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钉住制度：泰国金融危机之根源http://www.sina.com.cn 2007年04月17日 09:13 中国经济时报
——亚洲金融危机10周年回望 -学人专栏 -王宇 1997-1998年，笔者在中国人民银行国际金融研究小组工作，这个小组是为了应对亚洲金融危机专门建立的。10年来，那次震惊世界的危机始终没有从我脑海中淡去，特写此文，以纪念那段日子，并永远铭记历史教训。 泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索，从某种意义上讲，理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。1997年以来，各国经济学家从不同角度研究了泰国金融危机的根源，提出许多重要观点，比如过度投资理论、国际冲击模型等。本文认为，泰国金融危机可能是许多因素共同作用的结果，但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度。 钉住制度主要通过以下两条路径引发泰国金融危机：(1)钉住制度造成泰国出口竞争力下降、形成经常项目巨额赤字。(2)钉住制度屏蔽了汇率风险，使货币投机成为一件没有风险或风险极小的事情。经常项目逆差需要吸引外资流入；钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励。大量投机性资本流入造成资产价格泡沫。为了防止泡沫破灭，泰国中央银行被迫实行高利率政策，高利率加剧了经济衰退，最终导致资本流入发生逆转，泰铢大幅贬值，从而引发了一场波及东南亚地区、震惊全世界的金融危机。 钉住制度造成经常项目赤字扩大 1984年6月30日泰国政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的货币与权重分别为：美元80%-82%；日元11%-13%；西德马克6%-8%；港元、林吉特和新加坡元0%-3%。泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的±０.02。在此制度安排下，泰铢对美元汇率基本固定，长期维持在1美元兑换24.5-26.5泰铢的水平上。也就是说，泰国钉住一篮子货币的汇率制度，实际上是钉住美元制度。 1984-1995年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效汇率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力，出口的快速增长有力地推动了泰国经济发展。在此期间，泰国GDP以每年超过8%的速度增长，成为令世界瞩目的“四小龙”，被视为亚洲奇迹。1986-1994年，泰国制造业出口年增长30%，制造业出口占总出口的比重由36%上升到81%，制造业占GDP的比重从22%增加到29%；农业出口比重由47.7%下降到13.9%，农业产值占GDP的比重由21%降为11%。 1995年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升。由于美元持续、大幅度升值，泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强，削弱了泰国的出口竞争力，1996年泰国出口增长从1995年的24%下降到3%。出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。1995年泰国经常账户赤字达到162亿美元，占GDP比率超过8%。实际上，即使排除国际外汇市场变动因素，长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。因为钉住制度屏蔽了汇率风险，再加上人为地低估本币汇率，会使外贸企业失去竞争的激励，从长期看，必将损害企业出口竞争力。 钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励 在一般情况下当一国经常账户出现逆差时，可以通过市场和政府两个方面进行调整，实现国际收支平衡。(1)从市场方面看，如果出现经常项目赤字，市场会通过汇率水平的自动调整，使本币贬值，从而降低本国商品的出口成本，增加出口，实现国际收支平衡。(2)从政府方面看，如果出现经常项目赤字，政府可以通过各种优惠政策和高利率政策，吸引更多的外资流入，用资本项目盈余弥补经常项目逆差，实现国际收支平衡。当然，这里市场调整的前提条件是汇率自由浮动；政策调整的前提条件是资本市场开放，即资本可以自由地流入、流出。 在钉住制度下，由于泰铢汇价被人为固定，失去了调节贸易差额和国际收支的功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府实际上只能有一种选择，即加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，以及高利率政策，吸引更多的国外资本流入。钉住制度与高利率政策结合，使投机性资本可以实现无风险套利，从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励。 20世纪80年代末以前，泰国一直实行较为严格的外汇管理制度。90年代以后为了吸引外资泰国在资本账户开放方面采取了两项重要的措施，一是开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排(BIBF)。根据这一安排，1993年泰国中央银行向15家泰国商业银行，35家外国商业银行在泰分行发放了BIBF的经营许可证。凡获批准的商业银行可以从国外吸收存款和借款，然后在泰国out-in和外国out-out以外币形式贷款。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户，进行存款或借款，并可以自由兑换。到1996年，泰国资本项目已经基本放开。 1989年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在l000亿泰铢左右，1994年分别达到15000亿泰铢左右，4年间增加了10多倍。并且，在这些资本中，短期资本占比较大、增长较快，1995-1996年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，1996年底的701亿美元债务中就有65.2%为短期债务。 资本过量流入引起资产价格泡沫 大量外国资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨，形成了资产价格泡沫；泡沫破灭后又形成银行巨额不良资产。 从证券市场看，1993年，外资对泰国证券的投资为30多亿美元，1994-1995年上升到60多亿美元。从房地产市场看，1996年底，泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别占总贷款的8.8%和24.4%，其中相当一部分资金是经由BIBF从海外借入。1996年，房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化。1996年6月底，泰国商业银行不良资产达到1兆7800亿泰铢，不良资产率达到35.8%。1997年8月，国际债信评价机构认为，泰国金融贷款中有25%无法付息，大量企业和银行无法清偿债务，尤其是外债。巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡，1996年5月至1997年5月，泰国股指下跌幅度超过60%，金融市场剧烈波动和经济不断恶化，加剧了市场对泰铢贬值的预期。 高利率政策催生金融危机 钉住制度使泰国中央银行丧失了货币政策的独立性和灵活性，在一定程度上制约了泰国政府抵御金融危机的能力。1995-1996年，由于出口增长下降、资产价格泡沫破灭、短期资本开始外流，泰国经济增长速度明显放缓。此时，需要实行扩张性货币政策来刺激经济增长。但是，(1)为了维持钉住美元的固定汇率、(2)为了防止外资流出、(3)为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，泰国利率达到13.25%，为当时亚洲国家和地区最高水平。 高利率政策使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜，从某种意义上讲，正是高利率政策催生了泰国金融危机。高利率政策进一步抑制了投资和消费加剧了经济衰退，造成了商业银行的巨额不良资产。高利率加大了企业债务负担，迫使企业转而向国际金融市场寻求低成本筹资，从而进一步扩大了对外负债规模。1997年泰国外债达到900亿美元，相当于GDP的50%，其中，短期外债占到了60%，仅1997年6月到1998年6月到期外债就高达450亿美元。 钉住制度的崩溃 1996年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势恶化、使泰铢面临巨大的贬值压力。为了维持钉住制度，泰国中央银行通过增加对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定，这为国际投机资本提供了可趁之机，从1997年年初开始，它们对泰铢发起了连续攻击。 1997年2月，泰国出现了第一次泰铢贬值风波，泰国中央银行运用20亿美元的外汇储备干预外汇市场，平息了这次风波。1997年5月12日，国际金融市场上再次盛传泰铢贬值，引发泰铢汇率大幅波动。泰国中央银行通过“东亚中央银行总裁会议”的会员国，联合干预外汇市场，以百亿美元的代价把汇率维持在25泰铢兑1美元的价位，但此时，泰铢贬值压力进一步增加，外汇市场出现了恐慌性抛售。而泰国中央银行在多次干预后，外汇储备大幅度下降到1997年6月底，泰国外汇储备下降300亿美元，失去了继续干预外汇市场的能力。1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃钉住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢汇率最低曾达到1美元兑32.6铢，贬值幅度高达30%以上。 泰铢大幅度贬值，不仅给泰国经济造成重大灾难，而且迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等整个东南亚地区，最终引发了震惊世界的亚洲金融危机。 (作者单位：中国人民银行金融市场司）
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