捷克汇率调控方式演变及启示

　　文亮

　　最近一段时期，各界一直在重温十年前的亚洲金融危机。实际上，稍早于泰国，远在东欧的捷克1997年5月也发生了一场货币危机，捷克克朗对外贬值并从盯住一篮子货币转为有管理的浮动。但脱钩以后，捷克货币并未出现雪崩。1997年底与同年4月底相比，克朗仅对美元贬值了10.5%(而1997年6月至12月，泰国、菲律宾、印尼、马来西亚、韩国等亚洲国家货币均下跌了30%以上)。2002年9月以后，捷克国民银行(下称“捷克央行”)在本币面临升值的压力下完善有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场在汇率形成中的决定性作用，取得了较好的效果。其经验对新兴市场国家汇率调控的方式改革具有积极的借鉴意义。

　　上世纪90年代初期，捷克斯洛伐克开始经济转轨，从中央计划经济转向市场经济，汇率制度改革经历了从固定汇率向有管理浮动的演变。转轨初期，针对公众信心低迷、通胀居高不下、外部条件不断恶化等情况，实行盯住一篮子货币的汇率制度。最初为5种货币，包括美元、德国马克、奥地利先令、英镑和瑞士法郎，浮动区间为±0.5%。1993年5月，当时已成为独立国家的捷克将汇率制度改为盯住德国马克和美元，权重分别为65%和35%。伴随着资本账户开放和金融自由化进程，大量短期资本流入捷克，增加克朗升值压力。1996年2月起，捷克将汇率浮动区间扩大为±7.5%。

　　由于国内经济过热和实际汇率升值，捷克经常项目持续出现较大逆差，最高时占到GDP的6.7%(超过5%的国际警戒标准，见图1)，靠资本流入来弥补。1997年5月，捷克发生货币危机，汇率升值趋势发生逆转，外资大量撤离。1997年5月26日，捷克开始实行不事先设定干预目标的有管理的浮动汇率制度，克朗汇率由市场供求决定。1998年起，捷克央行开始实行通胀目标制的货币政策框架，确立物价稳定作为货币政策的主要目标。

　　实行有管理的浮动以后，克朗汇率有涨有跌，起伏较大(见图2)。2000年5月以后，因资本流入和境内外利差的因素，克朗持续升值。到2002年8月，其名义和实际有效汇率分别累计升值23.8%和25.3%。为防止过度升值影响出口，捷克央行大举干预外汇市场，到2002年8月末，捷克外汇储备同比增长61.4%，货币政策有效性受到较大制约。2002年9月起，捷克央行开始调整汇率调控方式，在与政府就私有化外汇收入出售达成场外交易安排协议的同时，停止对外汇市场的日常干预。

　　需要说明的是，捷克央行停止外汇市场干预并未对外宣布，但由于之前汇率弹性已经较大，市场较快就适应了这种情况，而大额交易可能造成的市场冲击已被场外交易安排所吸收。另外，不宣布这一政策，还使捷克央行保留了对外汇市场异常波动干预的主动性。迄今为止，这一调整取得了成功，主要表现为：

　　第一，未引起克朗汇率走势的大起大落。2002年1月至8月，捷克央行外汇储备月均增加9.01亿美元，2002年后4个月降至4.79亿美元，2003年进一步减至2.48亿美元，显示捷克央行市场干预力度大幅减缓(见图3)。但与此同时，克朗的升值趋势却未失控(见图2)。2002年前8个月，克朗对美元和欧元分别升值17.1%和5.0%，2002年后4个月对美元升幅收敛为2.7%，对欧元则贬值了3.7%。克朗名义和实际有效汇率在2002年前8个月分别升值11.3%和10.8%，2002年后4个月则分别贬值0.4%和2.2%。2003年，克朗对美元升值17.5%，对欧元贬值2.4%，克朗名义和实际有效汇率分别升值1.4%和0。

