美国次级债危机：会引发全球骨牌效应吗

　　张茂荣　王 力

　　近日，由美国次级抵押贷款问题引发的信贷市场危机在国际间迅速蔓延，全球金融市场受到很大冲击，各国金融当局纷纷出手“救市”，由于美国房地产市场仍然低迷，次级贷款危机仍未得到有效缓解，各国仍处于高度戒备状态。虽然我国在这场全球金融风波中所受影响有限，但深入分析其产生的原因和性质，仍对我国防范金融风险具有积极意义。

　　危机引发全球金融动荡

　　2007年3月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司濒临破产，美国股市首次因次级抵押贷款市场危机而出现大跌。6月，美国第五大投资银行旗下基金因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损，再次引起美股大跌。7月以来，美国次级抵押贷款市场越来越多的问题被曝光，最大次级抵押贷款公司全国金融公司第二季度利润同比下降33%，美股应声暴跌。同时，危机迅速蔓延至全球金融市场。全球股市暴跌，各主要股指无一幸免；美元快速贬值；国际商品期货市场价格大跌，投资者纷纷撤资；众多大型国际金融机构损失惨重，美国高盛公司、法国安盛集团、荷兰NIBC银行等都遭遇重大投资亏损。

　　在此严峻形势下，美欧等国央行开始为金融系统提供紧急资金，以防止危机扩展到其他信贷领域。8月9日至23日，美联储累计向金融系统注资1102.5亿美元，欧洲央行累计向欧元区银行系统注资2000多亿欧元；8月14日至21日，日本央行累计向银行系统注资6.5万亿日元。此外，为缓解危机，美联储于17日将贴现率下调0.5个百分点，由6.25%降至5.75%；美国财长保尔森和美联储主席伯南克21日均表示，将利用其职权范围内的“所有手段”来防止住房和信贷市场问题恶化。在纽约联邦准备银行要求下，8月22日，美国四大银行(花旗集团、摩根大通、美国银行和瓦霍维亚银行)分别从美联储贴现窗口借入5亿美元，以协助稳定金融体系。市场普遍认为，如果情况恶化，不排除美联储紧急降低联邦基金利率以增加市场流动性的可能。目前，危机还远未结束，金融市场动荡的影响和今后的动向仍需密切关注。美国财长保尔森也认为，金融市场的“调整”可能还会继续，一些放贷机构和投资机构还可能走向破产，“解决危机需要时间”。

　　迅速殃及欧亚金融市场

　　(一)以次级抵押贷款为标的创造出的大量金融衍生品导致过度信用创造，从根本上加深了危机。

　　过去十多年来，美国商业银行面向600万信用不佳的居民开发了次级房屋抵押贷款产品(MBS)，为了将这部分低信用、高风险的资产从银行资产负债表中剥离，不同的MBS被分割成不同的组合即债务抵押凭证(CDO)，并且不同还款概率的CDO有不同处置方式：第一类是风险最低的CDO，其资产质量相对较好，通过评级机构授予的AAA评级，投资银行依靠自身设立的专用法律实体(SPV)来购买这些衍生品，并将其推销给退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各类基金；第二类是中、高风险CDO，由于其缺乏足够的信用评级，无法直接推销给机构投资者，于是投资银行依靠自身组建的大量对冲基金来购买这些产品，并可能通过价格操纵等手段推动这类CDO上涨，以吸引大量资金投资这类对冲基金，同时利用这些CDO再次向银行抵押贷款继续购买；第三类是投资银行持有的CDO，针对这类资产的金融创新更为复杂，即先通过信用违约掉期(CDS)把违约风险成本出售给投资者形成合成CDO，投资者通过承担可能出现的违约风险来获得类似保险产品的现金流，然后该现金流再次被集合起来，辅之以普通CDO产生的现金流作为备用资产池来加强信用并获得评级机构的AAA评级，进而出售给机构投资者。这种复杂的信用创造程序，带来两方面危机因素：一是未来现金流可能被重复抵押，一旦现金流状况恶化，将造成资产加速损失；二是经过层层包装，原本简单的债务抵押凭证被演化成无现金投入且只承担风险并能获得现金流的衍生性金融产品，这大大提高了投资者的风险偏好，特别是经过投资银行如此复杂的结构性交易程序的设计，投资者往往难以理解其中的关系，而仅被其低投入、高收益所吸引，愿意承担原本可能不必承担的风险以获取收益。近年来，随着美国房地产市场持续上扬，住房抵押贷款和伴生的衍生品规模不断扩大。然而，这种高度合成的信用创造产品并没有经过风险的检验。随着今年以来房地产市场日益低迷，次级抵押贷款的风险终于全面暴露。尽管相对于美国及全球金融市场而言，次级债规模并不大，但这些金融衍生品放大了这一危机。

