目前利率政策为何难以奏效

　　⊙联合证券研究所宏观部

　　央行公布的货币信贷数据显示，8月份贷款竟然增加了3000亿元之多，而M2增幅依然高达18%，其中，M1的增幅大举跃升，达到创近年记录的22.8%；另外，储蓄分流也愈演愈烈：8月份储蓄增幅仅为8.2%，较7月份再降了1个百分点。特别是，定期储蓄的增幅或许已不到3%，这也是近年罕见的超低水平。

　　怎样看这些数据呢？考虑到今年已是四度加息、七调准备金(另有总额3.4万亿元、净额1.1万亿元的央票发行)的基本背景，依然高涨的货币信贷增幅表明，近期货币政策收效甚微、有山穷水尽之嫌。

　　以加息和上调准备金率为主的货币政策之所以成效不大，其根本原因是，由于资本管制缺乏效率，因而在

人民币升值期间，利率政策不可能有充分的独立性。换言之，利率不可能针对国内目标自主地大幅提升到可以发挥应有作用与效果的“临界点”上。而只要在“临界点”之下，利率政策就难有成效。

　　具体地说，首先，目前的利率水平并不能影响实体经济的负债扩张冲动。以工业企业为例，今年前5个月，其总资产的息税前利润率高达9.3%，明显高于负债的边际成本6.57%(贷款基准利率)，更是高于其2.3%总债务成本率。

　　尤其值得一提的是，2006年初至2007年5月份间的4次加息后，贷款基准利率提升了100bp，而企业的债务成本只上升了不到40bp，原因是在流动性过剩的背景下，企业付息债务占比趋势性下降，目前只有不到40%。尽管目前的贷款利率已提升到7.02%，但企业依然有充分的扩张动力。

　　其次，加息更不会影响商业银行的信贷扩张动力。以招行为例，2006年以来至2007年上半年的四次加息之后，贷款收益大幅提升，远高于债券投资收益，而存款成本却几乎不升反降。需要明确的是，即使存款成本明显提升、存贷差收窄，商业银行扩张信贷的动力也只会更强而不是更弱。

　　第三，2006年以来的六度加息之后，并没有阻碍居民储蓄分流的浩荡之势。基于储蓄波动的季节模式观察，我们估测了月度的储蓄分流水平。结论也是相当确凿的，储蓄分流水平更大程度上取决于前期或当期的股指涨幅水平，而与利率提升关联甚小。同样，基于

房价上涨的既成事实和预期，利率提升也没有对居民购房动机构成显著影响(8月份个人中长期贷款又增加了1000亿元之多)。

　　总结来看，近期的货币政策导向需要改弦更张。正如笔者一再强调指出的是，加快

汇率升值才是其中要害之举：只有压制外需扩张、收缩总需求水平、抑制通胀加速等关键环节，货币政策才可望有明显成效。

　　此外，行政手段的加码看起来也迫在眉睫。例如，目前的信贷增幅跃升至了17%，要达到全年15%的控制目标，市场化的手段显然难解近渴。再如，2004下半年至2005年上半年间的信贷急剧收缩，恐怕不是2004年间的那次加息使然吧；2005年开始物价水平显著下降，也不应是加息的成效吧。由此观察，采取非市场化手段来影响市场不是没有可能。