阻击流动性过剩的战争

　　流动性过剩令人忧心忡忡，相应的政策调整和反思也在进行。但短期内可能没有药到病除的手段

　　文/本刊记者 杨海霞

　　由于美国楼市往下走、利率不断升高，次级房贷借款人不能按时还款，次级房贷大比例地转化为坏账，美国次级房贷危机由此形成。8月，美国次贷危机席卷全球，从圣保罗到巴黎再到新加坡，各大股市主要股指都受此影响大幅下挫。在这一波下跌狂潮中，中国股市不仅是唯一幸免于难的，而且上证综合指数攀上了5000点。截至记者发稿的9月3日，上证综指已越过5300点。

　　全球风声鹤唳之下，一个空前绝后、与众不同的大牛市？

　　回顾一下，去年11月20日上证综指才突破2000点，今年2月16日和5月9日相继突破3000和4000点，8月23日突破5000点。在牛市制造的惊喜和沸腾的氛围中，高处不胜寒的忧虑被淹没了。

　　一些权威投资人士认为，“流动性过剩”是本轮牛市的一个非常重要的原因。2006年岁尾以来，中央政府金融主管部门打出一系列“政策组合拳”，其指向正是“流动性过剩”。

　　通俗地说，所谓流动性过剩就是资金比较充裕。过剩流动性导致资产价格泡沫，使经济过热、通胀恶化、房价飙升、股市疯狂。目前，中国金融资产的估值已经超过1989年日本泡沫期的巅峰水平，流动性过剩已是无争议的共识。

　　日本经济泡沫破裂的殷鉴不远，正因如此，中国高层决策者如临大敌。抑制过剩流动性，当务之急是紧缩银根，大幅度提高利率，或者小幅但频繁加息。

　　2006年12月31日，

银监会下发《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来与相关风险的通知》，要求各商业银行开展贷款违规挪用的自查工作。

　　2007年8月15日起，中国人民银行提高存款准备金率到12%。这是自去年7月15日以来央行第9次调整存款准备金率，每次提高0.5个百分点。据专家估算，冻结资金将近2万亿元。

　　从2月1日起，个人购汇额度从2万美元调高到5万美元。8月16日，国家外汇管理局副局长邓先宏披露，正研究个人直接投资、证券投资等方面进行进一步的改革，以放松个人在资本项目项下的外汇管理。

　　年初，证监会叫停新股票基金发行，国家税务总局出台了对房地产行业影响极大的《土地增值税清算管理通知》。

　　5月，一则传闻严重打击了股票市场，导致了530大跌。传闻说，财政部将于5月30日调整证券交易印花税，由现行1‰调整为3‰。

　　需要指出的是，紧缩性货币政策只能抑制而不能消除过剩的流动性，根本之道是必须推进金融体制改革，突破以银行主导的局面，开拓多种渠道分流资金。

　　虽然调控政策频出，流动性过剩危机尚未得到有效的缓解。在股市疯狂攀升的同时，房地产市场也一路上扬。今年上半年，广州房价上涨25.8%，深圳涨42.1%，北京涨幅为9.7%。

　　外贸数字顺差还在继续扩大，不仅加剧与欧美国家和地区的贸易摩擦，增大人民币升值压力，而且会使外汇占款过多的矛盾进一步激化，流动性过剩问题更趋严重。今年2月，贸易顺差达到237.6亿美元，比去年同月激增近9倍；6月份外贸顺差超过去年10月份238.3亿美元的历史纪录，创下269.1亿美元的新高，上半年外贸顺差达到1125.3亿美元，同比增长83.1%。全年外贸顺差很可能达到2500亿美元。

　　7月CPI数据达到了5.6%，引起了社会各界的广泛关注。统计局刚刚公布的数据则显示，宏观经济景气预警指数为113.3点,与上月持平,再度逼近“趋热”警戒线。在预警指数的10项构成指标中,固定资产投资、消费品零售、货币供应M2等7项指标处于“安全的绿灯区”；有2项指标——城镇居民人均可支配收入和工业生产指数处于“值得警惕的黄灯区”；而财政收入则处于“明显过热的红灯区”。

