次按危机启示

　　本报评论员 王梓 周慧兰 代忘 曹理达

　　美国房地产业的次级抵押贷款证券危机似乎选准了炎热的八月——这个全球股市升温，流动性过剩逐渐蔓延开来的季节。世界各大央行的鼎力相助使得全球金融市场逐渐回到了正轨，然而危机的前景依然扑朔迷离，市场信心恢复的兴奋与担忧风险蔓延而崩溃的沮丧交织在一起。

　　如同十年前那场震惊东南亚的金融风暴一样，中国又一次从一场危机的连锁效应中全身而退，这是中国资本管制的幸或不幸？与1997年的情形不同，当下的中国正处于金融开放的前夜，这场危机带给我们的反思是深远的：身处防火墙保护之下的中国金融市场能够承载多大的风险？中国在金融创新的道路上能够走多远？如何在推进金融改革和金融开放的同时处理好金融创新与金融安全之间的关系？

　　针对这些问题，本报特别邀请了中国宏观经济学会秘书长王建，

北京大学经济学院教授施建淮，加拿大西安大略大学教授徐滇庆，美国非银行类金融机构房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的前高级咨询顾问、《货币战争》作者宋鸿兵进行深入分析，是为21世纪北京圆桌第145期。(周慧兰)

　　解析危机的链条

　　《21世纪》：美国次级债危机上演了全球金融市场近几年最大一次“蝴蝶效应”。您如何解读此次危机的成因和内在机制？它对美国经济以及全球资本市场的影响是什么？

　　施建淮：次债危机本来是一个局部的债务危机或信用危机，为什么会演变成全球金融市场的大振荡?逻辑链条是：美国互联网泡沫崩溃后，格林斯潘为了刺激经济采取了宽松的货币政策，联邦基金利率一度降到1%的超低水平，低利率刺激了房价持续上涨，次级抵押贷款的风险在某种程度上被掩盖了，放贷机构觉得，收不回的贷款反正有房子做抵押，而房价还在涨，所以还会赚，而且借助于金融创新，这些贷款被打包债券化出售给了对冲基金、资产管理公司等各类机构投资者，房贷机构的信贷风险被转化了。

　　但2004年6月开始，美联储持续加息，利率的上升，加上房地产市场从去年开始趋冷，一些借款买房人就违约不按期还贷，最后导致一些放贷机构出现亏损以至破产。贷款机构一旦出了问题，次级抵押贷款支持的债券也变成了垃圾债券，它的价格下跌引起了投资于次级债的机构出现财务困难。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次级债危机就演变为流动性危机。市场信心发生动摇，造成美国股市下跌。

　　徐滇庆：次级债是一种很好的金融创新工具,这次危机的原因之一在于审贷不严格。

　　另一个原因是量太大，超出了利润的覆盖能力，而新闻媒体又夸大了它的风险。次级贷款与银行贷款不同，它并不是基本稳定的存款,而是基于股票，而股市对危机的反应是最敏感，前面的人抛了，大家跟着抛，资金链就断了。所以才需要政府注资，让金融机构帮助它把资金链续起来。

　　王建：美国近几年的经济增长是建立在资本项顺差基础上的,有两个基本条件：一、货币坚挺；二、货币市场稳定。这两个条件具备了，国际资本才能源源不断地流向美国，美国也才能拿大量流入的资本去补偿经常项目的逆差。在这种金融生态中，美国的经济增长已经不表现为物质产品的增长，美国居民储蓄率很低，原因在于他们持有的资产，如股票和地产在升值。当房市发展到一定程度，居民中有购买力且信用好的人的购买就达到一个饱和点。为了继续推高房地产泡沫，房贷就开始转向信用不好的人，这是次级债问题的开始。

　　其次，以贷款做抵押发证券，相当于把贷款卖给了其他投资人。美国房屋抵押贷款有4/5被证券化了,大部分被国外投资者买走，因为大家相信美国市场，相信美元。次级贷款虽说是垃圾债券，但是利率高，当投资者认为市场泡沫吹不破，就愿意买。

