对我国证券创新产品监管的研究

　　首都经济贸易大学课题组 刘丹萍 尹恕好

　　课题协调人：傅浩

　　证券创新产品是金融创新产品的一部分，关于创新和监管的动机、理论及原则等方面都适用于证券创新产品。为了区别，本文将证券创新产品的范围界定为：以债券、股票、基金等证券类标准化产品为原生金融资产（Underlying Assets），经重新组合和构建等创新活动而产生的金融证券创新产品。

　　一、对证券创新进行监管的必要性

　　对证券创新进行监管的必要性主要来自于证券创新的风险，来自于维护金融稳定的需要。为了解决信息不对称所产生的问题，维护保护投资者利益，一定要对金融机构实行比其他企业更为严格的监督管理。

　　证券创新的风险表现在两个方面：

　　一是证券创新的复杂性增加了风险管理的难度。在金融创新中，证券创新具有天然的复杂性，如有杠杆性、或有性、标的多样性等特征，直观性大大下降，因而使证券创新产品的风险识别、风险计量、风险控制都变得更为困难，也不得不随之变得更为复杂。在微观上，证券创新增加了对单个金融机构的风险进行管理和监管的难度。宏观上，证券创新也增加了对系统性风险进行管理和监管的难度。

　　二是证券创新的高流动性增加金融系统的不稳定性。一方面，证券创新促使债务规模扩大，创造出了大量高流动性和高效益相结合的证券，债务规模急剧膨胀。另一方面，高度的流动性和一体化的市场使得国际游资的转移极为便利，增加了金融危机发生的可能性。

　　从我国的具体情况来看，证券创新仍然面临很多制约条件，例如我国的现货市场尚不够发达，无法没空卖空，避险需求无法实现，投资者结构不够合理，衍生品监管法规不健全等问题都存在。因此，我国证券创新所面的风险，还具备自己的特点，这表现在以下几个方面：

　　（1）市场不稳定的风险。在新产品的引进阶段，由于投资者对新产品不熟悉，可能导致或者产品交易不活跃，或者产品交易过于活跃，投机气氛浓厚，从而导致市场剧烈波动，加剧金融市场的不稳定性。

　　（2）内控及法律风险。由于制度的不完善，新产品的推出可能导致或者投资者钻法律的空子，加剧投机行为；或者投资者由于不熟悉有关规定而面临法律法规的风险。

　　因此，积极借鉴国际经验，加强对证券创新产品的监管，对我国资本市场的健康发展具有重要意义。

　　二、证券创新产品监管的国际经验

　　目前，国际上对金融证券创新产品的监管，仍然是以《巴塞尔协议》和IOSCO的监管原则为主导的监管方法，以资本充足率为主要监管手段。

　　2004年6月26日巴塞尔银行监管委员会发布了《巴塞尔新资本协议》(以下简称《新协议》)，作为国际银行业风险监管的新标准，并将于2006年底在十国集团国家开始实施，新协议的核心内容是全面提高风险管理水平，即准确地识别、计量和控制风险。《新协议》由三大支柱构成：即资本充足率，管当局的监督检查、市场约束。巴塞尔新资本协议反映全面风险管理理念、强调操作风险、强调内部风险评估、强调市场约束等方向。

　　国际证监会组织根据证券监管的三项目标，制定了30条证券监管原则。证券监管三项目标分别为：保护投资者利益；保证述市场公平、有效和透明；减少系统风险。为实现上监管目标，应在相关法律框架下执行30条八大类原则。其中最核心的是关于净资本的监管。按照国际证监会组织（IOSCO）的监管原则，净资本准备应该覆盖所有券商所面临的风险。对于净资本的计算方法，有“削发法”、“分块法”和“内部模型法”三种。

　　目前，美、英、日3国金融衍生品日均交易量之和占全球日均交易总量的6成左右。三国均实行的是三级监管模式，分别是政府部门对金融衍生品市场的监管、行业自律组织对金融衍生品市场的监管、交易所对金融衍生品交易的监管。例如：美国对金融衍生品市场实行多头监管：1.政府部门对金融衍生品市场的监管。实行多头监管的模式。对期货市场的监管由联邦商品期货交易委员会负责；对证券市场的监管由联邦证券委员会负责；对商业银行从事的衍生品交易活动则按这些银行市场准入的审批权限，分别由联邦储备委员会和货币监理署负责监督。2.行业自律组织对金融衍生品市场的监管。全国期货业协会(NFA)是美国的一个行业性自律组织，主要管理所有期货经纪业者的登记、会员纠纷的仲裁、会员财务状况的稽核、期货推广教育以及与期货经纪业务相关的事项。3.交易所对金融衍生品交易的监管。

