防范泡沫风险和外部冲击是当前宏观调控的重点

　　-　杨正位

　　根据我们对100多年来世界经济金融危机的实证研究，泡沫经济和外部冲击是危机的主因。反观我国，当前股市楼市繁荣，上证指数从2005年中期的998点上涨到今年9月份的5500点，楼市近三年价格翻番，有的地方甚至涨了7～8倍；同时，因赌人民币升值等因素，外国资本通过各种渠道进入，增大外汇储备，加剧流动性过剩，进一步推动股价房价上涨。股市楼市泡沫有多大及如何应对的问题，是一个涉及内外均衡的全局性问题，需要仔细分析，慎拿对策，力争将风险化于无形之中。

　　我国正在累积泡沫经济风险

　　从房地产市场看，在国家持续调控后基本平稳，目前又显上涨势头。1998年我国房地产市场开始启动，此后投资和销售年均增长都在20%以上；近三年许多城市

房价翻番；不少大中城市房价收入比在7倍左右，处于国际上的较高限；房地产贷款从1998年的3106亿元增加到今年上半年的2.6万亿元以上，占同期人民币贷款余额的比重从3.3%上升到10%左右，年均增速超过40%；2006年6月末涉及“假按揭”的贷款达数十亿元；2006年末房地产业的不良贷款余额1093亿元。今年8月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.4%，涨幅比上月高0.2个百分点。 这是全国房价继今年6月份创下历史新高以来，第二个月刷新历史纪录。其中，深圳、北京等城市上涨较快，8月份深圳同比上涨12.8%，北京11.4%，厦门11. 4%。

　　深圳已连续18个月同比涨幅超过10%；北京已连续15个月同比涨幅超过8%。“国房景气指数”持续上升，8月份为104.48，同比上升1.17点。今年1～8月，全国房地产开发投资14277亿元，同比增长29%，比全部固定资产投资高2.3个百分点；全国房地产开发企业资金来源为21998亿元，增长35.1%。考虑到我国今后巨大的住房需求和城乡、地区差异，应该说当前的楼市即使有一定泡沫，在中央的持续宏观调控后有所抑制，但是如果房价、房地产投资继续高涨下去，泡沫的风险就会增大。

　　从股市看，股市的风险在聚集，国家调控后有所好转。2006年股票成交额达到 90468亿元，是2005年的2.9倍。目前上证综合指数达到5400多点，是2005年中期的5.4倍，两个指标均接近日本泡沫经济前的水平。2007年上半年沪深两市账户总数突破1亿，仅仅半年的开户数就有2085万户，远高于2001～2005年的总和。 4月份、5月份居民人民币存款分别减少1674亿、2784亿元，两个月净减少4458 亿元，这些钱多数流入了股市。股票换手率超过100%，A股市盈率从2005年底的 15倍增加到50多倍，达到周边国家和地区中的最高水平，是世界平均水平的3倍多。从长期看，我国股价确实有很大的上升空间，但是短期内如果股民热情不退，不能回归理性，推动股价迅速高涨，泡沫经济的风险就会显著增加。实际上，如果没有最近的几次宏观调控措施，现在的股价很可能接近7000点。受5月30日印花税提高影响，股市下跌6%，此后又较快修复，6月4日后受严查银行信贷资金进入股市等影响，股市又大幅下跌，比最高时跌掉15%，但是很快又恢复上涨势头，一年内数次加息并未影响股市的上涨势头。8月底，沪深总市值突破21万亿元，超过 2006年全年GDP水平。

　　综合剖析中国股市、楼市的特点，隐含一定风险，现在是泡沫风险与外部风险交织，既与日本泡沫经济相近，又兼具发展中国家外部冲击的一些特征；同时我们与日本有很大的不同，现在内需较足、投资较快、经济增长快，但市场不完善、制度不完善、监管不完善，更需要适合国情的调控措施，更需要高超的调控艺术。

　　泡沫经济倾向有其深刻的国内外背景

　　近三年出现的楼市、股市及其他资产价格全面上涨，是国内外因素交织形成的。

　　从外部看，升值预期、国际投机资本流入和顺差增大，是重要原因。前两年外汇储备分别增长2089亿美元、2475亿美元，双顺差是一个方面，但投机资本不可小视，这明显表现在以下几个方面：首先，