　　第二，没有恶化捷克经济对外失衡的问题，反使其趋于好转。虽然在升值环境下，捷克2002年和2003年经常项目赤字占GDP(国内生产总值)的比例分别达到5.7%和6.3%，均高出2001年5.3%的水平(见图1)。但这主要不是由升值导致的贸易收支状况引起的，而是因对外高负债导致的利润、利息支付较多。实际上，2002年和2003年，捷克的货物贸易逆差分别为22.4亿美元和25.2亿美元，少于2001年的30.8亿美元。同期，其投资收益项下的净流出分别为35.8亿美元和42.8亿美元，高出2001年的逆差21.9亿美元。即使2004年以后克朗升值速度明显加快，有效汇率每年升3%~6%，依然没有恶化其经常项目收支状况。2005年，在克朗有效汇率升值2.5%左右的情况下，其货物贸易甚至还出现了17.4亿美元的盈余，使得当年捷克经常项目赤字与GDP之比降至2.6%；去年为4.2%，低于国际警戒水平。这是因为捷克政府主要通过致力于严肃财政纪律、缩小储蓄投资缺口的方式，来减少经常项目逆差，而非依靠汇率调节。2003年至2005年，捷克政府财政赤字与GDP之比下降了2.3个百分点，同期国民储蓄率提高了2.8个百分点，经常项目赤字与GDP之比下降了3.7个百分点(见图1和图4)。

　　第三，较好地实现了物价稳定的目标。2004年以来，捷克外汇储备月均增加额仅1亿美元左右，显示捷克央行外汇市场干预基本停止。面对本币升值压力，货币政策保持了较强的独立性。在这种情况下，捷克每年通货膨胀维持在3%以下的水平。低物价使得捷克可以实行低利率政策，目前其国内利率维持在2%~3%的水平。而在捷克资本账户开放、资本流出没有限制的情况下，使得通过借低成本克朗、投资高收益其他币种资产的套利交易(Carry Trade)盛行，一定程度缓解了克朗的升值压力。2005年，捷克证券投资项下净流出30亿美元，而同期其非证券投资形式的其他资本净流入近90亿美元，经常项目逆差25亿美元，外汇储备仅增加13亿美元(见图3和图5)。

　　第四，极大地促进了捷克外汇市场的发展。捷克央行停止对外汇市场的频繁干预后，给市场供求在汇率决定中发挥积极作用提供了更大空间。市场主体交易的积极性大大增强，市场交投活跃，交易量急剧增加。特别是汇率波动性加大增强了市场汇率风险意识，外汇衍生产品交易大幅增加。捷克央行积极推动国内即期外汇市场发展，但对衍生品市场的发展既没有限制也没有刻意推动，而是由金融机构根据市场需求发展。1997年初，捷克外汇现货交易占总交易量的70%左右，到去年底降至约20%。目前捷克外汇市场主要有远期、掉期、期权等交易。尽管在当前升值压力下，狭义的远期交易(Straight Forward)是单边市场，但加上其他衍生交易品种的远期安排，广义的远期交易仍是一个多边市场，市场能够自动出清。央行不干预衍生交易，而只干预即期交易。

　　总结捷克汇率制度演变的经验，主要有以下几点启示：一是汇率改革的核心是逐步发挥市场在汇率形成中的决定性作用，这不仅是健全宏观调控的需要，也是推动外汇市场发展的需要。捷克央行2002年通过汇率调控方式的转变，使得国内外汇市场从央行主导转为市场主导，从而一举达成了上述两个目标。二是汇率形成的越来越市场化，意味着汇率走势的越来越不确定，并不存在长期升值或者贬值的规律。1993年以来，克朗就经历了多个升贬值的周期。而且，往往升贬值的趋势很可能在非常短的时期内发生逆转，而引起逆转的有关因素其实在市场上早已存在，只是市场情绪的突然变化触发了这种波动。三是国际收支调节必须发挥汇率的作用，但汇率并不起决定性作用。捷克长期面临经常项目赤字问题，但这并没有影响其让汇率呈现更大的弹性，甚至容忍汇率的升值，而是通过紧缩财政开支，改善财政赤字来纠正经常项目收支失衡。四是实现国际收支平衡除要发挥汇率的作用外，还要发挥跨境资本流动的调节作用。由于没有资本流动管制，克朗的套利交易对于缓解当前捷克货币面临的升值压力也有积极的意义。