　　从监管措施来看，包括如下几个方面：对市场准入的监管；健全风险管理制度，要求金融机构加强内控，规范运作；加强衍生交易的信息披露力度；妥善处理市场退出；加强各国衍生市场监管部门的合作，防止出现危机扩散。

　　三、我国证券创新的监管现状与问题

　　目前，我国的证券创新产品无论是从交易方面，还是监管方面，无论是场内还是场外交易，都处于初步发展阶段。相对应的，我国的金融创新产品监管体系也很分散，基本上是由“一行三会”组成的监管部门和以证监会、银监会的少数几个文件组成的规则体系构成，因此，较为简单，处于初级阶段，监管部门之间的监管权限划分还不甚明确，对于证券创新产品的监管也还比较宽泛，缺乏更明确的执行细则。

　　按照IOSCO的监管原则和有效监管应具备的因素来考察，我国目前证券创新产品的监管存在六大问题。

　　（1）规则不完善。监管规则的系统性和操作性有待提高。我国目前存在的证券创新产品监管规则，包括银监会的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》、《商业银行市场风险管理指引》、《证券公司风险控制指标管理办法》等，并没有一套完整的证券创新产品监管的管理办法，缺乏完整的规则体系。我国目前关于证券创新产品监管的法规在操作性、系统性上尚有待提高。

　　（2）监管职责不清，专业化有待加强。一是由于证券创新产品在我国出现的时间和数量均有限，目前监管当局的经验积累有待丰富；另一方面，由于我国目前仍是分业经营和监管，对于即将面临的混业经营，目前的分业监管明显无法满足业务发展的需要，容易产生权限不清、权限交叉等现象。我国目前关于混业方面的监管方面仍然是空白。

　　（3）激励机制无法完全发挥作用。一方面，对证券创新产品的管理和监管缺乏经验，因此在制度设计上存在不足，另一方面，我国多数金融机构的国有属性也使对我国金融机构管理层的监管存在较严重的委托———代理问题和道德风险。因此多数情况下，行政手段往往成为最有效和最终的措施，缺乏有针对性的制度设计。

　　（4）市场监控缺位。由于证券创新产品的复杂性，证券创新产品交易合同的价值需要持续一段时间才能确定，因此，需要对金融机构进行持续的监控。在信息的不对称的情况下，个人客户、企业客户、评级机构等监控主体对金融机构的监管都需要付出很高的监管成本，特别是对复杂的证券创新产品。另外我国由于我国金融机构非上市公司居多，市场透明度不高，信息披露不充分，市场监督的力度极其有限。

　　（5）干预救助手段待改善。从博弈论的角度来讲，干预的方式包括两种，也就是“规则式”和“随机式”。前者可以对市场形成一个有效和稳定的预期，减少了道德风险，降低干预的成本，但却需要相对成熟的市场环境来配合；后者则反之，容易造成道德风险，增加监管成本，但却更为灵活。但Bruni和Paterno（1994）通过博弈模型分析认为，保持监管当局的信誉所获得的收益要大于增加监管弹性而获得的收益。任何形式的特例都将损害监管当局的信誉。由于我国的国情，即多数金融机构为国有，上述两方面问题在我国都存在，即救助不规则和救助过度，这是我们需要面对的问题。

　　（6）公司治理不到位。良好的公司治理在对机构的风险承担进行有效的监控和监督方面起着重要的作用。我国的金融机构同一般企业一样，面临着较严重的公司治理问题。

　　针对我国衍生品的监管问题，我们联系了20多家券商，采用调查问卷的形式，对他们的看法进行了调查，根据问卷反馈的结果（其中18份有效问卷），对反馈结果进行统计的结果如下：