　　次级债这两年出现问题，是因为贷款有非常好的优惠，比如三年内可以不还本金，利息也可以少付。等到第三年，一部分该还款的人还不了贷款，还有大量无还款能力的人陆续进入还款期。到了集中还款的时候，就有一部分发放次贷的金融公司收不到钱，发放房屋抵押贷款的公司破产。

　　次贷的影响第一表现在贸易上。从2005年下半年开始，美联储不断升息，房地产开始走下坡路，居民的心理发生了变化。到今年6月第一次出现了正储蓄。老百姓花钱少，贸易逆差就减少。所以，上半年美国贸易逆差同比减少了7%。

　　第二，日本和欧盟的经济复苏是外需主导型。美国的贸易逆差缩减会影响中国。欧盟对美国是顺差，对我们是逆差。欧盟对美国的顺差一降低，经济增长速度就下降，对我们的逆差肯定也要跟着降。这是第二个传导链条，即美国次贷可能导致我们经济增长率下降。

　　第三，对日元美元交易的影响。过去的五、六年，日元和美元之间形成了巨大的套利交易，日本扮演了全球资金供应商的角色。这场金融危机使人们对美元的信心降低，特别是美国现在又降息了，可能还要降，而处于经济复苏中的日本可能要加息。日元与美元利差的缩小使得日本不再扮演资金供应商的角色，从而进一步缩减美国的资本顺差。

　　以上三重影响最后都导致美国经常项逆差的扩张停止，对中国有很大影响。次贷危机对中国的影响不是通过金融联系，因为我们的货币和资本市场不开放。但是，一旦他们贸易逆差开始缩减，我们与他们的贸易联系就面临问题。

　　拯救华尔街

　　《21世纪》：有学者认为央行行长们不应拯救华尔街。如何看待美联储和各国央行在救助这场危机中的角色？注入过多流动性是否会导致难以克服的全球性通胀？

　　王建：怎么可能不应拯救华尔街？如果股市泡沫、房地产泡沫破了，就没有财富效应，也就没有经济增长，大量的国际资本就要外逃。这次危机比日本当年的泡沫破裂还要严重，现在只是露出冰山一角，等到大量还款到期的时候，甚至会影响到正常抵押贷款证券不能正常还款。

　　现在往股市灌水肯定是通胀。全球救市的钱估计有四五千亿美元，在两周之内放进去了。

　　徐滇庆：该不该救需要权衡收益和损失。如果危机有蔓延的趋势，会使纳税人蒙受更多的损失，仍然要救，目的还是维护纳税人的利益。当然同时也要警告，不能引起道德风险。

　　至于是否会造成更严重的通胀，要看量有多大。注资主要解决心理恐慌。政府在救助后，相应的改革一定要跟上，否则，续上这个资金链就没有意义。

　　宋鸿兵：这里面的确存在道德问题。数百万次级贷款人即将无家可归，央行行长们可曾发过丝毫慈悲之心？而当华尔街被他们自己的贪婪烫着了，美联储如果立刻关爱有加，大幅降息帮助肇事者“逃离作案现场”，似乎确实有些说不过去。当今全球的通胀本来就是美联储一手造成，降息必然加重通货膨胀，到时候只怕又要指责中国“输出通胀”了。

　　施建淮：“最后贷款人”是中央银行的重要职能，是中央银行保障金融系统稳定的重要手段。当然，最后贷款人这种职能会产生道德风险。有好多学者担心美联储和各国央行向市场注入流动性将引发道德风险从而认为不应该拯救那些不顾风险的机构投资者，应该让它们倒闭。但问题是如果这种倒闭会影响到整个金融体系的稳定，拖累美国经济增长，并有可能爆发全面的危机，中央银行要做的第一件事就是制止危机，而不是担心是否会引发道德风险。我认为这次美联储和各国央行向市场注入流动性的举动不仅是必要的而且是正确的，他们向市场发出了明确、强烈的信号：随时准备采取必要的手段维持金融体系的正常运转，这有助于稳定市场恐慌情绪，阻止危机蔓延。

　　即使向遭受流动性危机的市场注入资金的举动可能加大将来通货膨胀的风险，这种注资仍然是必要的。通货膨胀是一个缓慢的过程，当这场危机被控制住之后，如果流动性过多，仍然可以慢慢地把利息再加上去。全球的流动性过剩是需要长期解决的问题，而眼前的危机是股市在跌，市场信心在动摇，所以第一件事情就是要制止恐慌，从这个角度说，必须提供流动性。后续对通胀的影响，还有其他手段。

