调控下一步：货币政策能否发力

　　本报记者 刘 巍 程东升 实习记者 黎博雅

　　·策划语·

　　中国每一轮经济增长都伴随着结构问题的出现。从2003年启动的本轮经济增长不啻为历史上最“黄金”阶段，但外贸顺差连创新高，固定资产投资飙升，房地产价格飞涨，资本市场启动直至泡沫隐现，则是问题所在。

　　“流动性过剩”成为两年来经济问题的核心，并深为流动性过剩所困扰，如何解决这全球性问题，中国政府从2004年开始采取紧缩性政策，但结果似乎并不如预期。

　　数据显示，主要城市房地产价格仍在快速上涨，似乎看不到停止的痕迹，带了社会财富分配严重不均；股市在3000点左右徘徊2个月之后，开始新一轮上升。乐观预计紧沓而至，3500点、4000点似乎都难以阻止牛市战车的冲锋；分享了融入全球经济的好处，中国产品竞争力提升，外贸顺差在

出口退税和汇率调整后仍在今年2月份创下外界“震惊”的数字。经常贸易不平衡，复加

人民币升值预期效应，中国外汇储备规模惊人。

　　如何避免经济的大起大落和资产泡沫破灭的后遗症，央行几乎动用了所有调控工具，不过货币政策正应了新古典经济学派的判断，它并不总是有效，至少，这种调整不一定总是按照预想的时机发挥作用。那么，是货币政策“药力”不足，还是其他根深层次改革滞后？

　　我们策划本期“调控政策中期反思”专题，之一：加息还是不加？之二：楼市危势；之三：流动性困扰；之四：贸易顺差继续扩大？从不同角度思考探讨这一问题，以期有所借鉴。

　　今年前两个月，中国宏观经济数据再显强劲。

　　截至2月末，金融机构本外币各项贷款余额达到24.8万亿元，同比增长16.6%，显著高于正常水平。2月份的广义货币供应量(M2)余额为35.9万亿元，同比增长17.8%，较上月上升1.9个百分点。

　　2月份中国贸易顺差达237.57亿美元，为历史同期最高值，仅次于去年10月创下的238.3亿美元纪录。

　　2月份居民消费品物价指数(CPI)同比增长2.7%，连续两个月徘徊在较高水平。

　　去年至今，央行3次上调利率、多次上调存款准备金率以及频繁公开市场操作的背景下，宏观数据仍令人担忧。那么这是央行紧缩性货币政策无效？还是其它原因使然？今年，国家继续运用货币政策调控宏观经济的力度是否会加大？尤其是房地产、股票等资产价格暴涨，并引发泡沫忧虑，那么资产价格是否应该列入央行调控目标之内？很多人将货币政策掣肘归因于汇率之上，那么汇率到底应不应该成为货币政策的常规工具？国际上是否有例可循？中国能否通过汇率调整来实现宏观调控目标？

　　针对上述问题，本报诚邀长江商学院教授周春生、香港大学中国金融研究中心主任宋敏和雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春，纵析央行货币政策之成效，是为本期“天下论衡”。 (刘巍)

　　1. 加息只是开始

　　主持人：今年前三个月，央行继两次上调存款准备金率后，数日前又调高存贷款基准利率0.27个百分点，这也是去年以来第三次加息，那么此次加息的直接原因是什么？

　　孙明春：我觉得这次加息选择了一个比较好的时机，因为当周公布的多项宏观经济数据，如CPI、信贷增长速度、M2增长速度和贸易余额等都非常强。一般而言，利息调整主要根据通货膨胀率，但此次多项数据均强于预期，所以这次加息可以说是一箭多雕。另外，加息还起到一定的心理作用——如果经济增长仍然很强劲，那么可能会有别的紧缩措施出台。我们的观点是认为这是一系列紧缩措施的第一步。

