准货币调控中利率作用将凸现

　　□海通证券研究所 于建国

　　准流动性调控目标是准货币

　　所谓准流动性调控是指货币当局放弃M1货币供应量增长计划指标，而把流动性程度较低的M2作为单一计划指标。按照这个计划指标，一季度广义货币(M2)供应量增幅同比降低1.49个百分点。4月份又比3月份下降0.1个百分点，消除季节因素后，M2环比折年率为14.3%，比3月末下降0.5个百分点，应该说央行货币调控是有成效的。实际上，2007年1月份在京召开的中国人民银行工作会议上央行已经不提M1调控指标，而仅仅把M2的预期调控目标定在16%。3月份全国人大会议上通过的2007年《国民经济和社会发展计划报告》中不再提M1的预期增长目标。

　　准流动性调控的政策目标是准货币(M2-M1)，调控对象主要是银行的长期货币资金。从一季度货币政策的执行情况来看，央行在调控手段上更倚重于存款

准备金率和发放长期央票，但也不放弃提高中长期存贷款利率。2007年一季度3年期央票发行占当季度央行央票发行总额的26.9%，比3年期央票发行量最高年份2005年的一季度高出1个百分点；发行额达到5740亿元，相当于2005年全年3年期央票发行额3350亿元的1.7倍。尽管提高存款准备金率和发行长期央票都能锁定银行的长期流动性，但是央票能够在银行间货币市场上转让，从而增加了银行的短期流动性。目前，央票交易约占银行间市场债券交易总量的30%。

　　一季度准流动性调控的政策效果是明显的。第一，促使固定资产增速高位回落。一季度，全社会固定资产投资增速比上年同期回落了4个百分点。银行新增贷款占全社会固定资产投资的比重，并没有因为固定资产增速回落而出现明显的上升。一季度银行中长期新增贷款占全社会固定资产投资的38.7%，与上年同期相比仅上升了0.4个百分点。

　　第二，对市场利率的影响力和引领作用显著增强。3月18日，央行上调除活期存款以外的中长期存贷款利率。次日，银行间质押式回购的加权平均利率上升了174个基点。4月16日央行年内第三次上调银行准备金率，银行间市场利率节节走高。R007加权利率4月26日达到了4.12%，与加息前相比提高了1.7倍。

　　利率在货币政策中的作用将增强

　　在央行货币政策工具中，利率工具与银行存款准备金和央票发行相比，其被使用的频率和力度都是最小的。但是，这种状况将会改变，利率在央行货币政策中的作用将得到增强。这是因为提高利率：第一，有利于改变银行存贷期限不匹配。一季度金融机构资金运用中中长期贷款占比与去年同期相比上升了1.8个百分点，而资金来源中定期存款占比却比去年同期下降了3个百分点。提高

存款利率尤其是长期存款利率，有利于增加银行定期存款，改善银行存贷期限错配的状况。

　　第二，有利于更好地发挥各种货币政策工具的调节功能。提高存款准备金率和发行长期央票锁定的是银行长期资金。一季度仅发行三年期央票就占了银行当季新增定期存款的89%。显然，该项政策工具的功能正在递减，其政策的负作用将显现。与此同时，利率工具的功能将逐步凸现。

　　第三，有利于居民调整资产组合。在当前股价水平居高、投资风险加大的情况下，提高利率也给投资者提供了一个安全的避风港。居民定期存款增加则可以抑制M1的过快增长速度。

　　三年期央行票据发行情况

　　全年发行额占全年央票发行总额%一季度发行占一季度央票发行总额%

　　(亿元)额(亿元)

　　2007年------5740①26.9

　　2006年------------

　　2005年335012.41900②25.9

　　2004年3002.0------

　　注①：截至2007年4月19日；注②：截至2007年3月31日