余永定：流动性过剩根源人民币小步缓升

　　余永定/文

　　不知道央行的思路是否有所变化。

　　央行原来十分重视维持利差，就是将中国的利息率同国际利息率，例如，使一年期央票与一年期USDLIBOR (美元伦敦银行同业拆借利率)保持一定差距，使之同央行所能接受的市场业已形成的人民币升值预期相吻合。央行可能是希望以此防止套利、套汇资金的流入，避免人民币升值压力的进一步增加。例如，如果市场已经形成了人民币每年将升值3%的预期，而这种预期又是央行所希望市场维持的，央行就会使中国的基准利息率低于美国相应利息率三个百分点。与此同时，中央银行也会使人民币的升值速度保持在每年3%的幅度上。麦金农(美国斯坦福大学教授、当代金融发展理论奠基人)甚至认为中国存在这样一个货币政策准则(“monetary policy rule” )。

　　需要强调的是，上述所说只是一种猜测，利差和升值幅度相一致也可能纯粹是一种巧合。

　　中国人民银行副行长胡晓炼讲话所传递出的信息，如果报道准确，显然同大家普遍认为的央行原有思路有所不同。利差与资产价格差相比，已经退居次要地位。同 2-3个百分点的利差(在 2-3个百分点的升值预期条件下)相比，双位数的资产价格的快速增长，确实对国际游资有更大的吸引力。

　　为了抑制热钱流入，控制

股票与房地产过快增长同保持利差同样重要，如果不是更重要的话。这种从关注“利差”转到关注“资产泡沫”是有道理的。更何况，资产泡沫一旦破灭，将导致金融危机和经济危机，后果已不仅仅是国民财富被外国投资者“套走”的问题了。旨在套息、套汇的资本流入也会为泡沫的产生推波助澜。在这个意义上说，对“利差”的关注和“资产价格”的关注并不矛盾。

　　但是，在中国目前条件下，除非幅度很大，升息是否能够有效抑制资产价格的增长速度是不很清楚的。更何况，在存在

人民币升值预期的情况下，不管出于什么目的，提高利息率必将导致套息、套汇资本流入的增加。例如，如果中国继续升息，以致中美之间的利差消失(甚至变正)，即便中国资产价格不再上涨，国际资本也会在人民币升值预期驱使下流入中国。在这种情况下，中国资产价格也就不可能不上涨。

　　我们面临的是一种理不清、理还乱的局面：不升息则资产泡沫膨胀，资产泡沫膨胀导致国际游资流入。升息则套息、套汇资本流入，从而导致资产泡沫膨胀，并进一步导致国际游资流入。而国际资本流入将导致升值压力的增加，并导致国际游资的进一步流入。

　　中国目前面临比较严重的流动性过剩问题。流动性过剩的根源是什么？国际投机资本(不管是投什么机)当然扮演了重要角色。但是，热钱并非根本原因。造成流动性过剩的根本原因是巨额双顺差条件下人民币小步缓升的政策。

　　能否通过提高存款准备金率，加强对冲等金融工具抑制住过剩的流动性？

　　这些措施在一定时期内是有效的。但是，在其他情况不变的条件下，提高存款准备金率、加强对冲两项措施必然使低收益资产在银行总资产中的比重越来越高。我估计这一比重已经超过20%。低收益资产在总资产中比重的上升必然是银行的总体盈利水平下降。在资本充足率上升和上市的条件下，商业银行的盈利压力日益增加。为了抵消存款准备金率不断上升和央行大规模对冲的不利影响，商业银行必然尽可能扩大贷款规模，增加高回报和高风险的业务活动。其后果如何不言自明，无须赘述。

　　据报道，3月8日，央行副行长吴晓灵在谈到央行将使用什么工具控制流动性过剩时表示，中国使用存款准备金率还有一定空间，但肯定不能一直这么用下去，凡事都得有个度，还得从根本上解决国际收支双顺差问题。这确实是问题的关键所在。但是，双顺差问题在短期内是无法解决的。现在应该怎么办？维持现行政策？调整

汇率政策？加强(或放松)资本项目管理？我想，央行一定已有腹案，我就不在此妄加揣测了。

　　(作者为中国社科院世界经济与政治研究所所长）

　　来源：经济观察报网