　　观察人士注意到，7月下旬，中央对经济形势的判断，从“防止经济增长由偏快转向过热”调整为“遏制经济增长由偏快转为过热”。“防止”和“遏制”在语意上的重要差异，表明流动性过剩的压力仍然很大，而政策调控力度也将继续加大。

　　8月27日，国家发展改革委主任马凯向十届全国人大常委会二十九次会议作国务院关于节约能源保护环境工作情况的报告时说，要把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务。

　　“港股直通车”的放开，对解决流动性过剩是寓意深远的一着。国家外汇管理局8月20日宣布，将在天津滨海新区展开试点，允许境内居民以自有外汇或人民币购汇直接投资境外证券市场，投资者可以在天津滨海新区通过中行开户实施交易，初期可直接投资在香港交易所公开上市的证券。

　　继中国银行之后，交通银行、工商银行和建设银行也已提交相关申请，力争获得分别在京、沪、深展开试点的资格。

　　《中国投资》就流动性过剩问题专访了几位经济学家，他们的观点仅供参考。

　　银河证券首席经济学家左小蕾：

　　适度的通胀不是坏事

　　目前经济是否过热，这是个说不清楚的问题。经济过热最根本、最明显的信号，就是通货膨胀率。但是CPI达到多高才是过热？目前也没有标准。

　　我们只能说，现在与去年相比，通货膨胀的预期上升很快，而我们目前要做的就是要防止预期的进一步上升，防止出现真正的通货膨胀。

　　我一直建议，政府部门应该建立起潜在的增长率数据进行对比，但现在没有这样的数据。短期来看，到底怎么来判断是否过热？11.5%就是偏快正常，11.9%就是过热吗？所以，短期我们无法界定经济是否过热。我们只能从长期的经济是否可持续发展的角度来界定，从5年后或者10年后经济是否会遇到瓶颈来界定。

　　目前的CPI给出了个信号，因此要防止它进一步上升。但是，在目前流动性过剩严重的情况下，适度的通胀不是坏事。应该谨慎观察，与工资上浮水平相参照。另外，对于不同产品的价格上涨应当区别对待，有些就是应该涨的。比如粮食，就应该参照国际粮价，过去我们低于国际粮价，因此粮食涨价是应该的，当然涨价应该出现在农民那个环节，特别是我们应该调整农民粮食收购的环节。而像方便面这样影响市场秩序的涨价就应该管。目前的政策非常正确。

　　央行连续加息进一步改善了我国的负利率状况。国家统计局数据显示，1-7月份CPI平均水平为3.5%，此次加息后一年期存款基准利率为3.6%，扣除5%的利息税后，为3.42%，使得我国已经逼近正利率水平。但是与7月份5.6%的CPI水平相比，此次加息作用有限。因此，央行肯定还会继续加息，直到能够高过CPI的增速，加息的作用才会显现。

　　高盛首席经济学家梁红:

　　次级债危机不会波及中国

　　最近美国信贷市场危机之后美国经济潜在的严重放缓，对中国的影响有限。

　　有理由可以证明中国经济将与美国的走势脱钩，因为中国2006年下半年以来的增长历程已经表明，在美国经济增长放缓的情况下，中国经济走势已经与其脱钩了。更重要的是，外部需求增长的防患将会抑制中国的过热压力，进而降低引发更果断调控措施的风险。

　　如果全球经济更显著或者更持久地萎缩，对中国增长的负面影响可能也更突出，但政策的紧缩倾向也会有所下降。另一方面，如果外部需求走软的趋势依然温和，中国控制增长和通胀的需求将继续存在。

　　那么如果美国等外部市场需求走软，出口行业谁最可能受到伤害？

纺织品服装鞋类和电子消费品可能是最大的伤害者。同时，由于中国对短期资本流动实行严格的限制，中国国内资本市场没有受到全球市场动荡的冲击，8月初以来，国内股市与香港H股走势大相径庭就充分说明了这一点。因此，如果全球股市进一步走软，中国的金融状况可能会出现程度有限的受诉。目前美国次级信贷危机牵涉到中国的银行机构，造成了一些直接的财物损失，但是我们认为这些损失可能只有很小的比例。

