从企业债到公司债的法律路径

　　“企业债”和“公司债”的差异不仅只是在于称谓上的不同以及发债主体是否局限于公司法人的问题，关键在于现实中的“企业债”完全是一种计划经济的产物，它和中国证券市场的长远发展的要求是格格不入的

　　从企业债到公司债的法律路径

　　◎文／黄 韬

　　对于一个体系成熟的资本市场来说，其交易品种结构中应当包含股票、公司债券、证券投资基金以及期货期权等衍生产品。然而发展了近二十年的我国资本市场很大程度上还只是股票市场的代名词，尤其是清淡的债券交易与股票买卖的风生火起形成了鲜明的对照。从投资者的角度看，不同的风险偏好者对交易品种的需求也是多元的，事实上有相当一部分的投资者更愿意购买相对低风险的公司债券，而资产组合这一规避非系统性风险的投资方式也有赖于一个具备一定规模的公司债券市场；从融资者的角度来看，尽管股权融资可以免去还本付息的压力，但并不是所有的公司股东都愿意接受因股权稀释而导致的控制权被削弱以及利润被分享的后果，因此究竟是发新股还是发债就取决于融资者的利益权衡，然而由于我国债券市场的欠发达，往往导致了资金需求者除了发行股票外就没有第二种融资方式的选择。其实，问题的症结就在于我国公司债券市场缺乏一个有利其健康成长的法律制度环境，而更深层次的原因就在于经济活动向市场化方向转轨的过程并没有伴随着相应的制度转轨，指令性计划色彩浓厚的政府管制已成为阻碍我国公司债券市场正常发展的根本原因。

　　定位模糊的“企业”债

　　1994年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法》专列了一章“公司债券”，规定了公司债发行的主体资格、实质条件、审批程序以及转让方式等。然而，目前在沪深交易所上市交易的各公司债券却没有一例是以《公司法》的相关规定作为发行的法律依据。确切地说，这些债券的法律身份应当是“企业债”，因为给予它们“出生证”的法律基础是国务院于1993年8月2日颁布并实施的《企业债券管理条例》。“企业债”和“公司债”的差异不仅只是在于称谓上的不同以及发债主体是否局限于公司法人的问题，关键在于现实中的“企业债”完全是一种计划经济的产物，是国家指令分配资源的结果，它和中国证券市场的长远发展的要求是格格不入的。

　　首先，企业债的总体发行规模是受到限制的。换句话说，每一年度能发行多少债券并不是由市场、由投资者的需求所决定的，而是主导企业债发行的国家发改委(以前是国家计委)在年初就预先“安排”好的，这显然是一种用政府意志代替市场选择的计划经济做法。再者，哪些企业能拿到“发行指标”，能获得多大的“发行额度”也是由政府一枝笔来圈定的，市场经济优胜劣汰的机制也发挥不了作用了。

　　其次，企业债发行的利率水平也不取决于市场对资金的供求关系。根据《企业债券管理条例》第18条的规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。这样的规定严重阻碍了债券市场利率的市场化进程，影响了中央银行货币政策传导机制的通畅性，僵化的利率限制也否定了投资者多层次的风险需要，使债券市场的产品种类流于单一。

　　再次，由于各种发行条件的限制，再加上政府审批过程中的主观倾向，导致了企业债市场上大型国有企业的一统天下，这种事实上的“所有制歧视”既不利于已在国民经济中发挥越来越大作用的民营和外资企业的融资需要，更不利于金融市场的长期稳定和健康发展。

　　最后，发改委这一“强势”政府部门在企业债的发行过程中扮演着“利维坦”的角色，使得本来应由市场无形之手完成的工作被政府有形大手中的审批权力所取代，再加上冗长的审批程序以及各种台前幕后的游说(“跑部钱进”)和政治经济利益的平衡，恰好为我们展示了一幅资源配置遭受人为扭曲的现实图景。

　　说到底，现实中的“企业债”只不过是一种“准政府债”而已，从发行主体看，政府背景的大型国企总是“受宠”；从资金投向来看，发改委往往将企业债的审批与重大建设工程立项结合考虑，因而也就有了“三峡债”、“铁路债”、“电力债”的通行无阻；而且地方政府往往会通过所设立的企业实体来发债，为市政建设筹资，从而规避了《预算法》禁止地方政府负债的强制性法律规定，例如上海的“世博债”、“浦东建设债”。

　　探索解决之道

　　目前的企业债市场(如果还能称之为市场的话)的诸多问题已经引起了各方的强烈关注，或许制度的重大变迁就在并不遥远的将来。总的来说，我国未来公司债券市场的发展应当坚持并注意这么三个问题。

　　第一，公司债的发行应当逐步走向市场化。规模控制和指标审批应当取消，什么公司可以发债，可以发多少额度都应该由投资者来选择，政府没有必要越俎代庖。公司债券的利率限制也应当逐步放宽，人民银行原先设定的商业银行对企业贷款的利率上限已被取消，公司债券再做这样的规定就显得没有必要了。此外，发债所筹的资金的用途也可以适当放宽，不应只限于生产经营所需。

　　第二，公司债券的发行和监管应当严格地在法治框架内进行。《证券法》授权中国证监会对全国证券市场进行统一监管，这自然就包括了对公司债券的发行和交易的监管；作为《企业债券管理条例》的上位法，《公司法》没有任何授权发改委行使公司债发行审批的规定，依据《立法法》所确认的上位法优先的原则，决不能将《企业债券管理条例》凌驾于公司法之上。2006年1月1日起施行的新《公司法》对“公司债券”一章作了三处重大修改：一是取消了发行公司债主体的“所有制歧视”；二是将公司债发行的批准制改为核准制；三是将有关公司债发行的条件和程序移至《证券法》规定。可以说，新《公司法》对公司债券相关法律制度的修改已经是为这一市场奠定了一定的法律制度环境。

　　第三，应当给予中小企业参与到债券市场筹资活动的机会。从目前《证券法》的规定来看，发行公司债券需要符合严格的实质条件，对于中小企业而言这是无法逾越的障碍。然而，一个健全的公司债券市场必定是多层次的，是能为投资者提供较大选择空间的。也就是说，公司债市场上应当有不同信用级别的品种，通过利率的高低不一来体现彼此的差异，从而供不同偏好的投资者自由选择，典型的例子就是美国一度兴旺的“垃圾债券”市场。当然，这种充分市场化的债券发行机制是有条件的，是需要相应配套制度的，其中包括信用评级制度，担保制度，信息披露制度，债券持有人会议制度，债券存管制度以及法律责任制度等，可见这不是一蹴而就的工作。

　　就现阶段而言，取消企业债并立刻过渡到公司债似乎并不现实，背后的一大原因就在于目前企业债的发行和交易存在着发改委、人民银行和证监会的“多头监管”，其中发改委占据着主导权；而一旦公司债“上马”，证监会依法取得统一监管权的话，那岂不是彻底打破了现有的部门之间的权力分配格局了吗？所以说，一个过渡阶段的存在是不可避免的，但话说回来，制度演进的趋势已表明企业债必将成为一个历史名词。

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