　　(二)金融全球化导致危机迅速扩散。

　　近10年来，国际金融体系发生了巨大变化，金融机构的国际化扩张和全球化经营愈演愈烈，在织就全球金融一体化网络的同时，也编织了一个影子网络，这就是全球金融危机的传导链条。这个网络在发达国家之间、发展中国家之间乃至两者彼此之间盘根错节、不断深入。美国次贷危机爆发后，迅速在国际间蔓延，欧洲和亚洲金融市场剧烈动荡。

　　1、欧洲受危机冲击最大。在全球“救市”行动中，注资最多的不是美联储，而是欧洲央行。这表明，虽然次贷危机爆发于美国，但受其影响最大的却是欧洲。究其原因，除欧洲银行业在美国住房抵押贷款及相关证券市场上进行了大量投资外。更重要的是，美国次级房贷市场毕竟规模有限，远小于信用衍生品市场，而热衷于信用衍生品投资的欧洲遭遇的风险注定远大于美国。如今，全球信用衍生品市场规模已近30万亿美元，信用衍生品市场参与者已从最初的银行扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构。在全球金融市场信心受到次贷危机的普遍打击之后，信用衍生品立刻遭遇了“信用贬值”的冲击。欧洲作为全球规模最大的信用衍生品市场，承受的冲击相比规模不到三万亿美元的美国次级抵押贷款市场来说，自然会更大更严重。欧洲央行行长特里谢认为，欧洲信用衍生品市场正在经历一场危机，大量欧洲人购买了美国市场的金融风险，现在是考验欧洲人风险管理能力的时候了。

　　2、风险重估与流动性短缺威胁亚洲金融市场。由美国次贷危机引发的市场振荡，将从三个方面影响亚洲金融市场：一是部分亚洲金融机构可能持有以次级房贷作抵押的证券；二是一旦美国经济因次级房贷危机而放缓，亚洲经济将因对美出口下降而受到冲击；三是全球市场风险重估与流动性短缺也可能波及亚洲市场。据悉，除中国大陆、韩国和新加坡的个别银行及我国台湾地区的一些保险公司外，大部分亚洲金融机构并未持有大量以次级房贷作抵押的证券；同时，目前美国经济仍保持稳步扩张的步伐，陷入经济萧条的概率不大。因此，对于亚洲多数金融机构来说，最大的冲击来自于风险重估。过去的一个月，美国次级房贷危机导致亚洲股市下跌、货币贬值、债券市场动荡，若美欧流动性短缺问题蔓延到亚洲，亚洲资产市场将受到更大影响，而亚洲各中央银行所面临的主要挑战，也将由原来的资本流入和流动性过剩，转向资本流出和流动性不足。

　　金融动荡属中性调整，世界经济基本面依然向好

　　尽管美信贷市场危机突然升级，全球金融环境略显紧张，但金融体系仍然稳固，经济增长基调良好。实际上，信贷市场收缩帮助经济挤压持续扩张积累的金融泡沫，有助于延长本轮经济增长周期。

　　(一)金融调整仍属中性。虽然此次信贷危机发展有些出人意料，但本质是市场过度发展之后的短期自我调整，远未达到金融危机的程度。首先，信贷风波程度不深。目前，危机和恐慌主要集中在美国次级抵押贷款领域。美国次贷市场本身规模不到三万亿美元，在此基础上形成的CDO规模不过1万亿美元，而整个住房贷款市场容量大约是八万亿美元，债券市场规模约为25万亿美元，金融资产按市值计算则达到46万亿美元。虽然杠杆借贷和垃圾债券市场也受到牵连，但一般企业和居民的融资渠道依然通畅。金融成本并未显著提升，大部分债券市场上的利差仍低于历史长期水平。其次，金融体系保有余地。

　　其一，银行部门基础稳固，有能力抵御来自信贷市场的损失。在大规模注资的帮助下，美欧银行基本渡过短期难关，银行间市场隔夜拆借利率已经恢复危机前水平。由于资本实力过于雄厚，自2006年3月以来的一年时间里，美国商业银行回购自身股权达580亿美元。其二，全球资本循环稳定，支撑金融市场需求。据美国财政部统计，今年5月海外投资者购买的国内证券创下126亿美元的单月历史记录，之前一年时间里累计达9380亿美元，远超过同期经常项目逆差。危机期间，日元汇率大致保持低位，意味着国际利差交易未受影响，全球依然处于流动性充裕的大环境。最后，风险意识适度回归。近些年来，全球金融市场环境过于宽松，导致投资者的风险防范意识下降。特别是在美国，信贷市场出现危机正是风险控制松懈的结果。2001年至2006年，“零首付可调利率”等一系列高风险低约束的贷款形式迅速走俏，新一轮杠杆收购浪潮也出现过热倾向。因此，结构信贷和杠杆融资市场及时进行调整，将使市场参与者更加理性地评估风险，同时强化信贷纪律。从中长期来看，这将为金融市场发展和经济健康增长奠定良好基础。

