关于过剩流动性的管理问题

　　记者 黄丽珠

　　考察近年来我国金融体系中货币投放的主要渠道，可以发现流动性主要来源是国际收支顺差。外汇占款成为基础货币投放的主要渠道，快速增长的外汇来源必然造成货币信贷资产的急剧膨胀，并给资产价格和商品市场造成压力。目前，资产市场泡沫积聚、商品市场价格上涨，流动性过剩已成为当前的一个严峻的问题。但我国的流动性过剩与其他国家不同，我们是流动性过剩和资金不足并存。金融市场发展的不平衡，极不发达的直接融资市场特别是服务于中小企业、“三农”等的各类金融工具与市场是主要制约因素，这种结构性的流动性过剩亟待有效的政策疏导。近日，记者就过剩流动性的管理问题采访了知名金融学者徐诺金博士。

　　◎ 流动性过剩的“源头”问题

　　记者：目前，主流的观点把流动性过剩的根源一般归因于投资过高导致的出口过度。依据这种判断所形成的政策方法是控制投资、抑制出口、调整汇率。但按照这种政策主张出台的政策措施，从实际效果看并不理想。去年底又有专家提出找到了新的流动性过剩根据，把问题归因于全球流动性过剩，您是否认同这种观点？您认为真正的源头在哪里？

　　徐诺金：对于我国流动性过剩的根源，我的看法与目前的主流看法有所不同。关于这种新说，我没有研究，也没有看到有说服力的研究报告。

　　主流看法把流动性过剩归因于投资太高，也违背了经济学的最基本原理。我们知道，宏观经济学有个最基本的等式是I≡S，即宏观经济平衡的最基本条件就是储蓄(S)要与投资(I)相等。把这个等式引入开放经济条件，即国内投资与储蓄的差额要与进口(M)出口(X)的差额相等，即S-I=X-M。这个等式的意义就是，国内储蓄的不足要通过引进外资即进口来弥补，国内储蓄的过剩要通过出口即输出资本去消化。国内储蓄与投资的差额越大，出口与进口的差额即顺差也越大。现在，我们面对国内短期内无法改变的高额储蓄，如果国内投资上不去，最终结果不管我们是否愿意接受，都只能是顺差越来越大。

　　有人可能会说，我们的投资率已接近国民收入的50%，还不高吗？我们的固定资产投资率以20%~30%的速度增长还不高吗？但判断投资率的高低及其合理性，要看储蓄率是否足够支持投资率。因为公众扣除消费后的储蓄，要求我们作为社会的管理者必须将他的储蓄高效地用于投资，为公众明天的更多消费作生产能力的准备。否则，今天浪费或闲置储蓄的结果，就会在明天的消费供求关系中反映出来。

　　有人可能认为，我们的储蓄太高了，要鼓励消费，把过高的储蓄降下来。这种观点从长期看有道理，但从近期看很难实现。近几年为鼓励消费出台了很多政策，但消费就是上不去，储蓄也下不来，其中原因就在于消费与储蓄是一个受制于一定制度结构下收入分配方式的制度性变量。我们知道，储蓄是收入减去消费后的剩余，因此，储蓄主要由收入和消费两个因素决定。在收入分配结构基本确定之后，消费的规模和结构也基本确定，储蓄也随之而成为一定生产方式和分配方式等制度结构变量下的常量。所以，尽管从长期看，可以通过制度结构的改善和变革去调节储蓄率，改变宏观经济运行的前提变量，但就现实而言，只能把高储蓄作为我们宏观调控中的一个既定前提。

　　记者：那么，平衡高储蓄的方法有几种呢？

　　徐诺金：实际上只有对内、对外两种：一种是通过扩大出口的办法来消化吸收储蓄，即外部平衡法；一种是通过扩大国内投资的办法去消化转移储蓄，即内部平衡法。长期以来，我国采取的都是外部平衡法。但目前国内外所出现的情况已迫使我们不得不把平衡经济方法的重点从向外重新转向国内因素上来，通过实行与高储蓄率相适应的高投资率策略去平衡国内经济，通过缩小储蓄与投资的差距减轻顺差压力和外汇储备压力。

　　事实上，高储蓄是加快我国现代化建设的难得机遇，高投资是符合我国国情的现实选择。从我国的情况来看，我们离发达国家的差距还很大，基础设施建设、基本生活水平、社会福利保障等都非常落后。大额外汇储备反映的不是国民的富裕，也不代表国家的强大，它反映的正是一种经济结构失衡下的“贫困中的富裕假象”。我们应珍惜每一分储蓄资源好好用于国家强大、人民富裕方面的投资。高储蓄为高投资所创造的条件，正是我国正在实施工业化、城镇化、新农村建设、传统产业技术改造升级和知识产权自主创新等国民经济重大战略的客观需要。

　　再从扩大消费、改善人民生活的角度调整消费与储蓄的关系来看，投资也是至关重要的。因为在目前的收入分配格局和消费倾向条件下，扩大消费只能依靠社会就业水平提高所带来的就业面扩大及由此带来的工资收入水平的提高。没有投资的扩大，就业水平和工资水平就上不去，扩大消费就是一句空话。当前，我们与其把注意力放在如何刺激消费的问题上，不如把注意力更多地放在创造条件为富有人的储蓄更多更好地用于投资以扩大贫困人口的就业水平，提高他们的就业能力和工资收入上。这样可能更易达到消费扩大的目的，也更有利于社会和谐和稳定。

