中国股市：从经济大国走向经济强国的主战场

　　◎ 韩志国

　　强大的国家必须有强大的资本市场，和谐的社会需要有和谐的股票市场。在现代市场经济中，没有一个和谐的和有效的股票市场，就不会有顺畅的和有效的资源配置方式、资源配置机制和资源配置效率，和谐社会的经济基础就无法形成和建立。而一个和谐、有效的股票市场离不开一整套科学、合理的制度安排。

　　中国股市正从旧市场走向新市场 　　

　　以股权分置改革的全面推进并取得重大成果和沪深股市指数创造历史新高为标志，中国股市已经告别旧市场而走向新市场。如果说，旧市场是一个股权分置并且缺乏明确的财产制约和利益制衡的市场的话，那么，新市场就是一个股权统一、有着严格的产权约束并且由财产关系制约利益关系的市场；如果说，旧市场是一个没有严格的竞争机制并且缺乏有效的资源配置功能的市场的话，那么，新市场就是一个全面导入竞争机制并且使逐利成为市场灵魂、竞争成为主导机制、要素成为整合对象的市场；如果说，旧市场是一个由于其内在的制约因素使得市场运行与国民经济的整体走势出现背离甚至严重背离的特立独行的市场的话，那么，新市场就是一个与国民经济的整体状况息息相关并且会在相当大的程度上引领资源流动方向和经济发展趋势的市场。中国能不能够由大国经济走向强国经济，在很大程度上取决于我们能不能尽快和有效地建立起这种最能反映现代市场经济本质和内在要求的强大的资本市场与股票市场。从这个意义上说，中国股市的新市场建设就不仅是中国股市中市场参与者的自身任务，而且是整个中国面对21世纪全球化挑战的现实主题和重大课题，是我们必须面对也必须破解的具有重大现实意义与深远历史意义的改革难题。 　　

　　在中国的股票市场中全面建立一个充满生机和活力的新市场，其核心与要义就是中国股市的进一步市场化，即通过不断的和深入的市场变革，进一步强化中国股市的产权约束与利益机制，使中国股市逐步发展成为要素能够自由流动、合理组合与有效配置的市场。具体说来，中国股市的新市场建设，面临着三个既互相联系又相互制约的重大主题。

　　第一个主题是多元化的结构主题。中国股市的多元化建设，是一个复杂的和复合的调整过程。在这个过程中，需要解决三个方面或三个层面的制度难题。

　　一是投资主体的多元化建设。

开放式基金的发展和QFII在中国股市的引入，是中国股市市场化建设的重大成就，它对中国股市投资者结构的改变和新的市场投资理念的形成起了巨大的推动作用。但随着中国股市从低位运行走向高位运行以后，市场现有投资者结构的重大弊端就开始逐步显露，开放式基金与QFII作为市场发展的稳定力量的功能在逐步弱化，作为追涨杀跌的紊乱因素的功能在逐步放大，这是中国股市长远发展的重大甚至是致命威胁。开放式基金与QFII的规模越大，这种不稳定甚至紊乱的功能就会被放得越大。因此，建立多元化投资主体的当务之急，是培育长期的和稳定的市场投资主体而不是急于扩大QFII与开放式基金的市场规模。现有开放式基金的评价机制需要改变，导入QFII的市场战略需要调整，创新型的

封闭式基金需要开放，保险资金的入市规模需要扩大。稳定的市场需要稳定的投资者队伍的发展，没有一支多元化的和着眼长远发展的投资者队伍，中国股市就很难有长期和稳定的发展，新市场建设就会遇到重重阻碍。

