银行间债券市场：公司债券最理想的交易场所

　　-　刘彦琳

　　近年来，我国债券市场取得了长足发展，为国家经济建设、金融改革和宏观调控作出了重要贡献。但社会融资中债券融资占比较低、债券各子市场中公司债券市场发展严重滞后等问题依然存在，而且随着整个经济体系市场化进程的加快，变得愈发突出。大力发展公司债券市场，扩大直接融资比重，已成为我国金融市场下一步发展的当务之急。

　　总的来说，目前公司债券市场在发行审核、登记托管和交易流通等环节都或多或少存在一些问题。对一级市场发行审核和登记托管等方面的问题，近期已有很多学者和专家做过较为深入的分析，而对二级市场交易流通环节，尤其是交易平台的选择，论述不多，不够深入，本文拟在这方面做一些探讨，希望从公司债券市场发展的本质规律出发，找到解决公司债券市场交易流通问题的理想路径。

　　公司债券二级市场存在的问题

　　首先，场外市场功能没有充分发挥，交易所市场流动性较差。2006年末，我国债券市场未到期公司债券存量2831.5亿元，其中，银行间市场托管1631.40亿元，仍有大量债券托管在其他交易场所，场外市场特征不够明显；2006年市场累计成交5241亿元，换手率为185.13%，其中，银行间市场成交4812.37亿元，换手率294.98%，交易所市场成交428.73亿元，换手率104.41%，交易所市场流动性较差。其次，投资者结构不够合理，市场扩容受限。目前，公司债券投资者主要包括保险公司、证券公司、证券投资基金、部分商业银行和众多个人投资者，很多商业银行及部分集合性资金由于没有监管机构的明确允许，还不敢投资于公司债券，机构投资者数量不足，类型不够丰富，影响了市场流动性和承债能力的提高。第三，交易流通环节存在缺陷，潜藏较大风险。根据《证券法》、《企业债管理条例》等法律法规，公司债券必须在合法证券交易场所交易流通，目前，合法的证券交易场所只有交易所市场和银行间债券市场(含商业银行国债柜台交易)，而部分公司债券仍通过承销商柜台交易，没有进入合法交易场所流通；交易所流通债券在托管环节还存在一些问题，有些甚至通过券商进行二级托管，可能出现承销商或券商挪用债券或欺诈客户等风险。

　　公司债券二级市场发展运行规律

　　追溯我国公司债券二级市场问题的根源，我们认为没有抓住公司债券市场以合格机构投资者为主体，交易主要通过场外市场进行这一根本规律，是造成公司债券交易流通环节出现问题的根本原因。要解决公司债券二级市场存在的问题，首先要掌握公司债券二级市场运行的基本规律。

　　公司债券本质属性及国际市场发展历程表明，公司债券二级市场发展有以下基本规律。

　　一是以合格机构投资者为主体、交易主要通过场外市场进行。债券的低收益性及其定价分析的复杂性决定了其更适合于机构投资者参与，而机构投资者为主体的特点决定了其交易的大宗性和异质性，交易的大宗性和异质性又决定了其更适合于通过场外市场进行。

　　二是参与者类型丰富，市场分层有序。国际和国内市场发展经验表明，公司债券市场参与者不仅包括各类金融机构，还包括各种集合性资金和大量非金融机构法人，投资者类型越丰富，差异需求越多，市场就越有活力。而在参与市场交易的过程中，不同参与者发挥的作用是不同的，根据参与者作用不同，市场自然形成了分层，做市商、大型经纪商和自营商构成了市场的核心层，核心层与其客户则构成外围层，市场各层彼此分开但又互相连通，保证了市场的整体运转效率。

　　三是债券种类繁多，创新不断加速。通过将公司债券的固定收益属性与股票市场和衍生品市场工具结合，可以创造出无数种新的交易工具和产品，各国市场经验表明，公司债券市场是金融市场中创新最活跃的部分，尤其在场外市场中，由于投资者可根据自己需要将公司债券和众多场外衍生品组合，创新空间更加广阔。

　　四是电子交易份额逐渐增加，交易效率不断提高。近年来，随着信息技术的进步，金融市场电子交易越来越普及。即使在场外市场，传统询价和做市商报价流程已实现了电子化，效率极大提高，市场交易将越来越多的向电子交易平台集中。