人民币升值预期导致投机资本通过经常项目流入。由于经常项目可自由兑换，投机资本通过该渠道流入的可能性增大。据有关部门估计，高报出口低报进口的数目就有300亿美元左右，且2005年和2006年国际收支平衡表中的货物顺差比海关统计的高322亿美元和403亿美元。其次，外债特别是短期外债迅速攀升。前两年外债分别增长13.6%和15%，2006年外债达到 3230亿美元，其中短期外债余额1836亿美元，占外债余额达到57%，远高于前几年20%以下的水平。这中间应有部分投机性资本进入，赌人民币升值。第三，外国对我国证券投资连续翻番，2004～2006年分别为109亿美元、203亿美元、429亿美元，形成大量结汇。第四，直接投资及关联交易大。2006年我国非金融部门吸收外国来华直接投资801亿美元，境内外母子公司和关联公司往来及贷款流入133亿美元。第五，外资进入房地产市场迅速增加，房地产市场利用外资比重从2005年的不到9%提高到今年前8个月的24%，这里既包括正规的招商引资，也包括热钱。综合考虑上述因素，我们估计，尽管我国资本项目没有开放，2006年流入我国的各类投机资本仍高达以千亿美元计。同时，根据国家统计局及有关学者的估算，2003年、2004年流入的热钱分别达380亿美元、 1100亿美元，今年上半年就高达1200多亿美元，累计达2800亿美元。摩根斯坦利估计为3000亿美元。综合来看，尽管我国资本项目没有开放，但滞留在我国的投机资本累计已有几千亿美元。这些资本既增大了外汇储备，也推动了股市和楼市热。

　　从内部看，多种因素导致流动性过剩。一方面是国内经济连续5年高增长，平均增速超过10%，储蓄大于投资的势头仍在持续，居民存款超过17万亿元，银行存差有12万亿元；另一方面是外汇储备增加后，外汇占款超过11万亿元，2003～2006年通过对冲回收了4万亿元，但仍有7万多亿元没有回收，加之现在货币乘数超过 5,比10年前高2倍,市场资金过剩更严重。今年前8个月M0、M1、M2增幅加快，分别增长15.0%、22.8%、18.1%， M2比GDP高60%以上。过多的资金不是流向实物投资、造成投资过旺，就是流向资产市场、推动股价房价过快上涨。

　　当前宏观调控的条件比较有利

　　从内部条件看，现在实体经济运行基本健康、增速较快，贷款进入泡沫领域的比重不高，外债债务率低，出口国际竞争力强，外汇十分充足；我国经济已连续多年增速超过10%，且呈逐步加速态势，确实有必要进行适度的结构调整。

　　从外部需要看，世界经济经过4年的高增长，现在还不可能逃过周期性调整规律，特别是国际金融资产剧增，2005年高达152万亿美元，是世界GDP的3.4倍，出现了全球流动性过剩，欧美市场已累积了较大风险。同时，2006年全球共同基金和对冲基金管理资产高达19万亿美元，国际游资达7万亿美元，分别占全球GDP的 40%和15%，这些资本足以冲垮任何监管水平不高的发展中国家金融市场。最近国际上出现的四件大事——地产信贷危机、全球股市震荡、泰国外资管制失败、美国次级信贷危机，值得我们警惕。如果我们能及时挤压泡沫、抢得先机，就有可能像1997年和2001年一样，在外部动荡中快速发展，获得更广阔的外部空间，迅速改善国际经济地位，占据更有利的战略地位。

　　预防泡沫风险和外部冲击是我国经济工作的重中之重

　　历史经验反复表明：泡沫经济必然经过“疯狂(Crazy)—恐慌(Panic)—崩溃 (Crash)”三个阶段, 股市特点经常用“随机游走”、“非理性”、“过度交易”、“羊群效应”、“蝴蝶效应”、“压垮骆驼的最后一根稻草”等生动词汇来描述，信心、预期、跟风经常成为金融市场的主宰，金融市场 天生具有“不稳定性”。可见，泡沫经济经过集体疯狂和非理性狂热后，最终必然破灭，泡沫经济越早破灭，代价与危害越小。为此，我们认为，在股市、楼市的调控上，应以“求稳、降温”为目标，防止“猛涨”、“狂跌”两个极端，提前预防大起大落。现在的关键是抑制住过快上涨的势头，首先防止猛涨、此后防止狂跌，力求保持平稳。

　　增强危机意识

　　世界经济史表明，几乎没有一个国家能在较快发展中幸免于经济金融危机。中国今后能否成功避免危机，再创世界发展史上的奇迹？有一定可能，但关键在于增强危机意识，始终防患于未然。泡沫经济正是“市场失灵”、需要防范和调节的领域。

　　当前股市楼市有泡沫是正常的，关键在于是否过度；有泡沫并不可怕，认识不清才可怕，应对不当更可怕。任何风险的化解，总是越早越主动。只要应对有力，就可以避免风险、兴利除弊。要在充分运用市场机制的前提下，用好政府的间接手段，进行及时、有效的间接调控，努力保持资本市场基本稳定、金融业基本稳定和宏观经济基本稳定。要积极建立泡沫和金融危机预警系统，对于导致危机的潜在因素，如通胀、

汇率、房价、银行体系风险、债务风险，加强综合监控。

　　千方百计确保股市平稳运行

　　股市的调控目标不是制造波动，更不是让其破灭，而是促其平缓，预防狂热，延缓股价猛涨势头。要以基本稳定为目标，既要抑制股市的过度投机需求，更要增加股票、债券等投资渠道的供给，防止暴涨暴跌、防止大起大落。

