美元危机显露 流动性过剩或许是中国的机会

　　文/岳生

　　从商品过剩到资金过剩，也许国家可能遇到了转型并进一步崛起的机会

　　十年没医好一个“结构症”

　　生活中，人们对于那些自己并不熟知的现象和不可掌控的事物，往往总是感到惶恐与不安。极为巧合的是，“杯弓蛇影”的故事，又一次在“流动性过剩”话题讨论中再现。

　　从十年前的1997年下半年开始，中国经济出现了结构性相对过剩。仿佛就在一夜之间，此前与中国长期形影不离、相伴随行的“短缺经济”销声匿迹，随之而来的则是悄然走进人们视线的“通货紧缩”——物价持续走低，商品出现积压，国内需求不旺。与此截然相反的是，城乡居民储蓄却呈节节攀升、居高不下的态势。央行连续八次降息甚至财政部通过加征利息税施以援手，也未能将乐此不疲、义无反顾的居民储蓄从银行体系中分流出去。

　　也正是在1997年的夏天，亚洲金融危机爆发。这对当时处于内外交困之中的

中国经济来说无异于雪上加霜。在国内消费需求迟迟无法启动、扩大的状况下，人们自然将目光转向了国外市场。于是乎，特殊背景下产生的出口导向型经济战略模式与投资拉动型增长方式，自此延伸开来，形成一种惯性。制度经济学中“路径依赖”一词所揭示的，正是过去对现在和将来的影响。

　　十年后的今天，在事关中国经济的讨论中，似乎没有哪个概念比“流动性过剩”出现得更为频繁了，现实生活中最直观的表现是:贸易顺差居高不下，银行体系资金剩余，资产价格出现暴涨。从商品过剩到资金过剩，人们再一次变得不习惯起来，但国家可能遇到了转型并进一步崛起的机会。

　　在谈到流动性过剩成因时，许多人将其归结为“储蓄增长过快”。这是难以自圆其说的。因为，1997年以来，国内银行居民储蓄一直呈两位数的持续、快速增长态势，而流动性过剩的出现只是近几年的事。问题的关键在于，新增储蓄能否顺利转化为投资。如果新增储蓄能够顺利转化为投资，即使储蓄持续增长也不会导致流动性过剩。按照国家统计局提供的居民储蓄增加值、外汇储备增加值与全社会投资增加值测算，中国自1997年以来至今累计的投资欠账已高达13万亿元，其中主要是在最近五年内形成的。从这个意义上来讲，将“流动性过剩”称之为“储蓄—投资”转化梗阻或许更贴切、更准确一些。

　　其深层次的症结，在于资金配置的结构性偏斜:效率低下、渠道不畅。大量的资金需求依然通过银行间接融资获得，而银行的风险评估有其局限性;资本市场直接融资占比较低，国内缺乏多层次的资本市场来满足各方面的投融资需求，进而影响了储蓄向投资的有效转化。

　　从宏观经济的角度来讲，贸易顺差居高不下、外汇储备的急剧增长与我国“储蓄与投资差额长期为正值，经常项目顺差不断扩大”不无关系。统计数据显示，2006年末，中国外汇储备余额已经达到10663.44亿美元，仅仅一个季度后，到2007年3月末则达到了12020.31亿美元，短短数月便增加了近1357亿美元，这一数字超过了2006年增长总量的50%。究其原因，不难看出:出口导向型经济战略模式与投资拉动型增长方式交织缠绕，相互作用，形成了“国内储蓄居高不下——消费不旺、投资过热——产能过剩、出口增长大于进口增长——贸易顺差持续扩大——外汇储备急剧攀升——国际收支不平衡”的循环链条。而

人民币升值预期引致的资本流入，越发强化了我国贸易顺差扩大、内外经济失衡的态势。

　　但不管怎样、无论如何，当经济发展到一定阶段时，市场必须要通过创新手段甚至“颠覆性”方式去适应新生事物的出现:储蓄是要用来投资的，外汇储备也非用于囤积而是应当加以使用的，人民币最终是要走出国门的。

　　勿庸置疑，当前国内储蓄高企、外汇储备充裕，恰恰可以因势利导、整合利用，进而推动三大转型:公共产品供给由政府主导向多元化主体并存的结构性转型;金融体系由间接融资主导向间接融资与直接融资并举的结构性转型;人民币由国内本币走向国际货币的跨越式转型。

