人民币将进入长期升息阶段吗

　　主持人：本刊王建茹

　　自 3月18日起，央行将金融机构人民币存贷款基准利率上调0.27个百分点，一年期存款利率提至2.79% ，一年期贷款基准利率提高到6.39%。

　　继2006年8月加息之后，3月18日央行再度加息引起市场议论纷纷，有人认为这只是一时之策，也有人认为，中国将就此进入一个较明显的人民币升息周期。

　　打开升息之门？

　　央行在解释升息的理由时说，其“有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行；有利于经济平衡增长和结构优化，促进国民经济又好又快的发展”。但业内人士在分析此次加息的背景时，仍把流动性过剩作为最主要的原因之一。

　　主张升息周期已经启动的理由包括，缓解流动性过剩的压力不可能毕其功于一役；CPI、PPI等指标在未来几个月内仍有可能继续上升；正是由于全球的流动性泛滥不可能通过中国单独的紧缩政策而根本得到缓解，所以输入型的流动性过多仍然会成为央行货币政策的最主要压力和采取措施的最主要背景；……所以，连续升息不可避免。

　　我们在本期讨论的第一个环节就集中于“人民币是否进入升息周期”，而专家们的观点多数倾向于认为，此说还缺乏确凿的依据。

　　巴曙松：加息体现了央行货币政策工具选择上的多样化，除了央行票据、准备金率、窗口指导、再贷款等手段，加息也纳入央行综合考虑的范围。在流动性对冲工具当中，过分依赖少数几种工具的负面作用也是十分明显的，例如央票可能会增加央行的成本，上调准备金率压缩了商业银行的收益率。加息体现了央行货币政策工具选择上的多样化。

　　利率作为资金的价格，其决定要考虑以下几个因素：一是以美元为代表的国际主要货币的利率走势；二是维持币值稳定主要参照的几个指标，如CPI、PPI、GDP平减指标等的状况，三是信贷情况的变化。从目前看，这几个方面的指标确实显示出比较明显的加息必要。但是，从上述几个指标看，央行继续加息的空间已经不大。

　　从全球环境看，尽管还不能确定美元是否已经进入到减息周期，但起码可以确定其已经结束了加息周期。中国进行利率调整有一个潜在的参考指标就是，人民币与美元保持一定幅度的利差(例如3%)来缓和一定的升值压力，所谓通常所说的“闷死热钱”；但如果美元再减息、人民币再加息这种利差就会缩小。

　　就国内看，虽然目前CPI值连续三个月超过2%，但PPI的增长较缓，且CPI的增长很大程度上是由粮价带动的，粮价在2006年年底的上涨带有短期外部冲击的性质，其可持续性值得观察；2007年前两月信贷增长过快很大程度也因为商业银行有“早放贷早收益”的传统，信贷增长不太可能持续如此的高增长；另外我们看到，在信贷增长较快的同时，国家统计局公布的投资情况中，新开工项目数量却在下降。所以说，这些影响币值稳定的因素在中期并不明朗，并不能简单说加息就已经成为了一个明显的趋势。

　　同样值得强调的是，央行的利率调整并不能脱离金融市场的货币供求关系的基本趋势，前几次央行提高存款准备金率时，货币市场利率不升反降，说明市场资金仍然充沛，另外也说明目前我们还缺乏一个可以作为调控对象的中间目标，这要求这个目标有很好的可调控性和传导性，又能准确代表市场利率水平，事实上这个市场利率水平还在探索形成中，目前大家期望的SHIBOR交易量有限，影响力也不大，有待改进。

　　马青：我们认为在今年余下的9个月中，央行最多还有一次、27个基点的升息空间。原因包括：通胀难以突破3.0%，粮价压力有望缓解；投资和进口的减速预示国内需求已经开始减弱，加息有画蛇添足之嫌；美国次级债问题继续恶化，增加了联储减息的概率。

　　今年以来货币信贷双双提速。2月末，M2同比增长17. 8%，消除季节和春节因素后，M2环比折年率为25%，比上月末上升8.2个百分点。2007年2月末，人民币各项贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2%。消除季节和春节因素后，人民币贷款环比折年率为21.8%。1～2月人民币贷款增加9800亿元，同比多增2636亿元。

