最后贷款人：央行的角色要把握尺度

　　◎傅 勇

　　经济学博士 财经专栏作者———危机中的货币政策笔谈之一

　　很多人以为，如果瓦尔特·白芝浩在世，他一定赞同本·伯南克现在的做法：央行应扮演好最后贷款人的角色。在过去的半个多月里，美联储和全球其它主要中央银行联手向世界金融市场注资接近4000亿美元，而在不久前，美联储率先宣布改变主要货币政策以应对危机的挑战：将贴现利率下调50个基点。随着美联储近日口风的转向，人们预感到美联储在下月中旬例会甚至之前降低基准利率已经是“此情可待”了。此时，我们似乎可以依稀听到华尔街举杯相庆的欢呼声。

　　并且，不少人猜测，白芝浩很可能会劝说美联储主席伯南克走得更远，因为正是他首倡了央行应充当最后贷款人的角色。在1873年出版的《伦巴德街》(Lombard Street)一书中，白芝浩详细阐述了他关于央行最终贷款人的观点：在有良好的抵押物的基础上，英格兰银行应该随时准备以高利率向商业银行提供无限量的贷款。实际上，早在1866年9月白芝浩就在报纸上公开这一观点。其时，英格兰银行一位董事将其言论称为“是本世纪以来货币和银行领域中所冒出的最恶劣的教条。”不过，这一论点最终对中央银行职能的演进产生了重大影响，已成为近代中央银行的信条之一。

　　白芝浩是谁？沃尔特·白芝浩(Walter Bagehot)，1826年出身于一个银行世家，母亲来自从事银行业的斯塔基家族，父亲是斯塔基银行总部的经理人。1848年，22岁的白芝浩毕业于伦敦大学，获硕士学位；此后他又专修了三年的法律，获得律师资格，但是并没有执律师业，而进入了他父亲的银行业。1858年他与曾任英国财政大臣且是后来闻名世界的《经济学家》杂志创办人的詹姆斯·威尔逊(James Wilson)的长女结婚；两年后，威尔逊去世，他接管了《经济学家》，担任第三任主编直到1877年他辞世。

　　博学多才，个人禀赋加上诸多方面的家族智识渊源，使得白芝浩成了真正让《经济学家》家喻户晓的关键先生。他在诸多领域都有建树，他是影响至今的法学家、金融学家、道德哲学家和政治专栏作家。他将《经济学家》的触角由经济领域延伸到广阔的政治领域。作为当时最著名的政论作家，他为后世留下的名著《英国宪法》实际上就是他专栏文章的集结。白芝浩的经历给我们这些写专栏的人一点希望：世俗智慧也是有望不朽的。

　　尽管世界主要央行的救市努力至少可以在白芝浩那里找到依据，但问题是，白芝浩从未建议过中央银行应降低成本甚至无成本地向商业银行降息。世界主要央行致力于向银行体系注入流动性，实际上是不计成本地向商业银行提供定量贷款；而美联储降低再贴现率，则向银行敞开了以较低成本向央行融资的大门；如果仅一步下调基准利率，美联储实际上是在帮助银行相互之间以及向社会以较低的成本融资。中央银行在眼下次级债危机中所扮演的最后贷款人角色并不符合白芝浩的原意。

　　伯南克有自己的理由。对于大萧条时期美联储施行的货币政策，伯南克进行过深入的研究。当问及他何以对大萧条如此着迷时，伯南克回答说，“如果你想要了解地理学，就去研究地震。如果你想要理解经济，就需要研究大萧条。”是的，伯南克是对的。显然，伯南克关于大萧条和其他金融危机的研究已经让他确信，美联储的任务不仅是控制住通货膨胀，还在于应对市场的剧变。伯南克或许认为，美联储正在经历类似的尖峰时刻。

　　可是，背负沉重负债的美国所必需面对的现实是，每年需要从国外吸收8000亿美元，途经无非是借债或是售卖美国的资产。凡是认真思考问题的人，都会同意，如此巨大的不平衡决不可永远延续下去。从这个角度说，调整势所必然。如果降低融资门槛甚至放弃任何惩罚机制地充当最后贷款人，调整过程将被人为终止，风险偏好的投资者和不思储蓄的消费者都将受到鼓励，并可能推起新一轮泡沫。经济景气周期就像股票市场，没有一“牛”永逸的股市，也没有总处于上升通道的经济增长。中央银行的任务是防止经济增长由不景气转变成经济衰退，但绝不是取消每一次的经济回调。最后贷款人角色并不是要求央行充当“老好人”，不管是谁，不管何种原因，只要没有钱了，中央银行就要立即把钱送上去。白芝浩之所以要强调高利率和抵押物就是附加一种惩罚性融资条件，同时借此分辨出银行资产的好坏，而不能够满足贷款条件的，央行有理由将其拒之门外。

　　是的，作为中央银行，在金融市场出现动荡时袖手旁观需要承担巨大的外部压力，也要抵制力挽狂澜的内在诱惑。实际上，就连刚刚走马上任的国际货币基金组织总裁罗德里戈·拉托近日也表示，基金组织目前正在着手建立“及时和高度自动化的”贷款机制，更加灵活的措施阻止金融市场危机的发生，希望能够在有经济体需要的时候及时提供帮助。然而，中央银行必须有自己的原则。

　　笔者最近重温经典，再次叹服于货币主义大师米尔顿·弗里德曼的智慧和雄辩。在就任美国经济学会主席一职时，弗里德曼以《货币政策的作用》为题在会刊《美国经济评论》上发表了主席通讯。他说，人们对货币政策的理解似乎总是失之偏颇。当经济顺风顺水、平稳运行时，人们把功劳归为中央银行；当经济出现波动衰退、不能自拔时，人们又说是货币政策惹的祸。曾几何时，在大萧条之后，货币政策被贬得一文不值，似乎只有积极的财政政策才能经世济民，将世界从流动性陷阱中解救出来。可是，货币政策的首要职责在于为经济运行提供一个稳定高效的环境，而不是熨平所有的经济波动。毕竟，本质上，中央银行不是救火队。