　　(二)实体经济扎实增长。美国经济经历阶段调整，扩张动力较足，信贷危机尚未严重冲击实体经济。据经济咨询机构预测，即便考虑到信贷危机的影响，下半年经济仍将增长2.3%。据IMF预测，美国国内需求面临的风险已经下降，2007年经济将增长2%，2008年回升至2.8%。首先，房市负担缓步下降。虽然住房市场需求和销售收缩仍在继续，但对宏观经济的负面作用逐渐降低。今年第二季度，住房投资对经济增长的拖累为2006年房市衰退以来最小，下半年压力很可能会进一步减轻。其次，劳动就业形势景气。2007年上半年，美国失业率平均维持在4.5%，处于历史较低水平。据世界大企业联合会调查，由于对就业形势持乐观态度，美国消费者信心已上升至六年来最高水平。第三，企业投资稳健增长。由于财务状况极佳，自有资金充沛，企业对外部融资环境依赖不大。企业信贷市场负债与净资本之比处于20多年来最低水平。实际上，杠杆融资收缩将迫使企业减少收购活动，转而通过增加固定投资扩大生产，刺激实体经济增长。2007年上半年，厂房建筑投资强势反弹，设备软件投资温和复苏，带动企业固定投资扭转下滑势头，前两个季度分别增长2.1%和8.1%。第四，基本面依然较强健。截至7月份，美国服务业已连续52个月增长，制造业基本摆脱前一时期的低迷状态，实现连续六个月增长。

　　从全球来看，世界经济增长势头依然强劲。最近，IMF将今、明两年全球经济增长预测从4.9%上调至5.2%；除美国外，大部分发达经济体的增长情况都将好于预期；2007年，日本和欧元区经济增速都将达到2.6%。另外，大多数新兴市场的经济状况远强于上世纪90年代末金融危机时的状态。它们已改善债务结构，对外收支状况良好，而且普遍建立了巨额

外汇储备。据IMF预测，2007年新兴市场和发展中经济体将增长8%，实现连续四年超过7.5%。

　　启　示

　　(一)经济上升过程中不应放松风险控制。美国次贷危机的导火线是房地产市场的过热与崩塌，我国存在同样隐忧。我国宏观经济所面临的风险并不亚于世界其他国家，经济增长中的通胀压力、证券市场泡沫、房地产市场过热等因素都对未来发展构成很大的调整压力，只是目前我国仍处于景气周期阶段，公众对经济增长的预期仍相当乐观，因而并未出现调整迹象。我国经济在上行阶段所表现出的风险控制放松非常明显，如房地产抵押贷款混乱，“一房多抵”现象严重。金融系统在不断创造出新的规避管制的金融产品，在为市场提供流动性的同时也放大了自身的风险头寸。一旦出现重大的、足以改变市场预期的负面消息，风险将完全暴露出来，并被市场的预期自我增强机制放大，再通过金融市场传递到宏观经济的方方面面，从而造成整个宏观经济的系统性风险。

　　(二)应加强对金融衍生品市场的监管。当前，残酷的竞争迫使金融机构不断进行金融创新，流动性过剩又迫使其迅速提供更新、更直接让消费者受惠的金融服务。随着金融创新活动的深化和金融业务的细分，信息不对称问题日趋严重，潜在的风险越来越难以察觉。若监管不到位，金融创新所带来的风险积累到一定程度，就很容易爆发像“次贷风波”那样的全球性恐慌乃至危机。因此，监管当局应要求市场参与者进行必要的信息披露并解释衍生产品收益和风险形成的机理，同时尽快设计出一套有效的激励机制以事前约束信贷市场中金融创新所可能伴随的道德风险。

　　(三)应高度警惕并防范全球金融体系中的风险。美国次贷危机警示我们，在我国金融业积极稳妥地推进对外开放的同时，全球金融体系中的风险不容忽视。我国金融机构必须深化改革，改进风险管理能力，提高综合

竞争力。同时，我国金融企业“走出去”是大势所趋，但“走出去”一定要注意审慎经营，不能盲目地搞粗放型扩张。另外，我国已开放境内合格机构投资者(QDII)投资境外证券市场，开放居民个人直接投资海外证券市场的试点也已展开，进行境外证券投资的机构和个人也应加强风险意识，防范投资风险。