　　毫无疑问，维护物价稳定是

人民银行的首要职责。因此加息的必要性除了弥补负利率外，还取决于对未来物价的判断。加息本身显示了央行对未来物价走势的担忧。但是我们仍然认为虽然今年的CPI会高于去年，但是整体通胀压力有限。首先是粮价的压力有望缓解，而目前扣除粮价之后的核心CPI仍然只有1%，并无明显通胀压力。其次是今年石油和原材料价格温和。第三是“和谐社会”的要求使得今明两年公共服务难以提价(春运的火车票就是一例)。第四是过去几年建成的产能大量释放，投资和进口增速下降，产出缺口没有压力。关于物价的详细分析，请关注我们在本周推出的专题报告。

　　所以我们认为，如果是为了弥补目前实际储蓄利率的负利率，加息无可厚非。但是如果是为了未雨绸缪，抑制未来物价走势，那么加息的必要性并不明显。

　　彭兴韵：央行考虑是否加息的因素之一就是物价指数的变化。这是由货币政策要保持物价水平的稳定并以此促进经济增长的最终目标决定的。事实上，国家统计局公布的2月份的CPI达到了2.7%，已经连续三个月超过了2%。自去年第四季度粮食价格上涨以来，CPI就在逐步走高。当然，除了粮食价格波动的供给因素之外，2006年下半年的狭义货币M1增长率的逐步上升也是导致中国CPI上升的货币性原因。今年1月，当国家统计局公布的12月份的CPI达到2.8%时，市场上曾形成了强烈的加息预期。但是，央行最终是以提高法定存款准备金比率来紧缩流动性，而没有提高利率。鉴于最近农产品价格的上涨和作为交易媒介的狭义货币M1的增幅在2月份出人意料地达到了21%的水平，在对货币供应量增长率上升的滞后反应之后，预计CPI在3月份还可能继续走高，有可能达到3%左右的水平。有鉴于此，为了稳定人们的通胀预期和使货币政策更具前瞻性，央行才在CPI进一步走高之前采取加息的措施，并不会在等到CPI连续三个月达到5%以后才加息。

　　需要指出的是，尽管通胀预期有所增强，以CPI为代表的物价指数在近期还可能会进一步上升，但这并不表示中国存在长期的、较大的潜在通货膨胀压力。在银行信贷大量增长的压力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行对银行信贷及宏观经济变化的一种姿态，希望银行家们在利润和股东价值最大化的经营目标面前，对信贷的扩张冲动有所抑制。

　　基于过去的经验分析，商业银行在上半年的贷款扩张意愿较为强烈，这是因为，较早的放贷可以直接增加当年的利息收入，从而增加商业银行当年的利润；但之后，各季的信贷增加额会相应地减少，并不会每个季度都以1.5万亿元的速度增长。在宏观经济不出现较大逆转的条件下，全年的信贷增加额达到3.4亿元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信贷增长表现出了强烈的扩张冲动，但从全年来看，还是能够被控制在较合理的范围之内的。

　　同时，就加息来说，中国的加息比其他国家的央行面临的问题要复杂得多。加息与否，除了要考虑物价指数和信贷增长的变化，还不得不顾及它与汇率水平之间的关系。换言之，中国的利率政策变化，还要考虑它对国际套利资本流动的影响。在目前的汇率机制与外汇管理体制下，央行还要考虑加息对国际收支平衡的不利影响，以及它对国内流动性的进一步扩张效应。例如，加息的结果对投机资本投资于人民币资产可能更有吸引力，从而加剧中国的国际收支失衡和流动性扩张。这正是牵制中国利率政策的最重要的外部因素。

　　基于以上分析，我们认为，目前的宏观经济状况要求中央银行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度总体上不会太大，加息的次数也不会太多。