　　周春生：最近一两年,央行一直在采取稳健中有紧缩的货币政策。因为一个经济整体要实现可持续发展，投资和消费需求的增长应该是基本平衡的，而中国目前投资高速增长，消费需求相对平缓，就好比一个人走路总是左腿迈的步子比右腿大，很难持续下去。而且从经济发展的源泉来看，经济增长的目的最终是满足人们需求，而这个需求实际上就体现为消费需求，包括更好的环境、更好的衣食住行、更好的娱乐和服务等等。如果消费需求相对不足，消费品相对过剩，那么生产消费品的这些行业可能会减少投资，于是发展速度放慢，进而会解雇工人，然后一层一层地对上、下游的行业产生影响，最终会影响到整个经济。为了解决这个问题，我们也在采取紧缩措施，如去年以来的三次加息及若干次调整准备金率。

　　而中国之所以并未像美联储那样连续17次加息，主要是因为加息对于投资和消费的影响更直接、更猛烈，所以采用了一种较为温和的方法。此外，加息对调控房地产价格的效果也比较复杂，比如加息在一定程度上对平抑房价有积极作用；但另一方面，普通老百姓，特别是中低收入阶层购房时，很大程度上是依靠银行信贷，所以利息增加也会增加老百姓的支付负担。

　　主持人：今年前三个月，央行就已经两次上调存款准备金率，一次上调利息，操作较以往更为频繁，那么今年国家运用货币政策的频率是否会加大？

　　周春生：从目前情况来看，如果3月份通货膨胀的苗头上升，信贷规模继续扩大、超常水平增长，投资也仍然维持在一个很高的水平，我相信进一步紧缩的政策很难避免。但我觉得目前并不具备大幅度调高利率的条件，可能会导致经济增长速度过于放缓。而中国面临的很多问题需要通过一定的GDP增长速度来解决，比如就业、医疗保障问题、社会福利、农村问题等等。所以，即使今年会再度上调利率，也会像以前一样采取小幅度、试探性的做法。这也和美联储连续十几次加息的道理一样，为什么它没有一次就加息几个百分点，实际上也是害怕出现大规模突变性的结果。

　　主持人：那您觉得中国可能采取小幅连续加息的方法吗？

　　周春生：其实利息过高的负面作用非常明显，至少对普通的老百姓解决基本购房可能产生很大的负担。尤其在美国等很多其它国家，居民的长期贷款是固定利息的，以后即便美联储提高基准利率，贷款居民也不会增加负担；但是中国现在大部分按揭贷款采取的是浮动利率，加息会对经济紧张的购房者产生较大冲击，不仅会影响到社会的和谐，还会牵扯到银行的不良资产增加等一系列问题。所以，我相信短时间内多次加息，或者一次性大幅度加息的可能性几乎不存在。尤其在党的十七大召开前，维持经济稳定、社会稳定尤为重要。

　　孙明春：从货币政策的角度来讲，接下来比较多的可能是公开市场操作，以及提高存款准备金率。因为当前中国经济面临的主要问题并不是通货膨胀，而是流动性过多，而解决流动性过多的主要办法就是提高存款准备金和央行发行债券，加息并不是一个最有效的方法。我觉得今年应该还会再提两次准备金率。此外，去年央行债券净发行量有9000多亿，今年可能与去年的发行规模差不多，甚至更多。

　　主持人：为什么您认为与公开市场操作和提高存款准备金率这两个工具相比，加息不是紧缩流动性的一个更好的方式？

　　孙明春：因为从传递机制上考虑，加息对于减少流动性所发挥的作用是间接的，而其它两种方法更为直接。比如公开市场业务，其实就是央行发行债券、票据，直接回笼货币；提高存款准备金率，即要求商业银行把这笔钱作为法定存款准备金存在中央银行，不能贷出去，再考虑到货币的乘数效应，就相当于减少了货币供应，所以这两种方法都是直接限制流动性。

　　但用利率去影响流动性，则要拐好几个弯。提高利率通过融资成本的增加来减少企业对贷款的需求，在此基础上减少了整个贷款规模，进而减少了货币的创造，导致流动性减少，中间环节很多，而且对很多环节不一定非常有效。

