经济学人访谈：紧缩政策的空间

　　本报记者 席斯 何谦 北京报道

　　经济没有着陆，又重新起飞了，在经历了短暂的恐慌之后，股市又继续了上升，不断地上升，更多的投资者在进入。

　　诸种我们从未遇过的新情况显示，中国经济已经进入了一个关键时刻。

　　在此，我们应该怎样看待当前的情况？政府调控如何在平抑短期波动的时候，协调各种变化因素？我们正在往何处走？

　　虽然目前的经济处于高位，而在专家看来，中国的经济政策却是扩张性的。

　　在中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭眼中，因为实际利率过低，当前的中国经济已经过热了。法国巴黎百富勤中国总经济师陈兴动说，从目前的利率政策看，中国政府采取的却是扩张政策。

　　在我们采访的这四位经济学家中，并不是所有人都认为中国经济已经过热。但对于资本市场的热度，大家共同地心存警惕。

　　哈继铭说，目前，中国资本市场正在追赶日本上世纪80年代的水平。渣打银行资深经济学家王志浩警告：资产价格膨胀的风险已经很明显。股票资产可能热过头了。

　　对于未来所有的人至少都不是悲观的。国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪说，中国经济的繁荣周期还很长。王志浩说，目前的中国看起来对周期是有免疫力的。

　　最近5年来，预测者很多次都预测了这轮周期的结束，但又不得不随着增长继续保持而重新进行评估。

　　对于当前而言，一个共识是：如果政府不保持沉默，那么紧缩政策的空间是很大的。但是，如王志浩所总结的，目前通过加息等手段，减慢经济增长是有意义的。但是，北京不希望自己去导演这个下滑——— 这意味着下一步的操作依然是谨慎的。

　　访谈

　　过热还是不过热

　　经济观察报：一季度中国经济增长再度创出新高，加之通货膨胀压力上升，有人担心，中国经济已经处于过热边缘。您是否同意这种判断？

　　陈东琪：一季度我国经济增长由偏快转向过热的压力增加。有走向过热的风险，但是还不能说完全进入到总体过热的时期。

　　按照我们的经验数据分析，经济增长最低不要低于7%，最高不要超过11%。今年一季度，一是超过了区间上限，二是当然还要看连续三个时点的数据。如果接下来二、三季度经济增长仍超过11%，可以认定是过热。

　　为什么说目前有过热的风险呢？经济增长表现出的加速趋势没有明显缓解，去年10.7%，前年10.4%、04年10.2%、03年10%、02年9.1%，逐年在加速，如果今年一季度这个增长势头变成全年的经济增长，就会使我们年度增长速度形成一个螺旋式上升，这也会增加风险。

　　今年一季度，发电量增长14.92%，用14.92%除11.1%，电力弹性系数比去年的1.31还要高。这说明现在经济增长带来的能耗增长压力非常大。

　　11.1%的经济增长配合的是2.7%的CPI，1至3月分别为2.2%、2.7%、3.3%，去年经济增长速度从10.7%加速到11.1%，伴随的是 CPI的加速，当然现在是可以承受的自然通胀率水平。有人说粮价上涨因素但这次 CPI连续4个月2%以上加速与2004年的 4、5、6、7月连续4个月CPI5%以上不一样。2004年那次主要是因为粮价引起的。但这次不仅仅是粮价，消费需求旺盛带动CPI上涨的力量更大一些。加上成本推动的压力并没有减缓，所以，维持 11%以上的经济增长是要一个比较高的CPI上涨来支持的。如果这样，经济增长继续加速意味着通货膨胀压力增大。

