发展公司债券市场的几个认识问题

　　-　沈炳熙

　　大力发展债券市场，是大力发展资本市场的一项重要内容。而大力发展以企业信用为基础的企业债券或公司债券，则是大力发展债券市场的关键。今年1月召开的全国金融工作会议提出，要扩大企业债券的发行规模，大力发展公司债券市场，使发展公司债券成为当前金融改革的一大热点。为正确发展公司债券市场，有必要解决一些基础性的认识问题。这里，我想就有关问题谈一点个人的看法。

　　公司债券与企业债券

　　把发展公司债券与发展企业债券并列在一起是最近提出来的，这里不可回避的一个问题就是如何认识这两者的关系。近来已有业内人士对公司债券和企业债券的关系发表了不少见解，概括起来，大致有三种观点：一是独立论，认为公司债券和企业债券是两种不同类型的债券，企业债券是国有企业发行的项目债券，公司债券是市场化主体发行的普通债券。二是包含论，认为公司债券是企业债券的一种，包含在企业债券之内。三是相关论，认为从逻辑上分析，公司债券确是企业债券的一种；从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里划出来。本人同意这种观点。

　　我们知道，不论是公司债券，还是企业债券，都是以发债主体来确定债券性质的。这样，按照一般的逻辑，区分企业和公司，就成为区分企业债券和公司债券的关键。我们知道，企业是以营利为目的、独立从事社会经营活动的经济组织，公司则是企业的具体形式之一。公司和企业的内涵是一致的，并无本质区别。但是，公司只是企业的组织形式之一，企业还可以采取其他的组织形式，例如，私人企业、合伙制企业就不以公司形式存在。因此，企业的外延比公司大。不过，在现代经济社会里，越来越多的企业采取了公司形式，这其中，包括许多国有企业，尽管这些企业与典型的公司相比，确实存在差别，但我国《公司法》允许国有企业以公司的形式存在，因此，多数国有企业也是公司。这表明，公司和企业的外延在日益接近。

　　既然公司和企业是这样的关系，那么，按照相同的逻辑，公司债券和企业债券不仅在本质上是同一类债券，而且在范围上也相差不大。这也就是过去人们把企业债券和公司债券作为同一概念加以运用的原因。如果一定要加以区别，那么，只能说公司债券是企业债券的一个重要组成部分。

　　上面的划分是基于事物内在的逻辑关系进行的。但是，现实生活中要复杂得多。第一，现在企业债券中确有一些非企业发行的债券。例如，铁道建设债券，它是由铁道部发行的，由于铁道部目前仍然政企合一，因此，它所发行的债券既不属于以企业信用为基础的债券，也不属于以国家信用为基础的债券。还有为数不少的城市建设投资公司发行的企业债券，实质上也不是真正的企业债券，而是地方政府的准市政债券。第二，在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重过高，而用于经营目的债券所占比重过低。这样，企业债券就在很大程度上和建设债券联系在一起，由于这些建设项目一般都是国有大企业进行的，它和原来国家的建设公债比较接近，所以其与一般意义上的企业债券有一定差距。当然，即使是公司债券，其中有相当一部分资金也会用于建设项目。第三，从债券发行监管的角度看，由于目前的企业债券与建设项目联系较紧，而国家发改委一直管理建设项目，所以企业债券的发行由国家发改委管理。但是，目前一些上市公司发行的可转债，由于其与股票有着密切的联系，所以它的发行是由中国证监会管理的，不可能纳入发改委管理的企业债券的范围。

　　由于上面的原因，公司债券和企业债券的范围界定，在实践中不可能完全按照公司和企业的外延来划分，也就是说，企业债券既不可能把全部公司债券都包括在内，也无法排斥某些非真正意义上的企业债券。为了保持债券市场管理体制的稳定性，在不对监管格局进行根本性变革的情况下，公司债券和企业债券的划分，不可能仅仅基于债券的发行主体是企业还是公司，除了发行主体这一因素外，还要考虑发行主体与监管机构监管业务的关系；在考虑发行主体时，除了考虑其是公司型企业还是非公司型企业外，还要考虑是上市公司还是非上市公司，是从事一般性经营业务的公司，还是从事特许经营业务的公司。之所以把是否经营非特许业务作为企业债券与公司债券的划分标准，原因有二：一是上市公司与非上市公司的管理部门不同；二是只有上市公司才有可转换债券这类与股票相连接的债券。而把是否从事特许业务作为企业债券与公司债券的划分标准，则是因为特许业务须经国家主管机关批准，或者在社会经济中具有特殊的地位或作用，和一般公司的作用、地位有着很大的差异。

　　根据这一原则，我认为，企业债券中非真正以企业信用为基础而发行的债券、非上市公司发行的债券、以项目建设为筹资基本用途而发行的债券，应当继续留在企业债券之内；而真正以企业信用为基础、在证券监管机构监管下、由经营非特许业务的上市公司发行的债券，应当列入公司债券的范围之内。