　　第一，强化舆论引导。建议媒体对几百年来的重大经济泡沫及其危害进行报道，以昭告世人，成为警示，形成信息引导、信息调控，以尽政府之责。心理是关键，要培养股民成熟的投资心理。

　　第二，切断违规信贷资金与股市、楼市的脐带。尽管扩大直接融资比重是方向，但我国以间接融资为主的融资格局在很长时期内不会改变，银行安全十分重要。建议加强对信贷资金投向的监管，切断银行和股市之间的非正常资金流动，减少信贷资金进入楼市的比重。

　　第三，增加优质股票供给。多疏少堵，增加优质金融资源的供给，拓宽投资渠道，比如积极减持国有股，以收益充实社保基金或投入再生产；增加大型国有企业 A股上市，增加优质蓝筹股的供给；大力发展公司债券，为散户和机构投资人提供有吸引力但风险较小的投资品种，防范风险与做大做强资本市场并重。

　　第四，加强对“大户”的监督。现在上市公司的大股东应是市场上公开的、最大的“庄家”。对大股东行为的监管是监管的关键。要做好信息披露，强化对可能影响股价的关联交易的监管。

　　第五，适度调节股市涨、跌停幅度。股市的真正风险在于大起大落。建议在狂热高涨期，收窄涨停板；在恐慌回落期，缩小跌停板，用公开的、间接调控手段，既给疯狂降温，也给恐惧减压，使人们回归正常和理性。今后可在必要时开征资本利得税。

　　大力优化房屋供求结构，从源头上遏制楼市泡沫

　　第一，要认真区分政府与市场在楼市中的作用界限。人多地少、土地紧缺是国情，在土地产权不明的情况下，土地的配置如何才能更加合理？公开化、市场化是出路之一，以提高房地产成本，给失地者合理补偿。建议提升高档房地产的土地、水、电价格和税收；政府把提供安居房作为“公共职能”的一部分，在用地、税收等方面给予优惠。当然，在地价、操作等方面，要公开透明，有竞争，特别是要市场化运作。

　　第二，要加强监控和引导。2006年11月我国金融领域全面对外开放后，大量外资流入中国，其中相当部分投机房地产，投机之风日盛，对此需要加强监控和引导，防止泡沫的蔓延与膨胀。要尽快出台措施，增加房地产换手成本，抑制房地产投资需求。

　　加强对国际游资的密切监控

　　资本项目自由化必须与监管能力相一致。我们首先要立足于金融弱国的现实，谨慎开放资本项目，因为我国在法律制度、监管能力、经验、心态等方面都存在很多不足。按照承诺，我国将在下半年取消对于外资券商进入内地市场的禁令， QFII额度将由100亿美元提高至300亿美元。但是在国内外汇过剩情况下，海外融资、引进QFII的力度都应该减弱。建议今后择机征收托宾税，提高投机资本的交易成本。当前，特别需要密切关注短期热钱流入和外债动向，尤其是针对短期外债的过快增长，应尽快制定对策。

　　高度重视治本措施

　　第一，多管齐下抑制外汇储备增长。要对国际收支平衡表的各个项目“减收增支”：除了抑制贸易顺差增长过快、提高外资质量外，更要把重点放在控制外债特别是短期外债数量、减少海外发行股票及融资的数量、扩大对外投资和进口、积极“藏汇于民”等方面。既要调节QFII增长节奏，也要扩大QDII能力。

　　第二，尽力扭转外汇市场供求失衡局面，设法消除人民币升值预期。国内外对人民币升值的预期持续不断，是当前外部失衡的一大症结。汇率稳定、紧缩性货币政策、保持商业银行盈利三个目标，难以同时达到。我们要加强研究，科学评估汇率政策，权衡利弊，推动汇率市场化，合理扩大浮动区间，该多升就多升、该贬就贬，避免矛盾累积。

　　第三，加大抑投资、扩消费力度。中国经济的许多问题都可以追溯到高投资，高投资也是粗放式增长的根源。只要投资高增长适度回落，许多经济问题就会迎刃而解。扩大消费关键是增强消费能力，要下真功夫纠正内部失衡，出台工资增长的硬措施，确保初次分配向劳动者倾斜、再分配向低收入者倾斜。

　　第四，强化政策的综合配套与弹性。当前是让市场机制发挥更大、更好作用的最佳时机，汇率、利率、税率可以灵活调整、加强配套。这些指标可以一个个地调，可也列出先后顺序、出台时机，准备好备选预案。总的来看，我国经济处于“收紧” 期，应采取适度的紧缩性政策，缓解流动性过剩。在政策手段选取上，不是财政政策、货币政策的双紧，而是多紧；不是猛紧，而是慢紧。

　　第五，努力保持实体经济和宏观经济的健康稳定，争取又好又快、“好”在“快” 前。-