加强制度建设 大力发展企业直接融资

　　推进产品创新　加强制度建设　大力发展企业直接融资

　　-　中国人民银行行长助理　马德伦

　　党中央、国务院对扩大和发展直接融资问题一直高度重视。早在2003年，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出，要扩大直接融资，建立多层次资本市场体系。2004年年初，国务院下发了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即“国九条”)，强调“大力发展资本市场，提高直接融资比例”。2007年年初召开的全国金融工作会议明确把“大力发展资本市场，扩大直接融资规模和比重”作为当前和今后一个时期的一项重要任务。我们要贯彻落实党中央、国务院部署，认真总结近年来加快发展直接融资的经验，研究和探讨遇到的问题，进一步推动直接融资发展。

　　充分认识大力发展企业直接融资的重要意义

　　国际经验表明，直接融资的迅速发展对拉动经济增长、调整经济结构、优化资源配置具有重要的促进作用。在我国进一步完善社会主义市场经济体制的大背景下，大力发展企业直接融资，对于企业进一步优化财务结构、降低融资成本、健全治理结构，对于进一步优化我国社会融资结构、提高金融市场配置资源的效率，对于进一步深化金融企业改革、完善金融生态环境、促进经济又好又快发展，同样具有十分重要的作用。从更好地履行中央银行职能的角度看，大力发展企业直接融资有三点特别的意义：

　　有助于疏通货币政策传导机制，完善金融

宏观调控

　　随着社会主义市场经济体制的建立和完善，市场主体和利益主体日益多元化，金融宏观调控的方式越来越多地向市场化的方向转变，行政性的调控手段逐步淡出，经济手段逐渐成为主流。金融宏观调控方式的转变，对金融调控的预见性、科学性和有效性提出了更高的要求。客观分析，当前我国使用经济手段进行宏观调控，其效果仍有一定局限性，这与我国金融市场融资格局不合理、金融调控基础不完善有较大关系。以银行间接融资为主的融资体系，决定了目前我国货币政策传导机制主要是依赖信贷传导途径，货币政策能否有效传导，受商业银行经营状况的影响很大。提高货币政策传导效率要从多方面入手。一方面，要完善商业银行治理结构，提高商业银行经营水平，使商业银行的经营行为对货币政策产生正向反馈。另一方面，要提高货币政策的市场传导效能，需要进一步提高金融市场的有效性，使央行可以更多地通过调节金融市场中的资金供求来影响金融市场利率，从而影响企业融资成本及投资行为。这就需要进一步大力发展企业直接融资，在保持货币政策信贷传导机制不变的同时，增强市场传导机制的效能。

　　有助于分散金融风险，维护金融稳定

　　我国经济当前增长态势良好，但也面临内外失衡的问题，金融持续稳定发展一直是央行关注的重点。由于经济的周期性变化、国际经济一体化以及国内自身存在的问题，我国的经济发展难免会产生波动。在间接融资为主的结构下，经济波动非常容易集中于商业银行并由此传播出去。商业银行一旦出问题，往往就会导致很大的系统性风险。大力发展直接融资，相应降低间接融资在全社会金融资产中的比重，对于分散金融风险十分重要。在直接融资结构下，风险被多元化的投资者分散承担，这些投资者包括养老基金、共同基金、私募基金、对冲基金、保险公司等机构投资者和一些相对富有的个人，他们具有一定的风险承受力，一旦发生投资损失，一般不会产生系统性风险从而造成巨大的宏观不稳定，也不容易被放大并导致重大的金融风波或金融危机。另外，作为企业直接融资的重要市场，债券市场是经济发展的“备用轮胎”。一个健全而有深度的债券市场，可以作为银行体系和股票市场以外的一个有效融资渠道，有助于减轻信贷紧缩对实际经济活动带来的不利影响，改善金融市场的结构，降低企业的融资成本，同时为公众提供多元化的投资渠道，缓解银行体系面临的贷款冲动。