　　能耗问题、污染问题也需要更多的技术革新投资、环境保护投资来解决。在目前情况下，要在保持足够的投资增长速度的同时优化投资结构，将投资引导到工业化、城市化、新农村建设、传统产业改造、技术创新上去，加大环境保护、社会保障、公共教育、第三产业服务等方面的投资，正是我国经济发展和宏观经济平衡的现实要求。

　　◎ 积极引导过剩流动性实现经济金融的结构性调整与创新

　　记者：在目前流动性过剩根源没有根本解决之前，应如何加强流动性管理，使流动性规模保持在与经济增长进度相适应的水平上，使币值保持稳定？

　　徐诺金：当然，在流动性过剩根源没有根本解决之前，如何加强流动性管理，使流动性规模保持在与经济增长进度相适应的水平上，使货币保持稳定，是我国中央银行所面临的一个相当迫切而又艰难的问题。应该说在加强流动性管理方面，近几年来，人民银行已经做了大量卓有成效的工作。在未来的流动性管理中我认为有几方面值得关注：

　　首先，不能过分强调

汇率制度在调节国际收支中的作用，要充分重视汇率作为价值尺度的职能内在地要求稳定的特性，强调维持

人民币汇率稳定的重要性，防止过于频繁的汇率波动给实体经济可能造成的危害。事实上，国际收支的调节只能在稳定的汇率标尺下通过贸易商品完全成本核算和灵活的价格机制去实现。目前，我国贸易商品的部分竞争优势源自成本核算的不完全、低廉的劳动力价格、廉价的土地供应及环境污染，使相当部分贸易产品的成本低于国际市场，尤其是低于劳动力市场机制健全、土地买卖完全市场化、环境污染成本高的发达国家，这种现象是无法依靠汇率调整去解决的。相反，如果没有劳动力市场供求关系的变化使供过于求的状况缓解；如果没有土地资源的有效管理使土地价格真实地反映土地的稀缺程度；如果没有环境污染的高成本使能耗和污染的排放真正地反映能源和环保的重要，汇率调整只会带来更低的工资、更低的劳保福利、更廉价的土地供应和更大的能耗和污染。因为出口商、生产商为了确保自己的利润，会加大压缩成本的力度。这一点在有些地方已经开始出现。

　　其次，对我们这样大的经济体系来说，对货币稳定、汇率稳定和资本流动三者的选择，货币政策的独立性及其稳定是第一位的。对此，应该考虑放松外汇管制，形成反映市场真实供求关系的交易环境，防止货币政策独立性受损和中央银行货币政策的被动。

　　第三，要把外汇储备换回的物资真正用于弥补国内经济瓶颈要素的不足。出口换回的美元，如果不用于进口，等于换回的是一张纸；如果用于购买美国国库券，收益率低于国内资本利润率，那是一种损失，更何况国内还很穷，还很不发达，还要大量的投资。这时如果把钱引入国外，这相当于穷人借钱给富人，不合常理。

　　第四，如果把外汇储备换成国内所需的资源和技术，由外汇储备而引发的基础货币及其流动性，是有物资保障的，它与纯粹的信用货币投放所形成的货币供应量过多不同，是不会造成通货膨胀的。当前我国物价上涨走势的发展，可能与我们没有把外汇储备用来进口，出口与进口差距扩大，减少了国内商品供应有关。缓解当前的通胀压力，更多的可能是促进进口，把外汇资源充分利用起来。

　　第五，不宜用信贷限额控制的办法来管理流动性，也不宜实行过分微观化的货币信贷政策。因为货币信贷政策本身就具有总量性特征，过分的微观化往往会导致信贷资源分布的不均衡，影响市场自发性的结构调节功能的发挥。如对

房地产信贷的控制，引起许多房地产公司境内筹资困难被迫走向海外筹资，这些筹资又返回来结汇，进一步形成流动性过剩压力。去年以来，广东几大主要房地产公司就出现了这种现象。行政性的限额控制也影响了市场对商业银行的选择激励。本来优势银行可以发展更快更好，由于限额管制，一些境内优质银行不能扩大自己的市场，反而一些外资银行、中小金融机构由于不受此限制而发展更快。这种政策差异不利于公平竞争和优胜劣汰。

　　第六，要重视小步渐进升值可能加剧的资本升值收益预期可能引起的套汇套利资本流入，也不宜过分相信资本管制的有效性。小幅的单边升值消除了套汇风险，无形中提高了套汇的收益预期，从而引发更大的资本流入。而在名为资本项下管制，实则资本规避管制手段多样，资本的流入和流出可以透过已经放开的贸易项目实现的情况下，资本的管制效果是有限的。去年以来，资本项下资本流入的加快及经常项下混入的资本流入增加，都反映了升值确定性预期和资本规避管制的强化趋势。

　　总的来说，对当前我国的流动性过剩问题要从治标与治本两者结合上来解决，既要治标解决货币信贷过快上升的问题，更要治本解决源头上的流动性过剩根源问题。否则，我们只会离目标越来越远，或为目标实现付出一些不必要的代价。