因势利导分解资产价格泡沫正反两面性

　　资产价格泡沫在不同阶段，其影响方向是不同的，影响力度也是不同的，有可怕的一面，也有可以引导的一面，需要巧妙因对。

　　膨胀阶段

　　资产价格影响实际经济的主要渠道，是资产负债表效应和对银行贷款的影响。经历资产价格泡沫以及银行危机的国家，在繁荣年月，银行贷款的分配，通过不同的部门对房地产价格做出敏感反应，如果房地产价格上升较高，那么，银行的资本相应地提高，较高的银行资本允许银行经营更多的借款，由于很多客户依赖银行，使投资和总需求上升。股票价格通过对投资的影响，影响长期经济增长，股价和投资之间有很强的正向联系。

　　从对经济的传导来看，资产价格泡沫产生的财富效应，使消费需求扩张，促使投资需求膨胀，经济繁荣。但是，资本以趋利为目的，大量投向有泡沫的市场，形成过量的消费和投资，造成虚假经济繁荣。这种虚假繁荣容易对其它一些经济因素造成扭曲反应。从物价上看，可能暂时没有通货膨胀，因为大量资金投向有泡沫的资产市场。长期来看，如果泡沫不崩溃，这种过量的消费和投资迟早会引起物价上涨。若

　　泡沫对经济产生的这种效应在东南亚国家金融危机发生之前表现很明显。当时各国经济都很繁荣，但风险巨大。首先，支撑消费和投资的因素包含着较大的泡沫成分，一旦股市和房地产泡沫破灭，消费和投资将严重下降；其次，外资流入支撑着汇率和经济增长，一旦外资撤出，会导致货币贬值，经济增长率大幅下滑；第三，盯住汇率制后患无穷，外资大量流入，在股市、房地产市场泡沫没有破裂情况下，长期需求旺盛，必然导致物价上涨。而若股市房地产市场泡沫破裂，外资逃走，货币贬值，则仍会导致严重的通货膨胀，所以，经济处于这种状况时相当危险。1997年，东南亚国家大量外资撤出，资产价格泡沫崩溃，各国货币纷纷贬值，既是东南亚金融危机的原因也是其重要表现。

　　崩溃阶段

　　泡沫崩溃阶段最重要的方面是金融危机溢出到实际经济中，导致产出显著下降或者经济增长率减少。东南亚经济在遭受危机时，产出大幅度地下降，这在斯堪的纳维亚国家也如此。但是，斯堪的纳维亚国家经济很快地反弹了。而日本，尽管1990年崩溃的最初效应是相对温和的，但增长被抑制了很长时间，直至21世纪初才开始恢复较强的增长。

　　当银行处于困境时，很难增加新资本。银行遭受债务拖欠，资本的供给者知道在这种情况下，拖欠将转移给存款者和其他债权人，因此不愿意提供资金。另一种情况，银行可能卖掉贷款，偿还其债权人，转移债务拖欠。但是股东持有这个选择权价值，他们不愿意关闭银行并放弃选择权价值。而且，因为贷款市场冷清，在以公平价格清算贷款中可能存在相当大问题。当同一行业其他公司也遭受流动性问题时，资产的清算价值可能较低。当很多银行同时试图清算贷款时，价格很低，因为市场上变现数量有限。因此，债务拖延很难消除。结果，银行可能只有消减新贷款的数量，别无其他选择。如果这些银行同时这样做，那么对产出将有大的影响。

　　当资产价格泡沫破裂时，导致非金融公司资产负债表恶化，金融系统严重的非对称信息问题是最关键因素。如果借款者陷入大范围资产负债表恶化中，那么在金融市场上将加重逆向选择和道德风险问题，促使金融不稳定。对此，借出者经常用抵押作为解决非对称信息问题的一个重要方式。抵押减少了逆向选择或道德风险的后果，因为它减少了拖欠情况下借出者的损失。但是如果一个经济中资产价格下降，抵押品价值也下降，那么非对称信息问题显露出来。净值可以和抵押品履行同样的作用。如果一个公司有高的净值，那么即使它拖欠债务支付，借出者可以取得公司净值的产权，然后将其卖掉，用收益补偿其贷款的部分损失。当

　　无论如何，资产价格泡沫对经济危害极大，其不良后果明显表现为：(1)损害经济长期增长。在泡沫经济产生和发展阶段，投资于泡沫部门(如股票和房地产等)一般比投资于实体与基础部门预期收益高，在利益驱动下，社会资金从正常生产部门不断流向泡沫部门，造成实体和基础部门相对萎缩，损害了国家长期增长潜力。(2)造成经济发展扭曲。泡沫经济所导致的投机活动，不仅占用了大量生产性资金，破坏了市场竞争环境，扭曲劳动力资源的优化配置，而且还造成银行坏账可能性增大，一旦银行出现支付危机，将殃及企业，泡沫崩溃后，大量企业破产工人失业，严重地干扰了经济发展。而股票市场基本功能是筹集资金和调剂资本，泡沫经济扭曲了股票市场这一基本功能。泡沫经济在短期内能够产生高额的回报，助长一些人成立“地下”投资公司大肆进行炒作。(3)加大贫富差距和国民收入不平等，败坏了社会风气。泡沫经济在短期内会使一些人暴富，又会使一些人倾家荡产，加大了社会贫富差距。泡沫经济造成的虚假繁荣，使人们重投机，轻生产，减少储蓄，奢侈浪费，导致社会风气败坏。(4)扰乱金融系统正常运作并导致金融危机。泡沫经济增长促使人们对资金需求剧增，促使利率提高。在这种情况下，银行会尽其所能地扩大贷款，并降低对贷款的限制。结果扭曲了银行资产结构，增加了银行的风险，一旦遇到冲击就会爆发银行支付危机，从而导致全面的金融危机。

　　资产价格泡沫崩溃影响经济的程度，取决于泡沫向宏观经济传导的程度以及是否股市、房地产和汇率泡沫同时并行并相继崩溃。1987年10月美国股市泡沫的崩溃未引起经济的些许波动，其原因是股市泡沫还没有时间向整个宏观经济进行传导就崩溃了，因此，实体经济未受到冲击。明斯基(2001)指出本世纪初美国股市泡沫的崩溃只经历了非常短暂的衰退，未引起美国经济长期的巨幅波动。实际上，尽管美国当时股市泡沫崩溃了，但是房地产泡沫并未随之崩溃，依然支撑着经济的增长，所以股市崩溃对经济影响不是非常之大。这区别于日本泡沫经济崩溃，股市、房地产泡沫双双下滑，对经济产生了深远的影响。

　　(袁秀明）