　　王志浩：目前中国经济面临的问题不是真的“过热”，而是更多的部门过度投资。地方政府有太多的权力提供便宜的土地，激励性的税收，而资金依然是便宜的。加之目前许多企业资金富裕，以至于信贷控制也不起作用。有证据显示，土地开发控制已经止住了一些投资，但是这并不足够。存在着大量的新产能，它们依然能够在目前产生正的现金流，因为它在一个依然生机勃勃的国内和国际市场销售。这意味着工业活动依然维持强劲。这也为未来创造了风险。在当前，北京看起来却并不像前几年那样关心这个风险。对于高速增长的第一季度数据，只有非常有限的反应，这让人感到惊奇。

　　令人关心的领域是资产价格和流动性。这个风险可能没有扩大价格压力，因为中国的经济已经证明其能将生产曲线向外推的能力——— 或者换句话说，增加供应以适应扩张中需求的能力。然而，资产价格膨胀的风险已经很明显。股票资产可能热过头了。这引起了一系列不同的挑战，包括：面对价格的迅速纠正，处理银行系统的脆弱(市场目前有多少银行资金)，以及在修正来临时，对家庭收支表的冲击(我的出租车司机在一天跟我讨论，当股票价格波动的时候，基金的价格独独上升——— 因此它们值得投资——— 这是我发现的一个非常值得担心的取向)。在围绕“中国的新年”争议以及资本收益税的传言之后，在价格波动问题上，北京目前看起来变得沉默了——— 让市场决定的倾向变得更多。目前，企业利润维持强劲，这支持了它们的股价，但当企业利润开始下滑时，这个明显的风险会变成一个剧烈，而不是温和的纠正。除了这个中期的担忧，我认为，假如当局依然沉默，我们会在几个月里远离高点。从一个财政政策的角度，我认为，为股票征收资本收益税是一个非常好的争论——— 看起来，这些依靠股票来挣钱的人，几乎都是在城市里那些生活富裕的人们，这也适合于促进消费的政策——— 但这是一件非常敏感的事情。

　　哈继铭：不仅经济过热，结构失衡，而且资本市场过热，泡沫风险增大。一季度中国经济加速增长，通货膨胀压力继续增大，企业利润和利润率不断攀升，外汇流入大幅增加，货币信贷快速增长，资产价格与日俱增，中国股票估值水平远高于周边经济体，并且正在追赶日本上世纪80年代的水平。

　　陈兴动：目前中国经济增长速度的确很快，但并未过热。我们看到虽然CPI指数在走高，但这主要是由粮价上涨导致的，并未引起恶性通货膨胀。

　　而且中国经济发展目前仍存在很多不确定因素，如外部因素：美国经济增长趋缓、贸易保护主义增强，这就引发对中国贸易增长是否能依旧飞速发展的质疑，但是中国贸易增长又是中国经济增长的决定性因素之一，如果一季度的贸易数据真实的话，那么其在中国一季度GDP增长中占比55.7%。

　　大动还是小调

　　经济观察报：针对投资、出口、流动性过剩等等，中国国务院4月19日的会议，提出了一揽子的措施。您如何解读？是否人民币汇率升值和加息的步伐和幅度都将加大，直到紧缩状态？

　　陈东琪：我认为这七条措施是今年宏观管理的基本任务，是针对一季度经济形势做出的总体安排，目的是解决经济生活中出现的不稳定、不协调、不平衡、不可持续的一些问题，使经济繁荣的时间延续下去，经济发展尽快转到又好又快的轨道。为了达到这个目标，需要综合的措施，包括财税政策、土地政策、环保门槛、外资外贸政策、价格政策、出口导向政策和货币政策。

　　关于货币政策，不同时期可以搭配使用不同手段。前4个月，三次上调存款准备金率，一次上调存贷款利率，还加强了公开市场业务操作，央行增发票据回笼货币，2月1日出台了个人外汇使用额度的调整，由原来2万变成5万。

　　这一系列措施实际上现在已经开始发生效用。例如3月末的货币供应量M1、M2均下调了。M1在一季度前两个月都在20% 以上，3月末低于20%，然后信贷增长速度，2月末超过17% ，3月末为 15.7% ，也就是说，这4个月采取的组合型货币政策措施，使货币供应和信贷指标加速形势得到了遏制。