　　另一方面，加息可能会使企业和居民增加储蓄、减少投资，但这样银行可贷款资金又更多了，同时利率的上升更增大了银行的放贷动机。而且从更宏观的角度来看，中国储蓄本来就很高，如果消费和投资又减少，国内净储蓄就会进一步增加，结果导致更大的贸易顺差，对人民币汇率造成更大的升值压力。在当前的汇率政策下，央行不得不在外汇市场进行干预，结果又会导致人民币供应进一步增加。所以说，利率有多种不同方向的作用，对减少流动性的实际影响到底如何，很难估算。

　　2. 货币政策效果有限

　　主持人：去年以来，中国各种宏观调控手段频繁操作。但今年2月末人民币贷款余额同比增长17.2%，显著高于正常水平；M2同比增长17.8%，增速比上月上升1.9%。2月贸易顺差达到237.6亿美元，为历年同期最高值。同时，CPI数据也明显反弹。这是否表明紧缩措施无效？抑或存在其它原因？

　　周春生：央行的紧缩性货币政策是否有效，很难做出全面的回答。换句话说，如果没采取这些措施，投资和信贷增长速度可能会更快。但另一方面，至少从目前的数据来看，也说明我们的宏观调控并没有完全到位。比如去年两次提高利率，也不过就是基准利率上调了50多个基点，在目前的企业投资欲望相当强烈的情况下，能获得信贷资金的那些企业其实对0.5个百分点的利率上涨并不那么敏感。在目前情况下，企业要么就是根本借不到钱，只要能借到钱，恐怕利息到了8%也愿意承担，所以加息抑制投资需求的作用比较有限。更何况上一次加息，只调整了贷款利率而没有相应的调高存款利率，进一步扩大了利差，银行的放贷意愿更强了。

　　而调整准备金率对于回笼高能货币，减少流动性供给确实有一定作用。但现在流动性过剩表现得非常明显，而且商业银行本身的可贷资金的数目非常大，稍微提高一点存款准备金率，影响有限。

　　宋敏：货币政策对经济的影响一般有着1-2年的滞后效应。货币政策虽然趋紧，但普遍是采用微调的手段，短期内不会有剧烈变化，所以不会很快反映到货币增长速度、贸易顺差的变化上。另外，关于人民币贷款余额的增加，一方面宏观调控是一种微调，幅度不大；另一方面，这半年内几个大型国有银行的相继上市，资本金很大，所以贷款的规模也很大，这些都是紧缩政策短期内不能马上见效的因素。

　　孙明春：我觉得主要原因还是贸易顺差比较大，没有得到有效控制。我们现在的汇率改革要坚持“主动性、可控性和渐进性”三原则，在这种基本政策下，汇率不可能是一个主要的调控手段。所以只要贸易顺差降不下来，流动性问题就会永远存在，因为央行为稳定汇率必须进行外汇市场干预，从而往银行体系中注入更多的流动性。为此，央行每周都会发债，进行公开市场操作业务，这都属于技术层面的方法，不能说它无效，因为不这样做，流动性的问题会更大。但同时也可以看出，在现有情况下，这些操作都是被动性的，所以根本还是要解决贸易顺差过大的问题。

　　很多人都将没能有效控制贸易顺差的原因，归结到人民币汇率上。当然，汇率确实是一个原因，但是我觉得还有很多其它重要因素。首先，要素价格机制需要改革，包括能源、矿产资源、土地、水等等资源品的价格仍主要由政府控制，导致价格偏低。比如说前年、去年政府都给中石化补贴了几十甚至上百亿人民币，实际上是通过低的石油价格补贴给了其它企业，其中包括很多外贸企业。那么这些外贸企业与国际竞争对手相比，成本就要低。

　　第二，关于环境成本。很多发达国家对企业都有很强的限制环境污染的要求，这当然会提高企业的生产成本，而中国企业这方面的成本没有完全体现出来。

　　第三，中国在社会保障和劳动力保护方面做得仍不够好。比如我们经常听到哪个地方的煤矿又出事故了等等，其实这些都是成本，因为要想保障工人安全，就要增加投入。此外，还包括职工的医疗保险、社会保险是否充足等。

