警惕中美利差缩小

　　⊙海通证券研究所 于建国

　　8月22日央行年内第四次加息，四次加息共1.08个百分点，即从年初的2.52%调高至3.60%。此前不久，美联储于8月17日降低联邦贴现利率0.5个百分点，从6.25%下调至5.75%。美联储此举带来了美国利率体系变动，促使美国国内市场利率水平走低，进而使得中美利差缩小，我国国内资本市场投资风险因此有加大的可能。

　　中美利率调整起因有别

　　今年以来我国央行频繁小幅上调利率，其原因：第一，稳定通货膨胀预期，克服居民存款出现负利率；第二，调控货币信贷投放，降低固定资产投资的高增长；第三，解决商业银行日益突出的存贷款期限错配问题，缓解银行体系流动性持续偏多的现象；第四，提高央行货币数量调控工具和货币价格调控工具的综合运用能力。

　　美联储降息与我国情况完全相反：首先，美国国内物价水平稳定，通货膨胀得到了有效控制。作为美联储货币政策调控目标的核心消费者价格指数今年5月至7月已连续三个月月环比零增长。其次，今年以来次级债事件越演越烈，使得美国金融体系流动性不足问题加剧。为此，美联储一方面扩大央行对房地产抵押证券的贴现规模，以缓解银行流动性不足，提高市场对央行处置次级债的信心；另一方面则降低贴现利率，以分担美国房地产泡沫造成的社会成本。

　　今年年初至7月底，纽约联邦储备银行在公开市场上共回购1300亿美元的抵押证券，月均185亿美元。而8月份(至8月27日)仅一个月就回购了1015亿美元。尽管美联储在其8月17日公告中称，此次降低贴现利率只是央行采取的临时性措施，但市场上要求美联储进一步提高抵押证券贴现规模的呼声依然十分高涨。从数据上来看，今年1月至7月纽约联邦储备银行仅满足了公开市场上6.6%的抵押证券贴现要求，8月这个比例提高到了20.2%，但仍有近80%的抵押证券得不到贴现。在这种情况下，不仅美联储贴现利率下调难以扭转，而且带动了美国的市场利率水平下降。

　　美国利率水平呈下降趋势

　　根据2003年1月9日生效的美联储贴现窗口计划，贴现贷款分成三类：一级贷款(primary credit)，二级贷款(secondary credit)和季节性贷款(seasonal credit)。一级贷款适用于管理健全的存款机构；二级贷款对贷款对象的要求比一级贷款低，所以计划规定二级贷款利率应高于一级贷款50个基点。

　　美联储当时推出贴现窗口计划有两个目的：一是保证向国内存款机构提供短期流动性支持；二是提高美国利率的市场化水平，计划开始时要求一级贷款利率高于联邦基金利率100个基点。

　　美联储今年8月17日下调贴现利率指的是一级贷款利率。在美联储下调贴现利率之前，联邦有效基金利率已经明显偏离其目标利率，并远远低于贴现利率100个基点之上。8月10日联邦有效基金利率比贴现利率低157个基点，8月14日达到171个基点，8月17日仍有128个基点的利差。因此，美联储下调贴现利率的真正目的在于调节美国利率体系，压低美国利率水平。与此同时，美国市场利率也出现走低的趋势，其中一年期互换利率从8月1日的5.21%降至8月17日的4.93%，下降了28个基点；一年期的国债收益率则从5.05%降至3.03%，下降了202个基点。

　　中美利差缩小存隐忧

　　首先，中美利差缩小增加了人民币汇率风险。以我国央行调控的一年期人民币存款利率与美联储调控的联邦基金目标利率比较，两者利差已从年初的300基点减小至165个基点。反之，按月同比计算的中国居民消费价格指数和美国消费者价格指数之差，则从1月份的20个基点扩大至7月份的260个基点。人民币相对价值下降，根据购买力平价，人民币汇率风险加大。

　　其次，中美利差缩小还使得我国股票市场风险加大。人民币加息减少了商业银行贷款，抑制固定资产投资，从而使一部分实质经济的资金流入银行间市场和资本市场，表现为银行间市场利率低位徘徊，而股指屡创新高，股市泡沫越来越大。反之，美元在降息以引导资金回流实质经济的同时，美国财政部近日又公布了2007-2008年优先指导计划，试图通过减税以提高美国企业的国际竞争力。

　　最后，中美利差缩小是由于人民币加息而美元减息。美元减息，美国国债市场走强；人民币加息，国债价格下跌，国债市场风险加大。总之，笔者认为，面对美国金融市场，我国金融市场的不稳定性正在逐步增大。