　　二是投资市场的多元化建设。中国股市的新市场建设需要一个多层次的市场体系。这个多层次市场体系应该是主板市场、中小企业板市场和场外交易市场的有机统一。最近一个时期，建立创业板市场的呼声又逐渐成为主流，有关部门甚至把建立创业板市场列为2007年多层次市场体系建设的主要任务。我是中国创业板市场的最早倡导者之一，但我认为，全流通的中小企业板就已经是创业板，没有必要再别出心裁地在中小企业板之外再设立一个创业板市场，否则，就会导致市场结构的紊乱和社会资源的浪费。实践已经表明，那种以退为进的创业板市场不符合中国的国情，中国股市既不能成为垃圾股聚集的场所，也不能成为上市公司大进大出的市场，否则，投资者的权益就无可避免地会受到重大伤害，中国股市的混乱和紊乱就很难避免。中国股市多层次市场建设的当务之急是建立场外交易市场，这既是恢复股票的流动性本性的需要，也是建立风险投资退出机制的需要，更是在中国股市中建立新的估值体系和评价机制的需要。中国股市的多层次市场建设必须审慎地选择好突破口与突破点，避免中国股市在长时期中不断发生的决策失败和决策失误。

　　三是投资品种的多元化建设。投资品种多元化建设的当务之急，是发展中国股市的金融衍生产品，在中国股市中形成风险规避机制和套期保值功能。此外，还必须尽快发展企业债市场，逐步让债券融资取代股票融资而成为上市公司乃至中国企业市场融资的主体，矫正企业在融资方面的股票偏好与银行偏好，使得股市与债市相得益彰和协调发展，成为新市场中新的资源配置机制的有机组成部分。

　　第二个主题是市场型的人才主题。市场型的人才主题的核心和关键，是形成人才流动的市场化机制，促进人的要素与物的要素更恰当、更协调、更紧密的结合与融合。旧市场之所以不是市场化的市场，除了这种市场中的产权关系混乱不堪外，还有一个重要原因就是行政机制对人才的压制和对人才流动的控制。模糊的产权关系与限制性的人才流动，极大地限制了中国股市的生机与活力，也在相当大程度上造成了中国股市的机制扭曲。中国股市的全流通与股权激励的实施，为市场化的人才流动打开了大门，中国股市的企业家市场也在市场的制度变革中开始启动。可以毫不夸张地说，中国股市的新市场能不能尽快形成和发挥作用，中国股市的资源配置效率能不能得到有效的提升和提高，在很大程度上取决于建立在有效的财产制约与利益制衡基础上的企业家市场的形成和作用。中国股市的企业家形成机制需要调整，行政权力与行政机制必须淡化，市场评价与市场选择要成为主导；目前已经失败的独立董事制度需要作重大改变，独立董事制度要向市场化的方向转变并逐步发展成为企业家市场的一个有机组成部分；监事会的功能与作用也需要作重大的改变与调整，监事的形成与选择也要走向市场并逐步建立起有效的独立监事制度，发挥监事会对董事会与经营管理机构的制衡与监督功能。只有这样，激励与制衡的双重功能才能在中国股市的新市场中逐步形成，中国股市也才能真正走出阴霾而走向新生。

　　第三个主题是有效性的监管主题。有效性的监管主题是中国股市面临的最重大与最紧迫课题。有效性市场监管的核心要义是把中国股市市场监管的着眼点放在中国股市建设的制度层面而不是指数层面，更不能随着股价指数的变动而随意进行市场监管理念和监管机制的调整。在中国股市的微观基础开始发生了革命性的变革，整个市场的运行机制正在向市场化方向进行转变之后，监管理念、监管机制与监管手段不能同时进行市场化方向的重大调整，将使中国股市面临着重大的发展隐患并且会严重阻碍新市场的建设和形成。

　　在这方面，有三个重大而又现实的问题需要尽快调整。一是多头管理、政出多门的问题必须解决。股票市场是一个瞬息万变、高速流动的市场，面对这样的市场，需要有一个灵敏反应、快速决策的市场监管机制，而中国股市的多头管理的最大特点是相互扯皮、决策缓慢和不断磨合，这样的监管体系不仅会大大降低中国股市的监管效率并由此而削弱中国股市的市场效率，而且还无法面对和应对市场上的突发事件或偶发事件，在突发事件或偶发事件面前不能做出迅捷而又有效的反应。这种状况，在“2·27事件”中已经得到淋漓尽致的反映，需要引起决策当局的高度警惕。