　　如果美国经济增长放缓，中国再出台调控措施的必要性就会降低。

　　近来，国家批准开展境内个人直接投资境外证券市场试点，是一项积极的举措，标志着中国资本账户开放进程中的关键性一步，为国内投资者提供了更多的渠道，而且还可能对缩小国内和香港上市公司股价差有所帮助。但是，对其资本流出的规模究竟有多大，能起多大的作用，尚待观察。我们对此不是很乐观。

　　最近央行连续加息，而且最近几次加息的时间间隔明显缩短，显然是一项积极的举措，有助于抑制经济增长过快的压力和稳定通货膨胀的预期，不过利率调整后，3.6%的无风险利率仍然低于5.6%的CPI和16%的名义GDP增长，所以央行还会在继续收回流动性。

　　巴黎百富勤首席经济学家陈兴动:

　　没有一针见血的方法

　　我们普遍认为当前中国的经济增长是有问题的，但是不太明确问题出在哪里。中国当前的经济有很多矛盾。比如，目前中国面临的国际贸易冲突越来越多，所经受的国际压力也在增大，中国产品遭受各种反倾销的投诉很多，中国制造的问题频繁遭到指责，国家外汇公司的海外投资也遇到种种问题。国内，物价上涨，股市也如日中天，出现泡沫化倾向，外汇储备过高，环境污染问题严重，等等。最近美国次级债风波，中行工行都被卷进去了。

　　总体感觉经济的发展不是那么顺利，但是数字指标却很高。2007年第二季度，中国的GDP增速达到了11.5%。我一直都倾向于认为统计局的数字仍然低估了经济总量和增长率，我估计目前GDP增速接近12%，这个数字国际上都眼红，但是这样高增长的背后存在许多不和谐的地方。正如有文章说中国受困于高增长，高增长让生存空间窒息，不说这个观点是否正确，至少反映出了当前经济发展的不平衡。比如环境污染和能源紧张的问题。那么根本的症结在哪里？有人说是因为过去单纯追求GDP，那为什么都去追求GDP？难道追求GDP不重要吗？我认为有几个方面的问题：

　　首先，我们需要宏观层面的、发展战略上的重新定位，而不是微观的行政的调整。目前讨论经济是否过热不起任何作用，而行政办法控制投资也是行不通的。我们过去25年来的发展战略，就是以开放推动改革，建设出口型经济，可以说得了出口依赖症。因为中国有绝对的优势而不是比较优势，比如劳工成本，甚至不到发达国家的15%、20%，即使剔除各种因素，即使人民币升值，中国依然存在这种绝对优势。

　　其次，地区结构协调问题。过去我们提出优先发展东部沿海地区，通过发展起来的东部来带动帮助西部的发展，但是事实是帮助西部的情况还没有发生，东部沿海地区目前对西部的帮助可以说只是一种施舍。现在东西差距在拉大，因此，西部地区有着强烈的发展需求，追求GDP的动力也十分强劲。

　　再次，农村和城市的协调矛盾。这3个矛盾交接在一起，显然不可能仅仅用西方经济学里的宏观调控手段：货币政策、财政政策和收入政策来解决。这些理论，经济过热以及解决经济过热的上述3大宏观调控政策，都是西方国家在其经济发展基础上建立起来的原则，不适应中国的现状。

　　现在没有一针见血的办法。出口太快，外需增加，因此给国内厂商信号，加大生产，不断提高生产能力，中国为了降低出口率，取消了

出口退税，企业于是投资改造设备，提高生产率，于是将提高的那部分退税的成本又抵消了，因此还是有钱赚，继续投资。所以，应该考虑出口征税的问题了。我反对升值，应该提高劳动、环境和土地的补偿，取消跨部门间的补贴，恢复正常状态。

　　隐忧就是泡沫化，崩盘。明后年情况就会发生变化，如果美国经济受到次级债的影响，中国的股市其实一直都是自我强化的，有什么刺激的话，或者所期待的回报率得不到实现，经济增长达不到预期，就会破裂。