　　投资如何演变？

　　基于前面对加息趋势的判断之上，利率上升对相关的经济因素，如固定资产投资水平、股市、金融改革等方面的趋势性变化发生一定作用。

　　巴曙松：这次调整了存贷款利率，实际上是调整了中国居民的主要金融资产——储蓄的价格，居民的金融资产配置会受到储蓄和股票投资、基金投资、银行理财等多种金融产品之间的收益对比的变化所影响，一些低风险偏好的居民可能会由于加息而选择更多的储蓄，但比重有限，并不能从趋势上改变推动市场资金增加的力量，尽管投资者普遍降低了对今年投资收益的预期，但10%或20%的预期收益仍远高于银行存款利率，高于此次利率上调的幅度，所以，认为加息对股市有很大冲击的观点是不对的。

　　另外，这次加息只涉及定期存款和贷款利率，并没调整活期存款利率，对于活期存款比重比较大的银行来说，利差会扩大；加息的比例也是长期大于短期，长期资金比重较大的银行获益会更多；保险资金受加息的影响收益率上调，对利率非常敏感，收益也比较明显。目前金融类股票已经占上证综指市值的一半以上，因此，总体上加息对股市的影响偏于正面，特别是金融、地产类公司在加息和升值的背景下重新成为了投资的主线。

　　我们现在还需要注意的两个方面：第一，此次加息的“宣示效应”，既表明央行紧缩性调控的取向和决心非常明确，市场力量会以此对自己的决策作出调整，这种政策导向也是十分重要的；第二，市场的预期与央行的调控方向比较一致，没有出现“出其不意”的调控，实际上有效率的、可信的货币政策，讲究的是与市场预期的一致性和默契，这样的货币政策，实施起来不仅效果会比较好，市场受到的冲击也会比较小，这就是货币政策操作中的所谓“蜜月效应”。如果经常出现出其不意的货币政策操作，市场的波动会比较大，对市场的稳定发展也不利。

　　马青：目前固定资产投资并没有显得过快，已经是合理的增长。1～2月FAI同比增长23.4%，是2004年以来最低的增长水平。另外，比起去年同期，新开工项目数目下降14%，新开工的金额下降34%。从这组数字看来，目前并没有太大的必要去用利率打压固定资产投资。

　　显然现在央行是担心过快的信贷增长会最终转化为投资的增长。因此通过抑制当前的信贷，以防止今后的投资反弹。不过由于我国企业的投资主要依赖自有和自筹的资金，再加上能够借到贷款的大型国企对利率不敏感、而对利率敏感的民营企业却借不到贷款，因此投资对利率的敏感程度要远远小于对土地和环保政策的敏感程度。

　　在目前这种如惊弓之鸟的市场环境下，人们不得不想到升息的目的之一是为了挤压股市泡沫。

　　我们一直认为，流动性存量的过剩只是过去一年多股市上涨所需要的诸多必要条件之一，但绝不是流动性导致资产价格重估。在流动性更为过剩的2004～2005年，A股反而是熊市。这就好比是，一支军队一直有充分的火力弹药，但是他们在2004年打了败仗，在2005年打了败仗，但是在2006年大获全胜。因此充分的弹药只是转败为胜的必要条件之一，但肯定不是转败为胜的关键。

　　由于目前居民和企业资产的配置并不均衡，流动性仍然是股市的一个无效约束。在这样的情况下，小幅的升息对股市只会有短暂的影响。如果升息真的要达到打压股市的目的的话，那么所需要升息的幅度将足以对实体经济产生过大的副作用。

　　那么对于经济平衡增长和结构优化的长远任务来说，我们仍然是一贯的观点：更好的政策是升值而不是升息。

　　从近两个月的数据来看，我国经济内外失衡的局面愈演愈烈，丝毫没有好转的迹象。对于2月份的巨额顺差，人们过多地关注到出口的增加，而忽视了进口的减速。进口的下降有两种解释，一是过去几年建成的产能开始释放，从而替代了进口(如钢铁)。但是我们注意到了国内投资和进口的减速同时出现，因此不能排除国内总需求减速的可能。在这种情况下，加息只是进一步抑制了国内的投资和消费需求，从而加剧了内外失衡的问题，而不是有利于经济平衡增长和结构优化。从长远来说，升息不如升值。

