美国次贷危机与金融稳定

　　-　孟辉 伍旭川

　　美国次级按揭贷款危机的根源

　　2007年4月，以美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，美国次级按揭贷款的市场风险开始显现，随后风险迅速向以次级按揭贷款为支持的各类证券化产品的持有者转移。6月份，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的对冲基金因投资损失面临破产清盘的消息直接引发了全球范围金融市场动荡，形成了一场影响全球的金融危机。

　　美国次级按揭贷款支持证券危机(下称“次贷危机”)的产生有其深刻的经济背景，其中以资产证券化为代表的金融创新工具被过度滥用，导致市场约束机制的失灵为此次危机埋下了伏笔。在传统模式下，商业银行发放贷款的风险只能通过贷前审查、抵押担保等方式控制，不能完全规避的风险还需要银行用风险准备金和自有资本来承担。利用资产证券化方式，商业银行可以将各类贷款证券化，形成以个人住房抵押贷款为基础的抵押支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)等一系列证券化产品，从而将贷款风险通过证券市场转移给投资者。随着贷款风险的转移，商业银行因贷款占用的资本得到释放，回收的资金可以继续扩大贷款。在这一模式下，商业银行的放贷能力明显提高，除了放贷规模扩大以外，放贷的对象也得到了扩展，一些传统模式下不可能得到贷款的客户也成为了商业银行重要的贷款对象，比如次级按揭贷款的客户、私募股权投资基金等都成为了银行的重要客户。

　　在全球流动性过剩的背景下，众多机构投资者对投资收益的追求保证了此类证券化产品的需求。相当长一段时间，全球金融市场各类资产波动率较低，风险溢价处于收紧的趋势，由于历史上较低的违约记录和相对较高的收益率使得保险公司、养老基金等机构投资者对MBS和ABS此类固定收益证券有较高的需求，这一方面促进了

　　所谓CDO是指以MBS、ABS等固定收益证券为基础资产发行的资产支持证券，通常CDO主要以MBS和ABS对应的非投资级别的次级证券进行创设。在传统MBS和 ABS中，通过证券分层来实现信用增强是通常做法，即以特定资产支持的MBS和 ABS证券被区分为优先(Senior)、夹层(Mezzanine)和次级(Junior)三类，特定资产产生的现金流首先用于保证优先级证券的本金和收益，然后再是夹层级证券和次级证券，实际上是用后一级别的证券为前一级别的证券提供信用增强。而对于次级按揭贷款这类高风险资产，为保证优先类和夹层类证券达到一定的投资级别，信用增强的成本相应较高，次级类证券的比例较高，且不容易转移出去。为此，通过将若干个次级类证券汇集构成资产池，按照MBS、ABS的信用增强模式，一部分CDO优先级证券被评为 AAA级，由养老基金、保险资金等机构投资者持有，而CDO次级证券，由于具有更高的杠杆性，则由追求高风险、高收益的对冲基金持有。上述CDO需要通过资产的真实销售来保证获得特定资产对应的现金流，因此也称为现金型CDO。随着信用衍生工具的运用，创设更方便的合成CDO成为CDO风险转移的另一种重要方式(如图1)。通过引入信用衍生工具，如信用违约互换(CDS)，特定资产并不需要发生真实转移，只需要界定资产范围和特定的信用事件，然后由银行向互换对手方，通常是特别目的机构(SPV)支付类似保险费的一定金额费用，一旦特定资产发生信用风险，损失由SPV承担。通常SPV会发行一系列优先、夹层和次级证券，如果没有违约事件发生，证券持有人获得银行支付的费用作为收益，如果发生违约损失，一定范围内的损失首先由CDO 次级证券方承担，超过部分则由更高级CDO证券持有方承担。CDO次级证券的持有人通常也是对冲基金。

　　无论是现金型CDO还是合成型CDO，都是基于贷款基础上进行的二次创设或者多次创设。据统计，2006年被包装成资产支持证券的次级按揭贷款和第二留置权贷款存量中，非投资级别的次级证券规模大约有2200亿美元，其中大部分通过CDO的方式形成了约 1750亿美元的优先级证券，400亿美元的夹层证券和50亿美元的次级证券。这种创设一方面扩大了此类证券的供给，满足了市场的需求，另一方面也为投资银行、信用评级机构等证券中介提供了巨大的利润空间。为了满足市场的要求，这些市场中介不惜降低自身的执业标准，向投资者兜售这些结构复杂、风险特征不易识别的证券。这从某种程度上弱化了市场约束，形成了利益冲突的隐患。