　　83%的调查对象认为我国目前的证券创新应当市场主导；61.1%的调查对象认为我国目前的证券创新应当放松管制；55.6%的调查对象认为我国目前应成立独立的衍生品监管机构；89.9%的调查对象认为我国目前的证券创新监管方式应当按业务类型监管；72.3%的调查对象认为我国目前的证券创新产品的开设方式应当边规范、边监管。

　　认为创新产品面临风险的重要性排序，政策风险和内控风险分别排在第一、二位；对于我国目前的证券创新监管面临的主要问题，监管体系不具备、分业监管无法适应混业发展趋势分别排在第一、二位；对于我国目前的证券创新监管各因素之间的重要性，完善的监管规则和市场主体的治理结构安排、分别排在第一、二位。

　　四、完善我国证券创新产品监管框架的措施

　　《巴塞尔协议》和IOSCO监管原则指出，完整有效的监管框架应当包括两个方面：明确完善的规则和有效的执行保障机制。我国的创新监管也应当遵循一定原则，在参照巴塞尔银行监管委员会倡导的银行风险监管的三大支柱———银行内部管理、市场约束和官方监管———的基础上，设计我国证券创新产品监管的三大支柱，即有效的证券创新产品管理的内控制度、以净资本为核心的官方监管以及加强市场约束的力量。

　　在监管框架的搭建上，参照《有效银行监管核心原则》，完整有效的监管框架应当包括两个方面：明确完善的规则和有效的执行保障机制。执行保障机制又包括监管机构、监管方式、各参与主体的激励机制、市场监督、治理结构安排以及干预救助手段等方面。

　　从我们调查的结果也可以得到反映：调查结果突出的特点是，市场普遍非常关注监管和内控两个层面，认为创新产品面临风险的重要性排序，政策风险和内控风险分别排在第一、二位，市场最担心的仍然是政策风险，说明市场对于监管层对待市场创新的态度有很大的担心，存在预期的不确定性，关于创新的政策信号比较混乱。其次就是机构的内控风险，说明市场对于机构的内控制度非常关心；对于我国目前的证券创新监管面临的主要问题，监管体系不具备、分业监管无法适应混业发展趋势分别排在第一、二位，可见市场对于证券创新的监管仍然是寄予很高的期望，认为首先是监管体系的问题；对于我国目前的证券创新监管各因素之间的重要性，完善的监管规则和市场主体的治理结构安排、分别排在第一、二位。

　　具体而言，应采取如下措施：

　　（1）实现按机构类型监管向按业务类型监管的转变

　　按照IOSCO的解释，“监管机构所负责的产品和服务系列可能只是一种产品或服务，但该产品具有的特征传统上至少与以下行业中的两个有关：证券、银行和保险。法律规定必须保证责任分工，不能留有管理真空和规定上的不公。在有监管职责分工的情况下，本质相同的行为在监管要求上不应出现不一致的情形。”这是搭建完善的证券创新产品监管体系的基础。“功能监管是唯一能够防范监管歧视的一种行之有效的方法”。由于证券创新产品的投资者不仅仅限于银行、或证券公司、或保险公司，而是各类投资者都有可能参与，因此，目前按机构类型实行监管的方式将远远不能满足证券创新产品市场快速发展的需要，且在混业经营日益迫近的情况下，例如，除了以金融控股的形式实现混业经营以外，另外一种很重要的形式就是部门交叉，如在银行内部设立保险部门和证券部门等经营形式，按照目前的监管格局，银行内部的保险部门、证券部门将成为监管的模糊地带，因此目前“一行三会”的分业监管格局将无法满足混业经营的发展，亟待变革。这从我们的调查也可以得到结论：89.9%的调查对象认为我国的衍生品监管应按照业务类型进行监管。

　　变革的方式是尽快成立高级别的跨部门证券创新产品发展决策机构（类似美国期货交易委员会CFTC，日本也新近成立了“金融厅”，由原监管部门抽调人员组成，在更高级别上对金融业进行监管）并按业务类型划分监管部门。对于证券创新产品，可以按照期货、期权、掉期等业务类型分别确定期货监管部、期权监管部、掉期监管部等部门。这种监管方式具有统一、明晰、全面的优点，也是建立完善的监管规则体系的基础。监管机构明确后，统一制订我国证券创新产品发展规划，修订完善证券创新产品发展的法规政策，协调各政府部门在证券创新产品发展和监管中的职责，以应对诸如东南亚金融危机等突发事件的系统风险。