　　有助于深化金融服务，提高金融业整体服务水平

　　首先，直接融资的大发展，将增加我国金融服务中的直接融资品种与服务，并且与间接融资服务“亲密合作”，有助于从整体上提高我国金融服务的水平和效率，实现 “1+1＞2”的功效。其次，直接融资的大发展，必将带动并促进证券、信托、保险、基金等非银行类金融机构的发展，可为企业、居民提供种类更多、层次丰富的金融服务产品，服务的手段也会更为多样化。第三，随着融资渠道的拓宽，企业在决定以何种方式、何种工具融资时，在成本既定的情况下，金融机构的服务水平和效率就成了决定性因素。各类型金融机构在竞争的压力下，会不断改进服务手段，提高服务水平和效率。第四，随着大型优质企业因成本等因素更多地选择直接融资方式时，出于竞争和发展的考虑，商业银行会注意培养有潜力的优质客户，加大对中小企业的关注度，增加对中小企业的资金支持与服务手段。比如，短期融资券的发展促使商业银行加大了对中小企业的支持。

　　大力发展企业直接融资面临难得的历史机遇

　　社会各方面对推动企业直接融资发展已经形成共识。 2007年全国金融工作会议后，各相关部门和市场主体对以加快发展债券市场为主要内容的企业直接融资市场的积极性明显增强。扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券等固定收益类产品，积极发展多样化债券品种，成为大家关注的焦点。今年 “两会”期间，债权融资、股权融资、结构性产品、金融衍生产品等多种多样的企业直接融资方式，成为

人大代表和政协委员议论的热点话题。社会各方面形成的大力发展企业直接融资的共识，在我国金融市场发展的历史上是非常难得的，我们一定要抓住这个难得的历史性机遇。

　　改革开放以来发展企业直接融资的实践为下一步发展提供了宝贵的经验和教训。从1987年3月国务院颁布实施《企业债券管理暂行条例》至今，我国的企业债券市场整整走过了20年的历程。我们有过上世纪90年代初企业债失败的惨痛教训，也有2005年以来短期融资券成功的经验。短期融资券作为国内企业债券市场上的首只信用产品，其成功运作，尤其是在经历了“福禧投资”信用风险的考验后，为我们下一步大力发展企业直接融资积累了难得的、符合我国国情的经验。自2005年5月至2007年3月底，累计有235家企业发行短期融资券，发行总额为4941.4亿元，未偿还余额为2658.8亿元； 2006年，企业通过短期融资券实现的融资占其全部直接融资总量的43.6%。这样的规模在过去是难以想象的。

　　当前我国经济环境对发展直接融资十分有利。我国国民经济的持续高增长和高储蓄率，为直接融资的发展创造了良好的经济环境。最近四年，我国GDP增长率连续达到或超过10%，社会财富和居民财富显著提高。2006年年末，城镇居民人均可支配收入达到11759元，比上年增长12.1 %，带动储蓄存款大幅增长。当前我国金融市场流动性充裕，国际国内资金环境宽松，市场利率处于历史上较低水平，企业直接融资成本低。这些因素为大力发展企业直接融资提供了必要的条件和绝好时机。

　　大力发展直接融资的基础条件已经具备。一是法律制度得到加强。《公司法》、《证券法》修订后，进一步规范了债权人和债务人的关系，明确了发行、交易环节各类参与主体的权利和责任。特别是将于2007年6月 1日实施的新《破产法》，将使债权人在公司破产中的优先权地位得到强化，这对监督包括发债公司在内的债务人具有重要意义。二是合格机构投资者发展壮大。经过近10年的发展，银行间债券市场已经培养了一大批具有较强风险判断能力和承受能力的机构投资者队伍，截至2006年年底，银行间债券市场机构投资者已达6439家，其中银行类机构289家，证券公司107家，保险公司104家，一般企事业机构4450家，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。直接融资市场参与者分析风险、识别风险、承担风险的能力明显增强。三是信用体系建设近年来获得较快进展。人民银行的信贷登记系统已包括所有中心城市，信用信息覆盖了众多与银行有借贷关系的公司。与此同时，信用评级等中介服务也在逐渐规范和发展，这些都为准确披露和评估公司债风险创造了条件。四是市场基础设施基本具备。以银行间债券市场为例，交易结算系统机制灵活，可以适应不同市场主体的多元化需求；托管系统不断完善，在防范市场风险方面的核心作用日益明显；资金清算系统高效安全，能够满足大规模且频繁的金融市场交易所产生的资金清算需要；市场基础设施中的各个系统有效联结和协调运转，降低了交易成本，增强了各个市场之间的连通与互动，为保证我国金融市场的持续快速发展提供了有力的技术支持和坚实的运行平台。