　　在整个过程中，对冲基金是关键，因为最终的风险都是由其承担的。由于对冲基金本身信息披露的不透明，因此市场并不清楚对冲基金应对风险的方式和能力。但从前几年的运行情况来看，对冲基金在承担高风险的同时，的确获得了高收益，并取得了迅猛的发展，不少养老基金和保险资金也参与了对冲基金的设立，成为重要的投资者。伴随着对冲基金的发展，资产证券化市场和相应的信用衍生产品市场也得到了迅猛的发展，一切都运转正常，整个金融体系的变革看起来取得了成功(如图2、图3)。

　　美国次贷危机的风险传导机制

　　应该看到，这一切的变化都依赖于特定的经济环境。好的市场环境使得潜在的高风险并没有实现，而对冲基金却享受了高杠杆带来的高收益。一旦这些环境发生变化，对冲基金理论上承担风险的能力出现了问题，并导致建立在这一基础上的整个风险承担机制的失灵。次贷危机正是这一环境变化的直接体现。

　　无论是MBS、ABS还是CDO，其对应的基础资产都是贷款，由于商业银行认为贷款风险可以通过新的方式予以转移，所以在发放贷款时的审贷标准有所放松，很多不符合放贷标准的客户也能获得贷款购买住房，次级按揭贷款市场的发展就是这一背景下的产物。由于低利率的环境以及此类客户的新增需求对房地产价格的刺激，美国房产价格从2001年后持续上涨，即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补资金缺口。但当房价持平或下跌时，就容易出现资金缺口而形成坏账。而美联储基准利率的连续上涨，增加了次级按揭贷款人的负担，也导致了部分房屋贷款开始转换成坏账。随着美国房地产市场的逐步降温，这一风险继续累积，引发了大面积的违约，信用风险充分暴露出来。

　　基础资产的风险必然传递到相应的证券持有人，由预先设定的投资人来承担风险。由于历史上次级按揭贷款违约率较低，基于历史定价的CDO和CDS都存在对风险覆盖不足的问题，对冲基金首当其冲。以2007年6月美国第五大银行贝尔斯登管理的两只对冲基金破产为开端，次级按揭贷款的风险开始向以此为基础发行的证券持有人的扩散，并引发了包括法国、德国、荷兰、澳大利亚、日本等国家和地区市场一系列对冲基金投资受损的事件。面对一系列对冲基金无法清偿的负面消息，由于对冲基金的信息不透明，使得市场无法清楚判断对冲基金在此次冲击中受损的范围和规模，因此开始担忧建立在其上的具有投资级别的优先级证券的风险。2007年7月10日，标准普尔和穆迪分别下调612种和399种抵押贷款债券的信用等级，标志着次级按揭贷款风险进一步向持有高信用等级的养老基金和保险基金传递。由于此类机构有严格的投资标准，不能投资于低于一定级别的债券品种，随着组合中相应品种的信用级别降低，它们不得不抛出变现。而CDO市场属于场外市场，随着大批投资者的组合调整，市场流动性丧失，导致此类证券的价格出现大幅下跌，进而导致持有此类证券的投资者出现浮亏，特别是对于需要公布投资净值的基金而言，按照市值计价法，上述浮亏在基金净值中体现出来，进一步加剧了投资者的担心，纷纷要求赎回基金。为了应对投资者的赎回，一些基金不得不通过变现其他市场的资产来满足自身流动性需求，从而引发了股票市场、商品市场等一系列与债券市场并没有直接关系的市场出现大幅波动。为了避免在当前的市场环境下变现相关资产导致更大的损失，个别基金甚至停止对基金净值估值并拒绝了投资者的赎回申请。