　　美元走软趋势确立

　　美元作为世界上垄断性的贸易货币、储备货币，被画上了一个又一个问号

　　伊朗于2007年7月13日要求，日本以日元支付其购买石油的款项，实时生效。市场对此反应不大，但是这项举措可能意义深远。

　　日本每年从伊朗进口111亿美元石油，占其石油进口的11.1%，全部进口的1.9%。伊朗在贸易货币上的变更，不至于对日元汇率构成冲击。在每日上万亿美元的外汇市场交易中，这似乎不过是一个小插曲。

　　然而伊朗这项宣布，对于世界贸易结算货币来说，却可能是一个新的时代的开始。1971年布雷顿森林体制崩溃以来，美元始终是国际贸易的主要结算货币。其地位在过去十年中得到进一步增强，颇有一统天下之势。伊朗转换石油贸易结算货币，含有向美国示威的姿态，深层中反映着石油美元对美元弱势的不安和不满。笔者相信，陆续还会有其他产油国家转用其他货币结算。

　　更大的趋势是，各国央行纷纷减持外汇储备中美元的比重。在过去十年，世界各国外汇储备暴涨11.5倍，中国一国的外汇储备，几乎等于1995年时全世界外汇储备的总和。不过许多国家的外汇储备已远远超过应付外部流动性危机所需要的准备，提高投资回报变成一个新的考虑。

　　中国成立了国家外汇投资公司，并暗示今后新增外汇储备主要投向美国国债之外可以提供更高收益的资产。此前，韩国、俄罗斯作出了类似的决定，东南亚许多国家不说但也在做，中东的石油美元也开始转仓，流入美国的廉价资金势必愈来愈少，美元汇率正在失去一个重大支柱。

　　根据IMF数据，日元目前仅占各国外汇储备2.1%，比2000年下降2.8个百分点，欧元占到17.2%，两者相加不到20%，而美元则占65.8%。这个比重与美、欧、日的经济地位是不相称的。欧洲和日本经济加在一起，大过美国经济。

　　近来另一个有趣的发展，是中东国家货币相继与美元脱钩。美国审慎的货币政策、坚挺的国际地位，曾为中东国家货币币值带来过稳定。但是近年持续走软的美元，导致进口通胀，为本来便过热的中东经济火上浇油。叙利亚、阿联酋先后宣布本国货币不再与美元挂钩。其他国家也可能跟随。一旦货币脱钩，该国外币资产中的美元比重势必减少。

　　从资本市场看，美国之外的各国央行纷纷加息，且息口上升的幅度、速度又多超预期。唯独美元利率一年来巍然不动。此消彼长之下，美元债券的吸引力大打折扣。次级按揭贷款出事，更加深了投资者对美国公司债以及房地产金融产品的疑虑。

　　贸易失衡，是看淡美元的最大基础面因素。美国经常项目赤字2006年达到创纪录的8115亿美元，占GDP6.1%(2000年时为4174亿美元，GDP的4.3%)。今年前三个月，赤字1759亿美元，情况没有改善的迹象。美国的过度消费，长期为人所诟病。近来房地产市场调整，本为减少消费提供了一个契机，不过消费者仅迟疑了两个月，便又旧态复萌。

　　美国的财政状况略有改善。2006年财政赤字为2083亿美元(GDP的1.6%)，较上年减少1120亿美元。但是与2000年时2549亿美元顺差相比，亏空依然触目惊心。

　　另外，美国跨国公司的全球化布局近年有长足进展。不仅初始投资流出，投资和经营收益也多留在当地，供进一步业务拓展。同时，美国基金中全球投资势头愈来愈猛。大量美国本土资金滞留海外，更加重了资本流向上的不平衡。

　　布什政府在纸面上依然奉行鲁宾、萨默斯开创的强势美元政策，不过再也听不到财政部官员对弱美元的口头干预。美国刻意对美元走势保持低调，其思路是在不影响海外资金流入的前提下，推低美元汇率，刺激出口，维持美元资产升值势头。

　　美国仍是世界第一经济强国，美元在世界经济体系中的地位一时也无可取代。但是美元作为世界上垄断性的贸易货币、储备货币，被画上了一个又一个问号。美元这个

豪宅，前后左右都漏水，现在天花板又开始渗水了。