　　大力发展企业直接融资需要关注的几个问题

　　如何抓住当前面临的难得的历史机遇，加快企业直接融资发展，最重要的是正确把握企业直接融资的发展规律，理清发展思路，明确发展理念。近年来银行间债券市场发展企业直接融资的经验表明，树立和坚持市场化的发展理念，是加快企业直接融资发展的根本途径。按照市场化的发展理念来审视当前企业直接融资，我们需要关注以下几个重点问题。

　　大力推动金融产品创新

　　近年来，在相关主管部门的大力推动和市场成员的积极参与下，市场上出现了一系列与企业直接融资有关的创新产品，如企业短期融资券、可分离债券、权证、信托计划、产业投资基金、资产支持证券、准REITs(房地产信托投资基金)产品等等。这些创新金融产品既满足了企业的融资需求，也受到了市场投资人的追捧。但是，与市场需求相比，企业直接融资产品创新仍然有很大的拓展空间。一是要进一步加强基础产品创新。要认真总结企业短期融资券的成功经验，积极研究发展信用类债券产品，为包括高收益债券在内的多种债券产品推出与发展奠定基础。扩大信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点，积极研究其他具有稳定现金流的资产支持证券品种，不断扩大结构化融资市场规模。研究探索房地产信托投资基金等在场外市场发展的可行性，拓宽各类企业的资金来源渠道。二是加强衍生产品创新。要认真研究国际信用衍生产品创新的经验，探索 CDS(信贷违约互换)、 CDO(债务抵押契约)、CLN(信用相联票据)、OD(发起分配制)等产品在我国推出的可行性，丰富直接融资工具和商业银行管理风险工具。

　　金融产品创新必须充分调动和发挥各方面的积极性。作为中央银行和银行间债券市场的监督管理部门，人民银行将和其他市场监管部门一起，进一步加强体制和机制创新，建立起有利于引导和推动企业直接融资产品创新的制度环境。各市场成员要充分发挥在金融产品创新中的主体作用，积极研究开发出以市场为导向、以需求为基础的多种新的企业直接融资产品。各商业银行要学习借鉴和消化吸收国外先进理念、技术和管理经验，主动适应发展企业直接融资的大趋势，充分发挥银行的独特优势，探索开发出符合我国实际的结构性融资产品和信用衍生产品，丰富直接融资品种。信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、全国同业拆借中心、中央结算公司等中介机构要积极参与和主动配合金融产品创新，为新产品的推出提供必要的支持与保障。

　　积极培育合格机构投资者

　　企业直接融资产品资金需求量大，品种多样，结构复杂，既有股权产品，也有债权产品，还有更多的结构性产品和衍生产品。对企业直接融资产品进行投资，需要进行大量的信息收集和处理工作，需要较高的投资专业知识和技能，需要较强的风险识别能力和承担能力，需要雄厚的资金实力。企业直接融资产品投资的这些特点，必然要求大力发展和积极培育合格机构投资者。

　　回顾我国企业直接融资发展历程，将投资者定位于个人而不是合格的机构投资者，是我国公司债券市场发展中一系列“失误”的逻辑根源。国外成熟证券市场发展经验表明，机构投资者在市场中占据主导地位，个人投资者一般通过基金、信托等产品间接投资。在美国，公司债券市场存量的90%以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有，个人投资者主要通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资公司债券，只有少数拥有中等以上财富的个人投资者才会直接投资于公司债券。新兴市场国家也呈现出类似的特点，例如在韩国，公司债券最大的持有人是信托公司(持有量为37%左右)，其次是银行(持有20%左右)，个人投资者的持有量仅为2%。