　　以上市场发展基本规律决定了我国公司债券二级市场必然向场内和场外市场并存，以场外市场为主体，多数交易通过电子交易平台达成的方向发展。

　　银行间债券市场：公司债券交易流通的理想场所

　　银行间债券市场已成为我国债券市场的主板市场

　　自1997年成立以来，银行间债券市场在规范中发展，以发展促规范，市场规模迅速扩张，参与主体不断增多，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平日益提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。截至2006年末，银行间债券市场存量达8.55万亿元，占我国债券市场总存量的 96.1%，交易量达36.91万亿元，占我国债券市场交易总量的96.12%，以场外市场为主、以场内市场为辅的格局已经形成。

　　银行间债券市场是一个机构投资者市场

　　从建立之初，银行间债券市场就一直坚持面向机构投资者的市场定位。经过10年的发展，银行间债券市场已经成为一个以各类金融机构为主体、面向所有机构投资者开放的规范的场外债券市场。截至2006年12月底，银行间债券市场参与者有6439家，包括商业银行及其分行、证券公司、保险公司、外资金融机构、基金及其管理公司等境内主要金融机构，还包括大量企业法人机构，正是由于面向机构投资者并采用与此相适应的场外交易方式，切中了债券市场发展的关键，银行间债券市场才能快速健康的发展，才能在较短时间内成为我国债券市场的主体。

　　银行间债券市场分层有序的格局已经形成

　　在人民银行大力推动下，银行间债券市场在投资者数量不断增多、类型不断丰富的同时，高度重视分层市场体系的构建。市场法规规定只有金融机构和集合性资金可以成为债券市场的直接参与者，企业法人只能通过金融机构(结算代理人)间接参与市场，引导市场合理分层。目前，银行间市场已经形成了以做市商、结算代理人等主要金融机构为核心，大量中小金融机构和企业法人为外围的双层结构，分层有序的市场格局初步形成。

　　银行间债券市场近年来创新不断，交易工具日益丰富

　　近年来，银行间债券市场在人民银行直接推动下，创新步伐不断加快。在债券品种方面，先后推出了普通金融机构债、次级债、国际开发机构债、短期融资券等；在交易工具方面，先后推出债券买断式回购、债券远期、利率互换和债券借贷等，完善了市场的产品序列，丰富了投资选择。这些新产品、新工具的出现，为公司债券市场发展的纵深发展做好了铺垫。

　　银行间债券市场拥有先进的电子交易和信息披露平台

　　银行间市场充分利用后发优势，在充分借鉴国外成熟债券市场发展经验的基础上，从一开始就采用先进的电子交易模式。交易系统由全国银行间同业拆借中心(以下简称交易中心)开发、维护。目前，该系统提供双边询价、点击成交等多种交易方式，支持现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券远期等多种交易工具；支持资产支持证券、一般金融债券、公司债券和短期融资券等债券品种的交易，可以满足投资者各种交易需求。截至2006年12月底，交易系统共有交易成员1370家，主要是市场交易最活跃的商业银行、保险公司、证券公司、投资基金和集合性资金等核心机构投资者，2006年全年交易量达369114亿元，占银行间债券市场总交易量的96.23%。在为投资者提供交易服务的同时，交易中心还基于中国货币网为银行间债券市场投资者、发行人及信用评级机构披露信息和数据统计服务。统一的电子交易和信息披露平台不仅保证了交易效率，而且有利于市场信息的汇集、分析，方便市场监管和风险控制，有利于市场的健康、快速发展。

　　依托银行间债券市场，公司债券市场可以取得长足发展

　　正是立足于对公司债券市场发展规律和银行间债券市场特点的正确认识，人民银行近年基于银行间债券市场推出了许多促进公司债券市场发展的措施：2004年8月，允许公司债券进入银行间市场交易流通，正式将公司债券推向场外市场；2005年12月，进一步简化公司债券准入流程，鼓励更多公司债券进入银行间市场交易流通。实践证明，这些措施促进了公司债券市场流动性的提高，其市场年度交易量从2004年的123亿元增长到2006年的5047亿元，换手率从不足20%提高到185%。

　　由上可见，依托银行间债券市场解决公司债券市场发展问题，不仅是公司债券市场发展规律的客观要求，也得到了市场实践的有力支持。在今后的发展中，我们应该继续坚持这一思路，在深化发行审核、登记托管等制度改革的同时，进一步采取措施，提高现有交易系统、托管结算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易流通，突出公司债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展。-

　　作者单位：全国银行间同业拆借中心市场二部