　　次级按揭贷款的风险，通过CDO和CDS等一系列金融工具传递给全球各个市场的投资人，引发了各个市场金融风险的共振。由于投资者风险偏好的同时变化，使得市场流动性急剧丧失，不仅涉及到与CDO和CDS直接有关的债券市场，也涉及到受投资者调整资产组合影响的股票市场和商品市场，为了避免整个金融市场因流动性丧失导致更大的损失，各国中央银行不得不向市场注资，缓解各个市场的流动性不足。从2007 年8月9日起，截至8月23日，美国共注资1102.5亿美元；欧洲注资约3431.4亿美元；日本注资433亿美元；澳大利亚注资70.4亿美元；加拿大注资37亿美元，各国央行向市场注入的资金累计高达5074.5亿美元。

　　美国次贷危机与金融稳定

　　随着各国中央银行的注资以及相关市场主体通过引入新的投资者等暂时化解了次级按揭贷款风险对整个金融体系的第一波冲击，但此次危机暴露出来的问题并不可能因此而彻底化解，随着时间的推移，将可能对整个经济和金融体系的稳定产生影响。

　　首先，次级按揭贷款违约状况的进一步恶化可能对美国实体经济产生影响。由于美国的次级按揭贷款通常采取“2-18”的政策，即次级按揭的前两年是固定利率，其后的18年执行浮动利率，估计明年将会是这一政策下利率变化的高峰期。在目前的高利率背景下，一旦执行浮动利率，意味着借款人的还款压力将会骤增，有可能进一步加大次级按揭贷款的违约率，并加剧美国房地产市场的衰退。目前美国的经济增长主要依赖消费支持，房地产市场的衰退将直接影响居民的消费能力，进而影响美国实体经济的增长。而且此次信用违约的增加尽管主要体现在次级按揭贷款市场，实际上在其他贷款市场，如信用卡消费、耐用品消费信贷等领域都存在类似的问题，有可能引发整个银行体系的损失。为避免更大的损失，美国各大银行已经开始提高贷款的审贷标准，由此造成的信用收缩可能对美国经济产生负面影响。

　　其次，大型金融机构因市场环境的进一步恶化可能面临清偿风险。银行等贷款机构认为资产证券化的方式转移了自身的风险，进而放松了审贷标准，投资银行、评级机构等证券中介为了赢得业务获得利润，降低了自身的执业标准向市场兜售不合格的证券化产品，养老基金、保险基金等机构投资者认为有对冲基金来承担风险，进而弱化了对所投资产品的风险溢价要求，而对冲基金信息不透明的特性使得市场对对冲基金化解风险的手段和能力并不清楚。在一系列眼花缭乱的金融创新过程中，市场风险承担主体的界限逐渐模糊，在市场环境好的情况下，一切运转正常，一旦市场环境出现逆转，这一连串的疏忽便会导致灾难性的后果。基础资产的信用风险直接传递到证券化产品的持有者，对冲基金不但没有发挥承担风险、分散风险的作用，相反由于市场约束的弱化，对冲基金加剧了危机的损失。对冲基金的高杠杆性使得其资金除了少部分来源于自身募集的资本外，主要依赖银行提供的信贷支持，而银行提供信贷支持的保障主要是对冲基金持有的证券，在危机冲击下流动性的消失，使得银行无法通过市场变现来保证自身的安全，而上述证券价值的损失最终只能由银行自身来承担，各类金融产品的创新初衷在于分散和转移银行体系承担的风险，结果危机过后，最终风险仍然由银行来承担。随着市场环境的进一步恶化，不排除个别大型金融机构面临清偿风险。

　　第三，投资者预期的变化引发的市场无序调整可能对全球金融体系产生冲击。长期以来，全球经济失衡保持着脆弱的动态均衡，即美国高消费、低储蓄形成的需求，促使各国商品竞相进入美国，而美元作为支付手段被各国持有，然后美元作为投资资本通过各国购买美元资产回到美国，保证了国际收支的平衡。这种脆弱的均衡依赖投资者对美元资产的信心。这次次贷危机的出现，使得投资者的信心受到打击，一旦这种均衡不能维系，美元将面临贬值压力，全球金融市场也将面临资产的重新配置，这种调整可能导致资金在特定市场的迅速流入和流出，可能对整个全球金融体系产生剧烈的冲击。