　　近年来，虽然我国金融市场上的机构投资者队伍有了明显的发展，但仍应进一步培育和扩大。要扩大银行、证券、保险等金融机构投资者投资企业直接融资产品的范围。加快培育和发展证券投资基金、社会保障基金、企业年金、住房公积金等其他机构投资者，积极推动和引入信托产品、理财产品等各类非法人投资集合性资金，促进投资主体多元化。稳步发展合格境外机构投资者队伍，扩大其投资范围，继续探索将合格境外机构投资者引入银行间债券市场的有效途径。要利用最近通过的《合作企业法》和《物权法》为发展直接投资者提供的有利环境，切实增加直接融资产品的投资者队伍。同时，要加强对投资者的风险教育，使包括个人投资者在内的各类投资主体了解和掌握各个市场和各种金融产品的特性，清楚判断自己承担的风险和可能的收益，做出正确的投资选择。

　　不断完善市场约束机制

　　建立和完善市场约束机制，减少政府部门行政干预，充分发挥市场在配置资源中的基础性作用，是建立与社会主义市场经济体制相适应的直接融资市场的必然要求。市场约束机制的本质是，由市场或投资者来约束企业的经营和融资行为，并引导资金在充分考量风险的情况下进行最优配置。当前，完善市场约束机制需要做好三个方面的工作。

　　建立和完善信息披露制度。充分而有效的信息披露，有助于强化市场对企业的财务 “硬约束”，加强发行人的财务管理和公司治理结构，是企业保持资信水平、接受外部监督、加强财务管理、提高风险控制能力、改善治理结构的重要动力。近年来，特别是2005 年10月27日修订后的《公司法》和《证券法》实施以来，确立了证券发行信息披露制度和持续信息披露制度，相关市场主管部门对股票、债券等具体品种的信息披露做出了详细规定。比如，针对银行间债券市场推出的企业短期融资券，专门配套出台了《短期融资券信息披露规程》，明确了信息披露的相关内容、格式要求、实施程序以及发布平台，提高了信息披露的规范性和可操作性。

　　发挥中介机构力量。如果说间接融资主要是由银行机构承担信息成本和市场风险，那么直接融资则主要是由投资者承担信息成本和市场风险。在直接融资市场上，直接融资产品供应者是比较集中的，需求者则是比较分散的，分散的投资者难以单独承担获得信息和分析信息的成本，这就需要中介机构提供服务。中介机构是买卖双方的交易中介，也向买卖双方及时、公正地提供信息，保证买卖双方的合法权益。国际经验表明，征信、评级、会计、法律等中介服务，是市场约束机制不可或缺的必要环节。随着我国行政审批和监管制度改革的不断深化，中介机构服务的作用将更为突出。因此，要进一步完善会计、法律准则，规范信用评级标准，丰富社会征信体系内容，完善企业直接融资过程中的中介服务。发展和规范中介服务，要坚持两条腿走路，既要大力培育国内的中介服务机构，也要以多种形式引进国际上知名的中介服务机构，共同推动我国中介服务水平的提高。

　　加强行业自律建设。相对于防范单一机构风险，单个投资者对于防范系统性风险显得有些捉襟见肘，这就需要行业自律组织。市场参与者的自律管理机制会自动追踪市场最新变化，提高监督和管理市场的效率。美国、英国等直接融资发达国家的实践也充分证明了这点。例如，美国债券市场协会在美国债券市场建设和运作中发挥了五个方面的重要作用：一是影响立法活动，通过一系列有效途径和措施在债券的政策法律制定方面发挥作用；二是协助财政部、美联储、纽约证券交易所等政府部门和相关机构进行市场监管；三是制定市场规则和行业标准，供市场成员遵照执行，以促进交易、减少成本、提高效率、降低风险；四是通过设立论坛和专门委员会等，对市场进行理论和实际操作的指导；五是从事行业人才培训服务。随着我国企业直接融资市场的发展，加快建设具有各自特点的行业自律组织显得越来越重要。人民银行将加快推动银行间债券市场交易商协会的筹建步伐，更好地发挥银行间债券市场的行业自律作用。