　　金融创新与金融安全的较量

　　《21世纪》：次级债的教训之一是金融创新有风险。在金融创新日益频繁的今天，政府如何监管金融市场？如何判断中国的金融衍生品发展现状与趋势？

　　宋鸿兵：客观地说，金融创新是“七分利，三分害”金融创新是金融系统、监管部门和投资者之间的三方博弈。对于金融系统而言，追求利润的最大化是其本质，这种欲望会逾越合理的界线而变成贪婪。监管部门的职责就是划出这条界线并守住它。不过，历史和现实的经验表明，监管永远防不住贪婪，因为贪婪的动机太强，收益太高，而成本极低。加强监管就必须提高贪婪的成本。机构或基金经理出了问题，必须严厉处罚，严厉到他们必须考虑是否值得冒险的程度。此外，教育投资者也是一个重要方面。

　　《21世纪》：在中国房价看涨的情况下，房贷证券化推进的难点在哪里？当下推进房贷证券化是银行风险降低还是地产与股市泡沫的升级？

　　徐滇庆：难点主要是中国还没有实现混业经营，目前允许混业的只有中信和招商两家银行。在多头监管的环境下，一面发放贷款，从事银行业务，另一面从股市上筹集资本，从事证券业务，是由证监会管理还是由银监会来管理？

　　中国的房地产市场确实存在拐点，即由加速增长变为减速增长，这是发展的基本路径和规律，但我们现在仍然处在加速增长阶段，美国目前的人均居住面积60平方米，发展了一两百年，中国则是24平方米，才刚刚起步，而且中国目前的不动产占金融资产的比率很低，17万亿的资金放在银行里承受着负利率，老百姓每年还要往银行里增加两万亿的存款，这些资金必然会寻求更高的资本回报率。相当一部分资金回流向房地产市场。在这样旺盛的需求之下，房价必然是涨的。目前，房贷证券化刚刚起步，无论如何，现在去讨论20年后的问题，去担心因为房价趋势的改变而带来房贷证券化的风险是不是早了点？

　　施建淮：推动缓慢还有一个很重要的原因是债券市场基础设施落后。公司债券是有风险的，一个公司要发债，或者银行贷款要证券化，首先需要对这种债券的风险进行恰当的评估。国内如果没有发展起相应的独立和有公信力的风险评级机构，就会影响这种债券的需求。另外，发行债券的公司必须进行信息披露，采用国际会计标准，但很多国内的企业并不愿意这样做。还有，我国的大企业很容易从银行获得低成本的贷款，也使它们没有动力通过发行债券这种麻烦的方式融资，而中小企业又很难获得国际评级机构投资级的评级。

　　房贷证券化是值得去推动的，商业银行也有很大的积极性去做这个事，因为可以把风险分担给其他投资者。如果房贷全部集中在银行手中，一是会占用大量的资金，影响利润的增加，二是银行承担了大量的风险。房贷证券化能够发挥不同金融机构在贷款业务不同环节的比较优势，会产生多赢的结果。因为商业银行由于分支网点多，在发起贷款和实施贷款这两个环节具有比较优势，但在持有贷款这个环节有比较劣势，另一方面保险公司、互助基金等机构在后一个环节有比较优势。房贷证券化通过分解贷款过程，挖掘不同金融机构在贷款过程各个环节的比较优势的差异从而提高贷款的效率，降低借款者的融资成本。

　　房地产市场与股市泡沫的膨胀是由多方面因素造成的，主要是流动性过剩。而中国流动性过剩的根源在于我们的汇率政策。房贷证券化一定程度上会促进房贷规模的扩大，但我不认为它必然地会导致房地产市场泡沫化，汇率政策才是房地产市场泡沫化的始作俑者。

　　宋鸿兵：信用评估系统显然是最大的障碍之一。

　　技术和人才也是一个方面。房贷证券化的目的当然是转移银行系统的风险给债券市场的投资人，比如养老基金、保险基金等。这个转化过程效率越高，银行创造更多货币的能力就越强，当然房价升级就越快。