　　（2）完善证券创新产品监管规则体系

　　在监管明晰的基础上，应当按照证券创新产品的不同类型，建立我国证券创新产品的监管规则体系。内容包括：市场准入规则、业务范围许可、证券创新产品经营规则、信息披露规则、风险控制规则、监管规则、干预救助规则等。监管规则应当包括监管内容、监管方式、监管手段、监管报告等内容。同时，为避免监管信号的失真，干预救助规则要把握好救助的“度”，既不能救助过渡，引发道德风险，也不能救助不足，引发系统性风险。

　　（3）监管方式的保证与权重

　　监管机构和规则明确后，最重要的是如何保证监管规则的执行，为此，在监管权重上，应该保持：监管部门监管的权重应保持最大、其次是参与主体的激励机制，再次是加强市场监督和信息披露的权重：最后是控制创新的速度。

　　①在证券创新产品监管体系中，监管部门监管应保持最大权重。由于金融证券创新产品在我国目前仍然是比较新的事物，对于各类投资者，从技术上、制度上等都准备不充分，市场也不成熟，如果监管薄弱，很容易产生风险，因此，必须加强监管的力量，以监管手段为主、市场监督和救助手段为辅，才能保证我国证券创新产品市场的稳健发展。这需要：首先，保持监管机构的独立性和多元化。金融监管的要点是信息的真实性。如果金融监管机构不能够保持其独立性，那么在各级政府机构的干预下就很难保证在监管过程中取得真实信息。其次，加强监管机构的人员配备。证券创新产品具有天然的复杂性，相应的，其监管难度也更大，因此，应该从人员配备上予以加强，增加人员配备；再次，制定监管的激励机制、增加监管权限。在明确监管部门的职责和责任的基础上，增加监管部门的权限，例如参照证监会的形式，赋予证券创新产品监管机构准司法权。

　　②其次，是参与主体的激励机制。也就是说，要严把准入关，根据调查，这是我国市场参与者最关心的第二个问题。必须保证市场参与者具有合理有效的治理结构，避免道德风险，从内部结构上控制风险；

　　③再次，是加强信息披露的权重。证券创新产品交易复杂、金额大（杠杆效应），具有风险发生频率高、风险危害大的特点，因此，对机构应实行盯市管理，且加强信息披露的频率和披露事项，以更好的发挥市场监督的作用。市场监督的主体包括股东、债权人、客户、金融同业以及劳动力市场等，因此，披露面向的对象应该至少包括上述主体。

　　④交易所应当发挥更大的作用。交易所是连接监管层和市场参与者的枢纽，发挥着承上启下的作用，无论是在对监管政策的把握上，还是与市场的融合上，都具有无法比拟的优势，因此，交易所应当在交易产品设计、交易行为监管、交易行为监测分析、系统性市场风险控制、参与主体信息披露等方面，发挥更多的作用。

　　与之相对的，是OTC市场的发展。据我们调查，我国目前证券衍生品的OTC市场已经初露端倪，国内有些券商已经推出了很实用的品种，只待管理层放行。因此，目前在我国，监管是关键，也就是说，透明、完善的监管方式和交易规则是我国目前衍生品OTC市场发展的关键，亟需进行相关方面的工作。但从长远来看，衍生品的发展仍然应当以交易所为主，“把一些OTC衍生品交易转移到交易所，同时将余下的大多数放在清算所的举措将极大的改善市场的透明度，并且将解决困扰监管者多时的信息披露问题。此外，清算所……具有自我监管的性质”。目前，国际上已经出现了金融交易场内化的苗头，特别是对金融衍生品，场内化使其具有增加市场透明度和自我监管的特性，因此，交易所的功能应该进一步增强，而不是削弱。

　　（4）控制创新的速度

　　在我国，由于各方面条件尚不成熟，应当“先规范、后发展”，避免因规则缺失导致的风险，并控制证券创新的速度。就证券创新的品种而言，应当本着“先简单、后复杂，边规范、边发展”的原则，先发展远期合约和期货合约，后发展期权和互换产品。经我们调查，这也是目前市场人士普遍的看法。