　　在这样的基础上下一步怎么办？我想重要的是保持一段时间的下降趋势。比如说M1控制到18%以下，M2控制到16%左右，信贷维持在15%到16%之间，如果这样的话，即使银行信贷系统之外的流动性增长，热钱、自有资金增加，也不会有太大的问题。因为毕竟我们把货币供应这个总闸控制住了。

　　下一步货币政策调控的一个原则应当是相机抉择，小步、慢走、多调。例如调利息，小幅度调，有人可能认为没效果，但我认为，连续起来看，是有效果的。

　　今后一段时期内，调利率有一定空间，但每一次的幅度要小，主要是调预期，通过一段时间，改变信贷投资的成本。这种微调的解决方式，对经济的震荡小一些。

　　关于汇率，我认为，还是应当坚持走渐进式道路。实践证明，2005年7月到现在这22个月汇率调控很成功，虽然流动性增加了，但企业的应变能力并没有因此而受到损害。虽然顺差增加，但国内的供给没有减少。虽然出口增加，但高通胀没有出现。虽然外汇储备增加，但国内资本没有出现短缺。2005年7月到现在，人民币对美元平均每年上升3%到3.5%。我觉得，这样一个渐进的变化是平稳的、有效的，这个路子还可以延续下去。

　　王志浩：实际增长可能比官方公布的第一季度11%的增长要高大约2个百分点。一些证据包括，各省仍然报告着比国家数字更高的增长数据，而且自2005年经济普查之后，经济学家们对于省一级的数字，有了更多的认同。

　　很明显，中国目前的货币和汇率，是刺激性的。实际利率水平在2%-3%的区间，在名义增长大约15%的水平下，这是非常低的。贸易顺差表明，汇率是被低估的，但是考虑到加工贸易的重要性，这更难确定。

　　这里有一个微妙的平衡。一方面，政府可能有些关注：今天的超快增长会在若干年后紧接着一个超慢的增长。如果巨大的过剩产能在今天被创造，这将成为事实。在这种情况下，目前通过加息等手段，减慢经济增长是有意义的。但是，北京不希望自己导演这个下滑——— 这意味着他们会是谨慎的。

　　不管怎么样，有很多方面需要得到关注，特别是重工业投资——— 但一个问题是，使用利率去抑制经济不可能很多，因为高利率会抑制消费。而另一个问题是，国家发改委试图控制各省并不总是有效的。

　　利率上升和人民币汇率升值会加速吗？我对此表示怀疑。我不认为北京已经确信，

人民币升值会解决贸易顺差问题。而且我认为，利率调整将依然是谨慎的，因为它们作用于所有的产业和家庭。两者在中期的上升是难以避免的。但是我对此表示怀疑：我们会看到在政策取向上有任何质的变化。我认为，政策制定者会尽量得过且过，并希望在下降周期来临的时候，经济不要变得太坏。

　　哈继铭：宏观调控的加强势在必行，调控的范围不应仅限于实体经济，而且应该包括资本市场。调控手段以价格型工具为主。国际经验显示，高增长低通胀的宏观环境是滋生资产价格泡沫的温床。过去100年主要国家资产价格大幅攀升的时期，通常也是经济周期处于高增长和低通胀的阶段。但是，随着之后通货膨胀的出现，货币当局不得不加息，最终刺破资产价格泡沫。货币政策的目标不仅是稳定物价，也包括金融稳定，中国的货币政策应当防患于未然。

　　我们判断汇率加速升值，全年升值约6%，年底人民币兑美元7.35。年内还将至少两次上调存贷款基准利率，第一次可能在4-5月间。存款法定准备金率工具在国家投资公司的成立之前仍将继续频繁使用，年内还将上调3次。尽管如此，中国经济今年仍将至少增长10%，通货膨胀达到2.7%。由于季节因素和宏观调控，二季度经济增速将有所放缓，下半年出现反弹。这在一定程度上将影响资产价格的变化节奏。