　　二是宏观信息披露的混乱局面必须改变。信息披露的完整性和充足度是形成股票市场有效性的必要和充分条件，这种信息披露的完整性和充足度不仅是对上市公司的客观要求，更是对市场监管的客观要求。在中国股市走到3000点附近以后，市场上小道消息满天飞，大道消息不明朗，政府部门的负责人随意对股市发表意见又不表明其所代表的机构或团体身份，新闻媒体为了追求市场效应而不惜用耸人听闻的标题来发表主观推测的消息，这样，就使市场发展陷入了极度的信息混乱并且最终酿成了“2·27事件”的“蝴蝶效应”。为了保证中国股市的正常发展和有序运行，必须尽快建立例行的而不是随意的新闻发言人制度和重大决策的听证制度，使中国股市逐步发展成为一个正常的而不是畸形的市场。市场监管的公平、公正与公开原则必须得到维护，市场运行的流动性和竞争性必须得到保护，市场的投资热情和投资机制必须得到爱护，这既是形成市场监管有效性的必要条件，也是形成整个市场有效性的客观要求，必须引起监管当局的严重关注和有效应对。

　　三是股市的监管机制必须调整。中国证监会必须专司监管功能，而把发展功能尽可能地交给证券交易所，以形成明确的和合理的监管分工。在监管角色混乱甚至严重混乱的情况下，市场监管就很难实现有效性。

　　应当看到，从旧市场走向新市场，是从微观到宏观、从企业到市场所发生的从行政体制向市场体制转变的革命性跨越，是中国股市乃至中国改革所发生的具有重大意义的质变。这种变化不仅会改变市场的面貌，而且会改变人们的生活；不仅会改变上市公司和股票市场的运行状况，而且还会深刻地改变整个中国的资源配置机制和资源配置效率，进而会改变整个中国的经济运行机制和经济运行轨迹。从这个意义上说，中国股市的新市场建设是一个事关中国改革与发展大业、与千百万人息息相关的宏基伟业，需要政府、市场、企业和投资者的齐心协力和共同努力。

　　和谐社会的建立需要有和谐的股票市场 　　

　　强大的国家必须有强大的资本市场，和谐的社会需要有和谐的股票市场。在现代市场经济中，没有一个和谐的和有效的股票市场，就不会有顺畅的和有效的资源配置方式、资源配置机制和资源配置效率，和谐社会的经济基础就无法形成和建立。 　　

　　过去，中国股市由于存在着明显的制度缺陷，因而市场在运行中存在着严重的矛盾与不和谐，这突出表现在五个方面： 　　

　　1、股市没有资源优化配置功能而只有劣化功能。逐利不能成为市场灵魂，竞争不能成为主导机制，要素不能成为整合对象，在资源配置的凑合、组合和整合三种方式中，只有整合才能产生化学变化，才有内涵的提高与质量的提升，但我国股市中的原有资源配置，大多是凑合，充其量是组合，只有极少的企业才有整合。 　　

　　2、股市运行成为国民经济的反向指标。市场在无缘地流血，股民在无故地流泪，财富在无谓地流失。2001年以来，中国的国民经济以年平均接近10%的速度傲视全球，而股市却以年18%的速度持续走低，市场的“晴雨表”功能丧失殆尽。 　　

　　3、股市成为矛盾累积和不断爆发的场所。市场不但没有发挥优化资源配置的正面作用和积极作用，反而成为中国经济中各种矛盾和问题的集中场所和爆发点，上市公司的大股东与中小股东之间，公司管理层和决策层与市场之间，市场的监管者与投资者之间的博弈呈现出日益白热化的趋势，市场同时存在着行政评价与市场评价这样双重的评价体系，行政评价主导和取代了市场评价。 　　

　　4、中国经济发展的成果不能通过股权投资这种最便捷、最有效的方式让市场和投资者分享，股市的发展没有呈现出它与生俱来的正财富效应，中小投资者成为任人宰割的羔羊。 　　

　　5、中国的股市容不下中国的企业，中国经济中利润最高的大型企业纷纷到海外上市，外国投资者成为中国改革与发展的最直接受益者，中国的投资者只能隔海相望。这种状况再加上长达四年半之久的大熊市，就使得中国股民成为最无辜的受害者，中国的上市公司成为最不思进取的企业，中国的股票市场成为吞噬金钱的“绞肉机”。 　　