　　公司债券与金融债券

　　公司债券和金融债券是另一类重要的关系。分清它们之间的异同，对于正确把握公司债券的范围同样有着重要的意义。

　　从逻辑上看，公司债券和金融债券是两个有交叉的概念。公司债券是所有公司发行的债券，金融债券是金融机构所发行的债券。当发债金融机构是公司特别是上市公司时，其所发行的债券即是公司债券的一部分。这就是两者交叉的那一部分。但是，发行金融债券的金融机构并不都是公司，有一些金融机构是以非公司形式存在的，特别是政策性金融机构，它是以国家信用作为担保的发债主体。即使是商业银行，也有许多并不采用公司形式，例如目前诸多的城市商业银行就是这样。因此，金融债券与公司债券不是谁包含谁的关系，而是两种不同类型的债券。

　　那么，公司债券与金融债券相交叉的部分，是否就应划入到公司债券中去呢？从逻辑上说，既然公司债券和金融债券是两个相互交叉的概念，那么，其相交部分的金融债券，是可以划到公司债券中去的。当然，反过来也一样，这部分公司债券，也可以划到金融债券中来，目前就是这样划分的。从实际情况来考虑，把金融债券作为一个整体来对待，比把它分而治之要好得多。首先，金融债券是一种信用等级比较高的债券，仅次于国债，这与一般的公司债券有着明显的区别。一般公司债券虽然也有信用等级较高的，但信用等级低的垃圾债券也被允许发行。金融债券则不能这样，否则，很有可能引起系统性的金融风险，危及整个社会经济。把金融债券与公司债券挂钩，对保持债券市场稳定是十分不利的。其次，金融行业是一种特许行业，国家对它实行严格的监管，这是金融债券信用级别高于一般公司债券的一个重要原因，也是金融债券独立于一般公司债券的一个重要理由。虽然商业性金融机构也以机构自身的信用为基础发行债券，但由于它的市场准入、经营方式、资本比率等方面都有不同于一般工商企业的特殊要求，而且对它的监管采取了专门机构专业化管理的方式，提高了它抵御风险的能力，使金融债券的信用等级高于一般工商企业。因此，在发债数量与其自有资本的比率上，金融机构可以高于一般工商企业。再次，金融债券较高的信用等级以及金融机构的特殊地位，决定了金融债券可以成为中央银行开展公开市场业务的一种交易工具。如果把金融债券划入一般的公司债券，很难对其进行有针对性的管理，影响中央银行货币政策的操作和传导。正是由于上述原因，我国长期以来金融债券一直就作为一个整体来管理，从未把它划到企业债券或公司债券的范围，而且对它的管理一直由与它关系最为密切的中央银行来进行，《中国人民银行法》等有关法律法规也明确规定了中国人民银行在这方面的职责。

　　公司债券发展与市场设施建设

　　大力发展公司债券，并不意味着要重新建立一套专门为公司债券交易流通服务的市场基础设施。关于公司债券与市场设施之间的关系，我们必须有一个正确的认识。

　　债券市场必须有其必要的基础设施，以满足债券发行、登记、托管、交易、结算的需要。在我国债券市场建立过程中，我们已经建立起一套比较完整的基础设施。目前，债券场内市场已经在沪深两家证券交易所内建立了适合集中竞价交易的交易系统，中国证券登记托管结算公司为场内债券交易建立了后台服务的相关安排。银行间债券市场建立了场外机构投资者询价交易的前后台系统，同业拆借中心为债券交易提供多层次的交易系统，中央国债登记结算公司则为银行间债券市场成员提供了登记、托管、结算的全套服务，交易系统和簿记系统数据的直通式处理(STP)和结算系统与支付系统的钱券对付处理(DVP)，为银行间债券市场交易结算的安全高效运行创造了条件。中国证券登记结算公司和中央国债登记结算公司之间的联网，则为债券在场内外流动提供了转托管服务。应该说，无论是债券的场内市场还是场外市场，基础设施都是健全的，这为公司债券的发展创造了良好的条件。

　　这里，需要把发展某一类债券与市场设施之间的关系作一简要的分析。我们认为，市场设施与某一类债券的关系，犹如道路与车子的关系，市场设施建立起来后，各类债券都可以利用这些设施进行发行、托管、交易、结算。除了某些特殊的债券品种外，不可能一类债券搞一套市场设施，这不仅是没有必要的，而且必然造成极大的浪费，影响债券市场的发展。众所周知，从2004年开始，银行间债券市场先后推出了商业银行次级债券、短期融资券、资产支持证券、混合资本债券、国际开发机构债券等多种创新产品，这些都是在利用银行间债券市场现有基础设施的情况下进行的。当然，由于是新品种，相关的系统需要做一些调整，但只要其是纯债券品种，原则上只需在交易系统和簿记系统中增加一个栏目即可，至多是根据相关品种的政策要求，增加某些前置审核内容。结构性融资产品相对比较复杂一些，但也只是附加的内容多一些，并不需要另建交易簿记系统。

　　公司债券是一种纯债券品种，从理论上说，它对市场设施的要求，与其他债券品种是完全一样的，并无特殊之处。从实践来看，与公司债券同样性质的企业债券在现有的市场设施下运行已经多年，并无什么困难。2005年 12月企业债券进入银行间债券市场交易流通，市场设施也没有进行什么大的调整。因此，发展公司债券完全可以利用现有的场内外市场设施。为了加快公司债券市场的发展，应当充分发挥现有市场设施的作用。这本身也是扩大债券市场开放的一个实际步骤。-

　　作者系中国人民银行金融市场司副司长