央行观测流动性过剩经验方法与应对措施何在

　　观察中国央行在具体操作中观察流动性过剩程度的具体方法发现，其可能主要集中在两个指标上：金融机构超储率和银行间市场利率水平。

　　为甄别何种水平为央行所认为的流动性过剩水平，我们以央行宣布上调准备金率的行为为“信号显示”标志来进行观察。顺便指出的是，虽然定向央票也是央行紧缩流动性的重要手段，但由于其更多在流动性分布不均衡时使用，因而不具有指示全局性流动性是否过剩的经验功能。

　　我们首先观察央行认为超储率达到何种水平就存在流动性过剩。根据数据显示，近年来，我国金融机构超储率总体上保持着下降趋势。该趋势线显示，目前已下降了2.5%左右。可能正是根据这种趋势，市场认为人民银行目前所认可的理想超储率水平为2.5%。一旦高于这一水平，人民银行将会采取措施加大流动性回收力度。以上调法定存款准备金率来看，基本可以证实这种判断：在2006年6月、7月、11月三次上调准备金率的月份中，超储率分别为3.03%、2.58%和2.78%，分别高于合意水平(即2.5%)0.53、0.08和0.28个百分点；2007年上调准备金的1月和2月，超储率也达到了2.83%和3.66%。

　　单纯通过银行间市场利率(R007)一个指标来观察央行认为何时出现了流动性过剩似乎比较困难。有数据显示，在2006年以来业已出现的6次

准备金率调整中，其中有4次是恰处银行间市场利率上扬的过程中的(第1次、第2次、第3次和第6次)，2次是处于银行间利率下降过程中的。一般来说，银行间市场利率越高，意味着流动性相对较紧；反之，银行间市场利率不断下滑，则表示流动性日渐宽松，可能会出现流动性过剩。但宣布准备金率上调的时机有67%处在利率上升过程中，这不免令人疑惑。实际上，R007的一个重要特性就是易受短期因素影响，而去年下半年大量新股上市冻结资金显然大大加剧了其短期的波动性。如果再仔细观察就可以发现：在宣布准备金率上调的日期后， R007便大幅下跌。实际上，准备金率政策从宣布到执行之间的时间差，基本上恰恰覆盖了随后的见顶时期，即到真正执行时，银行间市场利率已开始下落。

　　顺便提及的是，6次准备金宣布上调时的一个共同特点就是：1年期央票招标利率无法下降、甚至面临上扬压力的时期。

　　结合上文关于超储率具备“精确制导”特性的论述，我们似乎可以总结出央行在选择回收流动性工具时的行为逻辑：通过综合金融机构超储率和银行间市场利率两个指标的情况，来判断整体流动性过剩状况；而央票招标利率的走势，以及流动性的分布态势，则决定央行在公开市场操作、准备金率和定向央票三者中最终会采用何种手段。

　　(鲁政委）