　　一年多来的股权分置改革，尽管存在着这样那样的不足甚至是很重大的缺陷，但它毕竟割掉了股权分置这个对中国股市的长远发展威胁最大的一个毒瘤，市场与行政的双重评价开始转为单一的市场评价，非流通股与流通股从利益对立开始转向利益一致，中国股市的聚财、用财、生财机制开始逐步形成，市场的制度潜力也开始逐步得到呈现，市场的“晴雨表”功能也逐步得到恢复和形成。如果没有中国经济市场化改革的大力推进，没有科学发展观和建立和谐社会这一发展方向和目标的指引，没有对现代市场经济中虚拟经济的深刻认识和总体把握，股权分置改革就不能得到如此快地推进，中国股市的发展进程也就很难走得这样顺畅。

　　2007年的股市会怎么走？ 　　　

　　2007年的股市会怎么走？这是市场目前最关心的问题。对于这个问题，我的判断是，在2007年，中国股市还会继续其牛市轨迹，股市还是要继续走震荡向上的发展行情。从国内外经济与社会的发展状况来说，中国股市正迎来前所未有的成长机遇和发展时期。从外部因素来说，世界经济在新的一年中将继续快速、平稳地发展，美国经济已基本实现了软着陆，国际油价和金属价格都出现了较大幅度的回调，这对中国经济的持续高速发展是比较有利的因素。从内部因素来说，人民币升值正呈现出持续并有所提速的趋势，股改所带来的巨大制度效应已经开始显现，中国经济高速成长给股市的继续走牛带来强大的经济支持，企业所得税政策的调整也将给上市公司注入巨大的活力，再加上今年召开了党的十七大、明年将进行政府换届、香港将要进行特首选举和2008年奥运会，中国股市的发展环境与发展空间都前所未有，经济、政治与社会环境都支持股市继续走牛。在我看来，2007年的牛市会有一些新的特点，主要是三个方面的变化：第一个变化是，总体趋势是震荡向上，震荡的幅度难以想象，向上的空间也难以想象，把握市场的运行节奏将比去年困难得多也复杂得多。第二个变化是，“二八现象”会进一步明显，宠儿会进一步受宠，弃儿将进一步被弃，有些股票可能大涨，有些股票可能不涨甚至下跌，把握市场的热点和主流将比去年困难得多也复杂得多。第三个变化是，板块效应将会逐步递减，题材效应将会成为主流。到第一季度结束，很多板块的联动效应就会越来越弱，齐涨齐跌的局面也会结束。在2007年，市场的热点将集中在三大题材上：一是牛市题材。看好中国股市，就要看好上市的券商。在这一轮牛市中，随着交易量的逐步放大和上市公司的日益增加，证券公司的经纪业务、自营业务和投行业务都将会有不菲的收获，进而成为股市走牛的最大赢家。二是升值题材。人民币升值将逐步惠及相关的产业和企业，使得这些产业和企业在牛市中继续走好，市场估值也将随之提高。三是制度题材。在这方面，最显著的是股权激励与整体上市，在新的一年里，股权激励与整体上市将上演出一幕幕多姿多彩的行情，投资者也将在这个过程中取得比较大的收益。2007年的大调整可能来自两大因素：一是股指期货的推出，二是股票交易所得税的出台。 　　　

　　市场监管不能滞后于市场创新 　　

　　有人已经作出预测：2007年的宏观调控对象将由房地产转向股市，有人甚至断言，这一轮的牛市将以政府的调控而宣告结束。我不同意这种观点，主要理由是： 　　

　　牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。中国股市的制度创新，股权分置改革的最终完成，中国经济中的很多深层矛盾的解决，都需要中国股市有一轮长期健康的牛市。没有一个长期牛市，股权分置改革就很难最终完成，股权激励机制也很难继续实施，整体上市就会受到阻碍，企业家市场就无从产生并发挥作用。在这种情况下，股票市场的资源配置机制就会大打折扣，中国的新资源配置机制的形成就会大大延缓。在熊市中，什么事情都干不成，更不要说大盘股的发行与上市了。因此，当今的中国需要牛市，不仅是市场与投资者需要牛市，也不仅是政府与管理层需要牛市，整个中国更需要牛市。没有一个长期牛市，中国股市就不能真正实现从传统体制向市场体制转换的制度变迁。在中国经济面临着严重的流动性过剩、银行的存贷差高达11万亿的情况下，牛市无疑是化解流动性过剩、分流银行资金的最好途径与方式。 　　