　　努力夯实市场发展基础

　　在银行间债券市场基础设施建设方面，我们已经取得了一定的成绩，但由于基础设施建设是一个持续的、不断完善的过程，今后还应继续努力做好以下三方面工作。

　　加强基础设施建设，提高市场效率。一要推动非银行金融机构券款对付(DVP)机制的实现。要进一步了解非银行金融机构DVP结算的具体需求，确定DVP结算运行框架、风险防范和制度架构安排，尽快实现非银行金融机构DVP结算。二要继续做好银行间债券市场直通式处理后续工作。交易中心和中央结算公司完善有关系统，提高系统运行的稳定性和安全性。尽快拟订有关双边或三边协议，明确各方的职责、权利和义务，防范风险。三要进一步完善交易系统和簿记系统。要根据金融衍生产品创新和市场发展的实际需求，完善交易系统和簿记系统，实现市场交易平台、信息与风险控制平台、清算与托管结算平台的无缝衔接，提高市场交易效率，防范市场风险，保证市场的平稳运行。

　　完善市场运行架构，拓展市场深度。首先，进一步完善做市商制度。作为场外市场的“核心”，做市商是市场流动性的重要提供者，对稳定市场运行、规范发展市场具有重要作用。要落实《做市商管理规定》后续有关工作，引导和推动做市商积极开展做市业务。切实落实对做市商的承销便利、信息便利以及费用优惠等政策支持；交易中心、中央结算公司要出台相关配套政策；要制定做市商考核评价体系，强化激励约束机制。其次，进一步完善债券结算代理制度。要加强对结算代理业务的考核与监督，提高债券结算代理机构开展业务的积极性；引导和激励结算代理人积极拓展客户群体，通过结算代理业务不断扩大债券市场的机构投资者队伍。再次，进一步完善银行间债券市场经纪制度。在总结目前货币经纪业务实践的基础上，要加强对货币经纪相关问题研究，组织推动货币经纪业务指引和有关业务细则的拟定，完善经纪业务架构，进一步提高市场交易效率。

　　抓紧制定债券登记、托管、结算管理办法，防范法律风险。债券登记、托管和结算制度是债券市场规范、健康运行的基础。目前，银行间债券市场已经有《债券交易管理办法》以及债券发行管理办法等基础性制度，但在登记托管环节还缺少部门规章。随着产品创新步伐的不断加快和市场规模的迅速扩大，制定专门的债券登记、托管、结算管理办法已经成为市场发展的迫切需要。应有针对性地加强对我国债券登记、托管、交易、结算环节的相关法律风险问题研究，在广泛征求市场成员和法律专家意见的基础上，争取尽快出台，为登记、托管和结算提供制度保障，推进企业多种直接融资产品发展。

　　进一步加强协调合作

　　“坚持统筹协调，形成合力，依靠各方面力量共同做好金融工作”，是党中央、国务院认真总结金融工作强调的一条宝贵经验。大力发展企业直接融资，促进我国金融市场全面协调可持续发展，也离不开市场相关主管部门和各方主体的协调合作。在我国现有的法律框架下，企业直接融资既涉及到银行、证券、保险、信托等各金融领域，又涉及到企业、投资者、中介机构等，必须加强多层次多方面的协调合作，共同推动企业直接融资的发展。

　　一是进一步加强各市场主管部门之间的协调合作。人民银行将按照法定职责，与其他市场主管部门一道，在法律赋予的职能范围内继续大力支持企业直接融资产品创新，加强市场制度建设和基础性建设，推动金融市场规范发展。积极加强与其他监管部门的协调，鼓励跨市场创新，防范跨市场金融风险，实现金融创新与金融监管的相互协调、相互促进。建立和完善信息共享机制，加强监管部门之间的危机处理协调机制，不断提高市场效率。

　　二是加强场内市场与场外市场的协调发展。场内市场和场外市场是多层次

资本市场体系的有机组成部分，同时并存、良性互动、合理发展的格局有利于满足投资人的多样化需求，有利于提高市场效率，有利于促进市场协调发展。长期以来，人民银行等有关部门一直在致力于推动场内市场和场外市场的互通互联，做了大量有益的尝试和工作，取得了明显的成效。今后还要继续加强这方面的工作，研究不同市场交易机制和技术手段如何更好地实现互联互通，推动市场统一协调发展。

　　三是营造市场参与主体之间协调合作的良好环境。各市场参与主体，包括融资企业、承销机构、中介服务机构和市场投资人，要进一步强化协调合作意识，充分发挥各自优势，在金融产品创新、市场机制建设、市场环境维护等多方面进行交流和协作，形成既竞争又合作的双赢局面，共同推动企业直接融资市场的发展。-