　　几点启示

　　第一，不管是对发达的市场经济国家，还是对发展中国家，制度建设都是至关重要的。这次危机发生在金融市场最发达、最严密的美国并迅速蔓延，说明即使在高度发达的市场经济国家，制度缺失同样也是存在的。此次危机很大程度上反映了次级抵押贷款市场制度上的不完善，如信息不对称、制度缺失、标准失控等。制度缺失带来的风险往往是系统性的，破坏力更强、更持久，即使美国市场有很强的纠错能力，但仍未能避免危机的再次发生。制度建设是市场经济发展的基础，这一点在发展中国家表现得尤为突出，1997年爆发的亚洲金融危机就是一个例证。此次危机对于我国发展资本市场，特别是衍生品市场有重要的启示作用，在市场发展过程中，必须建设制度和规则，这是对抗系统性风险的重要途径。特别是近年来，受流动性过剩等诸多因素的影响，我国以房价、股价为代表的资产价格增势迅猛，住房信贷、住房抵押消费贷款增长很快。次贷危机表明，房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险，银行必须高度重视房地产市场发展中的各类金融风险。同时，监管部门要加强重点领域、重点机构的监管，防范局部风险向系统性风险转化。

　　二是重视金融机构自身经营的审慎性。此次次贷危机产生的一个重要原因是金融机构自身经营的不审慎。银行为了逐利，不惜放低借贷标准；机构投资者，特别是保险基金、养老基金等本应履行谨慎义务的受托人，为了追求收益，不惜降低风险溢价，参与对冲基金等高风险投资，这些不审慎的行为导致了危机的形成，并加剧了由此造成的损失。这一点我国金融机构应引以为戒。目前我国房地产市场和股票市场正处于持续上涨周期，在这一过程中，极易出现追求利润、忽视风险的非审慎的经营行为，一旦市场形势出现扭转，可能对金融机构的持续经营产生负面影响，因此加强金融机构内部控制制度建设，提高金融机构自身风险管理能力，并适时有针对性地加强对金融机构的外部监管至关重要。

　　三是关注直接融资市场发展中可能出现的新情况和新风险。此次次贷危机充分暴露出金融市场自身的特殊风险。借助MBS、ABS和CDO，银行以为能够通过金融市场转移风险，但市场的流动性模糊了风险承担主体的界限，最终银行仍然因为对冲基金而承担了巨大的风险和损失。另外，由于金融市场投资者众多，单个市场的风险可能迅速在各个市场传递，并引发风险的跨市场共振。在此次危机中，美国次级按揭抵押市场本身的规模与美国金融市场相比可以忽略不计，但市场的不确定性，使得投资者预期迅速变化，导致了市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏，并引发螺旋式的自我恶化，造成了全球范围内的市场动荡。当前，我国正在大力发展直接融资，其中的政策初衷就是通过金融市场分散风险，避免风险过度集中于银行体系。在这一过程中，要严格按照这一原则发展直接融资，避免类似企业债发行要求银行担保等不合理的政策规定，真正促进风险的转移和分散。同时随着金融市场的发展，有可能出现各种新的情况和风险，需要引起高度关注。一方面是银行信贷资金通过各种违规途径进入股市等高风险领域，可能引发市场风险向银行体系的转移和集中，另一方面是金融市场有其自身运行的规律，可能出现不同于传统银行体系的风险类型和风险传导途径，需要借鉴此次危机中各国政府采取各项措施的经验和教训，合理引导投资者预期，避免风险的跨市场传递以及最大限度地减轻市场冲击造成的损失。

　　四是积极应对我国“走出去”战略可能面临的风险和挑战。尽管此次美国次贷危机对我国的直接冲击并不大，但对于正在努力实现“走出去”战略的我国金融机构和国内投资者而言，无疑是一个重要的警示。此次危机后，全球金融市场面临更加动荡的环境，增加了我国金融机构和国内投资者“走出去”的困难，比如目前正在实施的 QDII，由于受次贷危机引发的全球市场波动影响，多个QDII产品出现跌破面值的现象。因此在新的外部环境下，需要我国金融机构进一步强化风险意识，审慎开展相关业务。同时要进一步加强对投资者的风险教育，提高投资者自身的风险防范意识，正确判断自身的风险承担能力，理性选择相关对外投资的产品。-

　　作者单位：中国