　　《21世纪》：美国的次级债务危机会对中国正在酝酿中的资产证券化进程产生怎样的影响？在金融日益开放的今天，中国如何处理金融创新与金融安全之间的关系？

　　王建：中国的金融创新和金融安全，只要是不开放资本市场，就没有大的风险。为什么？总量太小，不足以影响到经济的规模。比如美国的GDP是13万亿，金融衍生产品是130万亿，是经济的10倍。所以，金融衍生品价格涨落10%，就相当于美国全国的GDP，影响非常大。我国的衍生产品，到10年以后能不能达到GDP的一半都很难说。

　　施建淮：此次危机不会对中国的资产证券化进程造成不利影响。通常大家认为这次危机是金融衍生品造成的麻烦，因为次级抵押贷款规模本身很小，但是通过证券化方式出售后，次级抵押贷款会滚动地进一步增加，并派生出更多的投资工具，吸引更多的投资者，影响的范围就扩大了。这次危机之所以没有对美国金融体系造成很大冲击，也得益于金融创新，风险被分散了。因此，我觉得金融创新包括国内的住房抵押贷款证券化仍然是要发展的。

　　金融管制的双刃剑

　　《21世纪》：次级债危机未对中国造成重大冲击，有经济学家认为这是资本项管制又一次救了中国。您如何判断中国金融体系自己的风险“风暴眼”？如何进一步推进金融改革和金融开放？

　　王建：只要中国不开放资本市场，人民币不国际化，中国就始终有一道防止外部金融冲击的“防波堤”。如果说中国金融体系也潜藏着风险，我看现在最大的风险就是在今年下半年产能集中释放后，出现生产过剩危机，同时美国次贷危机影响我们的出口，结果是内外需紧缩同时发生。现在中国金融市场面临的不稳定，就是这个原因。

　　宋鸿兵：中国银行系统的核心问题在于大量债权堆积在自己的资产负债表上无法流动，这等于将所有风险都绑在了自己身上。美国的银行早就转嫁了风险，顶多是倒一片对冲基金。中国银行系统的情况就远没有这么乐观。

　　所以适时推出资产证券化来帮助银行转移风险是必要的。但转移给谁?我觉得不能让中国的基金全部承担这些风险，而应该推销“出去”。既然是开放金融，把我们的MBS卖到世界市场应该也是思路之一。

　　施建淮：大家都在谈这次又是资本管制救了中国，我不同意这种看法。中国今天的情况和十年前已经有很大的不同：一方面，我们的对外经济规模已经变得非常大，马上要成为世界第二大出口国了，国际资本可以通过经常账户的自由兑换流入流出；另一方面，中国金融业也对外开放了，WTO五年过渡期结束，大量的外资银行、保险公司和证券公司在国内开展业务会伴随着大量的资金流出入，再加上巨大规模的外商直接投资也可以成为热钱流出入的渠道，资本流动已经很难靠行政手段来管制。

　　这次美国次级债危机没有对中国造成冲击的原因是，国内金融机构涉足美国次级债不深，只有几家银行买了，而买的规模又很有限。否则，资本管制还能使中国免于冲击吗？

　　另一个原因是

中国经济基本面良好。经济在快速地增长，企业的利润在增加，上市公司的素质包括它的盈利能力都在加强，出口强健。虽然贸易顺差过大不好，但是出口强健的话，大家对你的国际偿债能力就很有信心，所以流入到中国股市和房地产的QFII包括很多热钱看好中国资本市场，没有受美国次级债危机的影响而流出中国市场。反过来说，如果中国经济基本面出了问题或当局执行了不一致的宏观政策，那么大量的国内外资本就会在美国次级债危机之类的坏消息的触发下逃离中国。现在有很多渠道让他们流出去。

　　所以要想避免金融危机的冲击，除了保持经济的健康增长，执行稳健一致的宏观政策，还要进一步推进金融改革和金融开放，包括大力发展公司债券市场，努力建立起多层次的、品种多样化的具有深度的和流动性强的金融市场体系，提高我国金融体系的弹性和抗风险能力，而不是依赖已经无效率的资本管制。