　　陈兴动：目前，中国政府可用的调控措施已经都在用了，问题是如何落实各项政策，所以所谓的一揽子政策，实际上都已经公布出来了。

　　至于加息问题，目前的确应该加息，因为中国目前的利率水平，与正常利率相比低很多。通常来说，中长期利率应该与资本回报率相一致，短期利率应该与通货膨胀率相一致，如此算来，目前的一年期利率水平应该在3.375%左右，因此利率水平有70多个基本点的上调空间。

　　然而，加息对人民币升值幅度的影响等因素，又在制约着中国政府的调整步伐，所以利率的上调不会一步到位，人民币升值幅度也会依旧像现在这样，缓慢前行。

　　长期还是短期

　　经济观察报：我们知道，宏观调控不可能统领所有工作。这在贷款控制与银行商业化的冲突中，已经表现得淋漓尽致。现在，类似的矛盾存在很多。在平抑短期波动的时候，如何协调其他因素，您有何见解？

　　陈东琪：一般讲，经济生活中存在的问题都是相互联系的，所以解决这些问题的时候也不能局限于就事论事。要用更宏观更全面的视野去解决这些问题。要看动态平衡，多个时点，要看在当前短期静态平衡中采取的措施，是否对以后有负面影响，短期调控和长期目标不要冲突。

　　关于流动性问题，要把“正常流动性”和“过剩流动性”区分开来。从我国经济发展现阶段的情况看，流动性会保持比较快的增长势头，因为经济快速增长需要较快的流动性增长来支撑。在经济繁荣时期，货币的流动速度会快一些，流动性增加会多一些。特别是工资增加、农民实际收入增长，城市居民收入增加，会导致存款增加，这无疑会增加流动性。但是，目前的确存在比较多的过剩流动性。这既有总量方面的原因，也有体制和结构方面的原因。下一步，要解决流动性过剩问题，既要从货币财政政策方面来调整，又要在体制改革和结构调整方面努力，构建包括银行信贷资金在内的金融资源自由流动、合理配置的新机制。

　　陈兴动：农民的收入增加自然会导致物价上涨，像中国现在这样，CPI指数徘徊在3%左右，农民收入却增长15%，是一个非常好的发展格局。

　　至于央行的贷款调控与银行的贷款冲突问题，是由国内大幅的存贷差造成的。目前的吸储成本在2%以下，但是平均贷款利率在7%以上，之间至少有4%的差额。所以要想解决这个问题，就需要提高存款利率。控制了银行的贷款冲动，也有利于缓解目前的流动性过剩问题。

　　王志浩：目前，政策实际有很多矛盾。中国政府的利率政策可能是最重要的。在长期，中国人民银行需要允许银行自身设定利率——— 但如果这在今天发生，贷款利率将会下降，这意味着更多的投资。我们看到，在新的短期企业债市场上，大公司贷款的年利率在3%，而不是从银行贷款的5%-6%。这是因为外部不平衡：在每个月，有大量的流动性进入这个国家。因此，在短期，即使那会伤害其长期目标，中国人民银行也需要保持利率相对较高。

　　另外一个矛盾在房地产。房地产问题是一个经济问题，同时当然地也是一个非常重要的社会问题。我经常听到分析师抱怨

房价太高，以致一个人需要20年才能去买一套房子，这暗含着：这是一件可怕的事情。也许这是不理想的。但是更重要的是，这对于我而言听起来并非不正常——— 在伦敦，人们几乎要花一辈子的工作来支付他们的房子，是绝对正常的。我的母亲最近刚刚付清她房子的按揭贷款——— 而从我4岁开始，她就已经为此在支付。在成熟经济体，这是正常的。

