历史同期水平，从一季度的2.7%升至二季度的3.6%，7、8两个月连续跳升至5.6%和6.5%，说明CPI快速上升不是偶发临时性因素；二是权重较大的粮食、肉蛋禽类价格走势呈现易涨难落态势；三是劳动力成本上升；四是通货膨胀的预期不断增强，根据央行近期对居民和银行家问卷调查，总体感觉对未来物价上升走势的预期提高；五是全球范围内的通胀风险上升，由于目前经济周期属于近三十年内持续时间最长的扩张周期，无论是发达国家还是新型市场国家都处于通胀问题突出的阶段。基于以上多方面因素分析，我们认为目前通胀风险在进一步加大。

　　——负利率促使资产价格持续攀升，货币活期化趋势不改。CPI居高不下导致的实际负利率推动房价、股价的快速上涨，助长资产价格泡沫；同时，居民为避免损失亦本能地选取收益高的投资渠道，一度造成A股5·30大跌以前出现题材股暴涨、绩差股涨幅高于绩优股的结构性泡沫特征。在资产价格持续攀升的推动下，货币活期化趋势难以改观，使商业银行的货币创造效应即货币乘数提升，导致即便央行通过加大对冲力度抑制了基础货币的过快增长，境内流动性过剩也难以根本改观。在此情况下，即使近来商业银行体系内的流动性过剩有所改变，央行出于压低货币乘数的需要继续进一步收紧货币政策并主动收缩利差的压力依然很大。此外，大量资金进入以房地产、股市为代表的资产市场不仅积聚资产泡沫风险，加大经济过热压力，更对银行信贷资金的安全带来挑战。

　　——货币信贷总量控制压力突出。今年全国前8个月的新增贷款已接近去年全年新增贷款总量3.18万亿元，其中上海前8个月新增贷款已超出去年全年贷款的增量，因此要实现将全年贷款增速控制在15%以内的目标存在较大困难。加上当前市场需求旺盛，客户竞争压力大，地方政府关注度不断提高，各商业银行普遍反应贷款总量控制压力突出。

　　——房贷规模快速增长，住房按揭风险值得关注。据央行公布的数据，上半年居民户贷款(以房贷为主)同比增长25.7%，远超过所有贷款16.5%的增速，新增贷款中房贷所占比重从年初的9.54%快速增至6月末的17.85%。从上市银行2007年半年报来看，上半年银行个人住房贷款规模快速增长，所有上市银行住房贷款占总贷款的比重平均为19.8%，其中宁波银行最高，达到29.58%。住房贷款快速增长给银行带来较稳定的高利息收益，但不排除其中有部分贷款资金进入股市的可能性，住房按揭风险应是商业银行风险管理的重点。

　　三、调控政策走向及金融走势预测

　　我们预计：下半年宏观调控的重点是遏制经济金融增长高位加快的势头，切实防止经济增长由偏快转向过热，为此监管层将加强和改善宏观调控，综合运用利率、存款准备金率及特别国债和公开市场操作等手段继续收紧流动性，抑制货币供应和信贷增长过快增长，并加快经济金融结构调整进程。具体措施主要有：

　　——进一步紧缩货币政策。预计四季度央行将继续使用数量型和价格型相结合的手段来进行货币调控，15日央行本年度内第五次加息后，目前实际利率仍然为负，预计年内还会加息一到两次，且可能施行不对称的加息方式进一步收窄基准存贷利差；近期将面向市场共发行2000亿国债，相当于提高存款准备金率0.5个百分点，对提高存款准备金率有一定的替代作用，但考虑到提高存款准备金率具有成本低、易操作的特点，所以不排除年内再次调高存款准备金率的可能；结合特别国债和央票的发行加大公开市场操作力度；不排除利息税被取消的可能；引导货币市场利率上行，同时继续扩大银行同业资金市场的拆借主体范围，加快SHIBOR基准利率的建设进程。

　　——高度关注银行信贷快速反弹势头，加大窗口指导，并继续对信贷增长过快的银行采取定向票据发行、重点谈话等行政措施；将出台强硬政策，严格查处信贷资金流入股市的银行；严格限制对高耗能、高污染企业的贷款；同时将加大对农业、中小企业、自主创新、节能环保及就业等贷款的支持力度；对个人信贷尤其是个人住房按揭贷款将加强审批要求，并很可能在年内提高贷款门槛。

　　——加快人民币汇率制度综合改革及人民币对美元的升值速度。继续放宽对银行结售汇的管制和对境内企业及个人用汇限制，允许更多的外国企业和国际机构在国内发行人民币债券；加大对入境资金的监控，开展外汇资金流入及结汇和部分地区银行自身收结汇的检查，加强外债管理，改进外债统计监测，严格控制外债的过快增长；重点监督短期投机性资本流入，强化对短期资本流动的监控和管理，依法对没有实际交易背景和虚报出口交易额的外汇流入进行查处；逐步放宽个人对外金融投资的限制，继续扩大QDII的经营主体和投资范围，促进国际收支平衡，年内有望落实“港股直通车”。

　　四、商业银行需重点关注的几个方面

　　——加息和利差的进一步收窄将加大银行盈利压力，因此必须加快中间业务发展。虽然目前由于“短存长贷”使利差收窄对银行收益影响不甚明显，但随着监管层进一步收窄利差并抑制贷款过快增长，贷款收益趋于下降。同时，特别国债发行将会导致债券市场长期国债收益率上行，从而拉低银行持有的债券价格，债券资产中交易类和可供出售类债券将面临贬值风险。鉴此，商业银行应加快本外币一体化产品创新，大力拓展基金托管、企业年金托管、券商第三方存管及QDII等证券市场类、投资银行及综合理财业务，同时努力提高交易类资产的比重和收益。此外，还应积极应对利率变动将更为频繁的趋势，加强利率风险管理，提高贷款议价水平和资金配比管理水平。

　　——严格安排贷款规划，合理控制贷款节奏。根据监管层今年提出的15%的信贷控制目标，商业银行应根据对分支机构未来贷款需求的调查结果，结合自身业务规模和特点，力控人民币贷款增速，尽量避免由于过度追逐短期目标而推动货币信贷特别是住房信贷过快增长，导致宏观经济波动对资产质量形成冲击。密切跟踪监管层对遏制高耗能和高污染产品过快增长的各项政策和措施，及时引导信贷退出，防止经济周期波动带来的信贷资产不良率反弹。

　　——严防信贷资金进入股市造成的信贷资产风险，认真执行贷前审查和贷后跟踪检查，尤其应严格审查和跟踪新发放贷款资金的用途和去向。

　　——及时调整资产负债期限错配和币种错配结构，防范流动性风险和汇率风险。深入分析当前存款结构和资金形势变化给商业银行流动性管理带来的影响，积极应对资金来源稳定性降低的趋势，做好资金流向、流量的预测，提高资金使用效率；适当控制中长期贷款尤其是中长期固定利率贷款的增长，合理把握债券资产整体久期，保持资产负债期限的适度错配；结合外管局对商业银行外汇资金头寸的最新政策要求及时调整外汇业务经营策略，加大外汇存款业务营销力度，控制外汇贷款投放，合理摆布外汇资金头寸，有效防范外汇业务风险；加大外汇衍生产品创新，增加双边操作获利的可能性。

　　(作者分别为中国工商银行城市金融研究所市场与法规研究处处长、分析员)