　　彭兴韵：在全球资本市场“中国热”和“中国概念”的推动下，加息无疑会助长更多的游资进入。更多投机资本的进入，会推动人民币汇率的更进一步上升，但一年多来的事实证明，

人民币升值对缓解中国贸易顺差的作用甚微。各种因素综合在一起，加息的结果更可能会使中国面临更严重的国际收支失衡和更加泛滥的流动性。

　　不过，国际收支失衡只是带来过多流动性的一个充分条件，而并不是必要条件。只有当国际收支失衡与央行的资产负债情况联系在一起时，国际收支失衡才会导致国内流动性的扩张。这恰恰是我们现行的结售汇制所表现出来的不足之处。中国现在面临的流动性问题，是结售汇制下的一个必然的结果。没有结售汇制与汇率制度的根本改革，要指望通过加息来减轻资产泡沫，无异于隔靴搔痒。

　　流动性对冲，多大的胃口可以通吃？

　　从前面的讨论以及我们更大范围的征询意见中发现，目前有很多研究专家并不同意“人民币进入升息周期”的说法。从外部环境看，美国在减息，并且美国经济被市场认为正在软着陆；特别是人民币在加息之后与美元的利差更加缩小(目前美国联邦基金利率是5.25%)，加息会加剧人民币升值的压力和加剧热钱流入，加息空间不大的理由也很充分。

　　为了对冲过多的流动性，央行不仅在去年以来两次小幅加息，更在去年7月以来五次提高了商业银行的存款准备金率。准备金政策一般被视为货币调控工具之中的“巨斧”，去年以来却被频频挥舞作为常规的流动性控制工具，不能不看到央行在面对“既需要又不能”加息的窘境时的良苦用心，却也同时表明，面对洪水般涌来的过多游资，货币政策几乎已经使出了浑身解数。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭在此次加息后曾预计，近期央行将存款准备金率再上调50个基点的可能性很大。

　　由于央行连续上调存款准备金率，在2007年2月25日上调之后目前的法定存款准备金率已经达到10%，与世界许多国家正在转向低准备金率或零准备金率的趋势相比，这已经属于比较高的水平；央行票据的发行也陷入了发行和回收数额日渐增大、央行利息负担加重的局面，货币政策显得应付乏力。

　　就在央行频频出招应付已有的过剩流动性之际，新的资金仍洪水般涌来。显然，“堵”或者由银行系统“通吃”还不是最好的办法。

　　那么，面对依然很紧迫并且严重的流动性过多的现象，在货币政策等调控层面必然需要采取措施改变。在当前情况下，是否有办法逐步缓解和改变这种现象，可能采取的措施是什么？是不是说，

中国经济一直忙于应付的“短缺”一旦消失，面对过剩就真的手足无措了，过剩的资金真像洪水猛兽必须全部被银行体系吸收掉而别无利用办法？央行又需要有多大的“胃口”才能吃掉这些流动性呢？

　　这些发人深省的思考只有作为这次讨论的未尽话题，我们也将会邀请更多权威专家在今后的圆桌中进一步探讨。

　　1985年：为克服法定存款准备金率过高带来的不利影响，统一为10%。

　　1987年：为紧缩银根，抑制通货膨胀，从10%上调为12%。

　　1988年：为紧缩银根，抑制通货膨胀，进一步上调为13%。

　　1998年3月21日：对存款准备金制度进行了改革，从13%下调到8%。

　　1999年11月21日：由8%下调到6%。

　　2003年9月21日：由6%调高至7%。

　　2004年4月25日：实行差别存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点，执行7.5%的存款准备金率。其他金融机构仍执行现行存款准备金率。

　　2006年7月5日：提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。现执行7.5%存款准备金率的国有商业银行、股份制商业银行等金融机构，将执行8%的存款准备金率；城市信用社和现执行差别存款准备金率的金融机构存款准备金率从目前水平同步上调0.5个百分点。农村信用社(含农村合作银行)的存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。

　　2006年8月15日，商业银行的存款准备金率将提高0.5%，达到8.5%。

　　2006年11月15日，商业银行的存款准备金率将提高0.5%，达到9.0%。

　　2007年01月15日，商业银行的存款准备金率将提高0.5%，达到9.5%。

　　2007年02月25日，商业银行的存款准备金率将提高0.5%，达到10.0%。