　　中国的问题是，我们没有习惯于房屋的市场价格。在计划经济下，房屋为政府和国有企业所有，并以一个很低的价格出租。这给了每个人一个关于价格的虚假感觉——— 房子显得非常便宜，以至于这个成本仅仅只是一个形式。接着，1990年代那个时候，公寓以低价，也许是它们市场价值的20%，出售给它们的居住者。这是一个非常特别的变化，一时间，它使得城市家庭更加富有，并给很多人一个令他们惊异的安全感。但是，这也给每个人对价格产生一个虚假感觉。

　　现在我们在房屋市场有了一个真实的市场，而价格大幅而迅速地上升。这不应该令人惊讶。我们的GDP拥有了30年的增长——— 城市房屋市场少于5年，因此，在5年内，价格不得不上升以反映土地价值巨大潜在的上升。

　　问题是，对于这个变化你如何反应。首先，我认为有很多烟雾和错误的印象，即国外买家需要为上涨的房价负责。我认为，这里有许多夸张的东西。回到2005年，当上海房价快速上升的时候，5%的房屋交易是外国买主。这是很小的数量。第二，我们不得不想想，我们如何为低收入群体提供支持，我们不得不严肃地思考

城市规划政策。如果你说，每个人都有 “权利”拥有一套房子，我认为你正为你自己创造一个难题。在某种程度上，那会将我们带回计划经济。

　　下滑还是继续增长

　　经济观察报：如果经济是存在周期的话，那么本轮经济高速增长必然会有一个终点。您认为这会是在什么时候，发生在何种情景？

　　陈东琪：现在中国的经济增长有些类似于全球经济上世纪五六十年代的情况，好像没有周期了，经济没有波动了，增长没有了极限，但实际上经济增长在这一轮周期只是繁荣时间在延长。可能会在某一个时候出现一个拐点。但可以肯定地说，这一轮经济的繁荣时间还会延续，因为这一次的繁荣带来的这个新的周期是在中国这个大市场实现的。即使到了周期终点，由于宏观调控的作用，由于全球协调，由于信息技术等，可能使接下来的衰退程度会收敛一些。因此中国经济在这一轮的繁荣时间延长的过程当中，是实现长期可持续增长的一个大的机遇。

　　王志浩：最近5年来，难以置信的事情是，我们预测者很多次都预测了这轮周期的结束，但又不得不随着增长继续保持而重新进行评估。目前的中国看起来对周期是有免疫力的。过去6个月的企业利润使我们感到惊讶——— 市场中的每个人都认为，随着国内和国外需求的减缓，利润会下降，但是它仍然保持强劲。而事后看，这在于货币政策维持刺激性以及出口市场强劲。所有的经济体，到目前为止的利率已经上升了许多，但是目前的中国有其特殊性——— 产能和价格控制———因此，利率依然能够维持低位。

　　因而问题是 “什么时候利润增长才会慢下来”——— 以及企业接下来会做什么？一个严重的全球减速对中国而言将是难以承受的，因为这会导致企业无法在出口市场消化其过多的产品。但是我们并不如此预测——— 我们认为，美国将在2007-2008年寻求软着陆，而在同时，德国和日本看起来将复苏。只要中国本地通货膨胀依然有限，那将没有必要提高利率。因此，我们认为，2008年到2010年，中国将看到一个温和的软着陆。

　　陈兴动：虽然央行加快了提高法定存款准备金率的步伐，是一项紧缩政策，但是从目前的利率政策看，中国政府采取的却是扩张政策，这也促使了本轮经济的不断高速增长。至于何时中国经济将出现真正的拐点，开始下滑，这取决于外部环境的变化。

　　如果全球经济开始衰退，进而影响中国的出口增长，到时必然会导致中国经济增长的减速。

　　并不是所有人都认为中国经济已经过热。但对于资本市场的热度，大家普遍地心存警惕。就当前而言，一个共识是：如果政府不保持沉默，那么紧缩政策的空间应当很大

　　来源：经济观察报网