　　牛市无人受损，熊市无人受益。在中国，股市无疑是门槛最低、最为便捷又最为灵活的投资方式，在市场中培育起来的由投资意识、利率意识、风险意识和信用意识整合而成的金融意识，将成为中国经济未来发展和国民素质提高的最宝贵财富。有人把股市与房地产进行类比，认为政府会像调控房地产市场那样来调控股市，我认为既不应该也不可能。股价与房价，分属于虚拟经济与实体经济。股价上涨会使大多数人受益，房价上涨会使大多数人受损；股价上涨会不断地化解矛盾，房价上涨却会不断地激化矛盾；股价上涨会产生正财富效应，房价上涨却会产生负财富效应。我们这样说，并不是要无限地放大股市泡沫，中国股市现在的状况还远没有脱离正常的运行轨道。在上市公司的2006年年报全部发布完毕，上市公司与整个市场的市盈率重新进行调整之后，有关股市泡沫的争论可能就会随之而告一段落。 　　

　　2007年，市场监管要把重点放在中国股市最基础的制度建设上。 　　

　　防止政策性的大起大落是新一年中股市政策的核心和关键。必须看到，随着股权分置改革的逐步完成，中国股市已经是一个全新的市场，虽然这个新市场中还有太多太多的不完善和不完美，但它毕竟已经完成了脱胎换骨的制度性革命，毕竟已经在整体上告别了旧体制而走向了新生。对于这样一个新的市场，管理层不仅应该保护和爱护，还必须以全新的眼光和视角重新地加以审视，否则就难以避免犯历史性的错误。撇开股市现有的市盈率高低不说，即使就股价指数的运行来说，一个依托国民经济高速成长、本国货币正在持续升值的全新的股票市场应不应该给以更高的估值，以及应该以怎样的标准来衡量其股价指数的合理性，都是在全世界范围内没有遇到的全新的课题，需要我们进行全方位、多角度的分析与思考。 　　

　　防止上市公司的利润操纵是新时期中市场监管的要义和灵魂。股权激励在给上市公司的高管带来激励的同时，也会在一定程度上给高管的行为带来扭曲。股权激励是对公司高级管理人员贡献的一种激励，它是激励不是补偿，不能无限地吊高高管人员的胃口，使得股权激励演绎成为另一种形式的市场不公。实施股权激励必须防止上市公司的管理层人为地操纵股价：没实施股权激励的公司通过压低利润来压低股价，已经实施股权激励的公司按照管理层持股的期限来调节利润从而调节股价。如果出现了这样的市场格局，那么股权激励与整体上市就会出现巨大的负面效应，进而会给中国股市的长远运行留下隐患。还必须指出的是，股权激励与整体上市的信息披露亟需规范，鉴于市场在这两个方面都出现了比较明显的不规范行为，因而有必要把防止股权激励与整体上市中的内幕交易与价格操纵作为现阶段市场监管的重中之重。 　　

　　防止监管错位是中国股市调整管理角色混乱的当务之急。随着股权分置改革的逐步完成和全流通市场的逐步形成，中国股市的行政化监管与市场机制的矛盾也在逐步显露，在这种情况下，管理层的监管利剑就不能仅仅指向市场，还必须指向自己，也就是说，中国股市下一步的制度建设，关键和重点正是市场监管者的监管革命。在这方面，首先要做的就是调整中国证监会与证券交易所的功能错位问题，尽快地变行政性监管为市场监管，从而使中国股市发展和演进的制度基础更加牢靠、更加健康也更加规范。

　　(作者系北京邦和财富研究所所长)