　　第四，中国的知识产权保护还不够完善。研究开发是一项成本，但有不少中国企业都是借用别人的设计和发明，以致研发成本在中国制造商中无法充分体现。

　　正是由于以上四点原因，中国的外贸企业在国际市场上有了更强的竞争力。当然，劳动力成本低也是一个原因。但总体来说，中国外贸企业的这种竞争力不是真正的竞争力，而是更多的来自于政府的一些隐性补贴，或者说制度红利。在这种情况下，完全依靠汇率调整来解决问题，是不够的。而且汇率、利率实质就是一种价格，而我刚才提到的能源、资源品价格，包括环境保护，其实也都是价格，也需要让它们更市场化，更能反映出资源的稀缺程度。如果政府能在这些价格改革方面加快速度或者加大力度，对经济的影响可能比纯粹的宏观调控要有效，而且是从根本上去解决问题。

　　主持人：货币政策有一个传导过程，像美联储之前也是17次加息，才发挥比较明显的作用。那么中国这种间隔时间较长、且每次加息的幅度不大的方式，会有什么样的效果呢？

　　孙明春：很多人一谈到中国加息，就与美国或者欧元区加息一样看待，其实从体制上来讲，这不见得是对的。因为这些西方国家的货币政策是以利率为操作目标，所以一切的货币政策都是通过利率来实现。而中国的货币政策是以基础货币为操作目标，货币供应量为中间目标，尽管利率也是货币政策的一个组成部分，但不像在美国、日本或者欧元区那么重要。在这种情况下，不能把中国的加息与美国的加息等同看待，这也可以解释为什么中国股市、宏观经济指标对加息的反应也不很明显，因为它不是一个最主要的调控渠道，所以中国更多的是采取一揽子的手段，包括利率、存款准备金率、公开市场业务和窗口指导等。

　　而之所以利率在中国没能成为货币政策的操作目标，主要是由于企业和居民对利率不敏感。归纳原因，一是中国老百姓没有更多的投资工具，尤其几年前，存款基本上是唯一的投资工具，即使利率低，也没有其它选择。二是由于以前国有企业在经济中的比重较大，而且又存在治理结构缺陷，往往不是很在乎利率，对盈利的关注程度也不像私有企业那么明显。即便从私有企业来看，如果它的增长前景很好，利润率很高，在利息成本上略有增加，影响也不见得很大。第三，中国的商业银行是不是真正实现了商业化经营，这也是一个问号。比如利率提高了，但商业银行的贷款利率有一个10%的下浮区间，那么商业银行会不会相应的提高利率，很难讲。

　　我觉得中国调整利率更多的是发挥一种预期的作用。在国外，如果加息，企业会考虑以后贷款成本会提高，可能会减少投资。但在中国，因为政府一般不太加息，所以一旦加息，大家就会预期这可能是整个政府一揽子紧缩措施的一部分。所以中国的企业和银行更关注不是成本的提高，而是后面还有没有其它的紧缩措施，比如会不会因为银行控制信贷而拿不到新的信贷，导致项目变成烂尾工程等等。

　　宋敏：这次加息可能只是一系列微调的一个片段，但确实有象征意义，暗示央行认为宏观经济还是存在一些混乱情况，所以货币政策仍然趋紧。但是要真正对整体经济产生影响，还需要一个较长的传导过程。当然，在很多时候，中国的投资需求跟利率的关系不大。此外，国内很多投资中都含有政府行为，有时会不计资金成本地进行扩张，所以中国货币政策的传导过程可能会比西方国家更慢，这是受结构所影响。

　　3. 资产价格不应成为调控目标？

　　主持人：由于近期中国股市、房地产市场的价格高涨，使得资产价格颇受关注，那么到底应不应该把资产价格作为央行货币政策的一个调控目标？货币手段对调整资产价格又是否有效？

　　孙明春：大部分国家的央行都是把通货膨胀作为调控目标，至少我还没有看到有哪一国的央行把资产价格作为目标。此外，我觉得要区分开房地产市场和股票市场这两种资产价格。前者与实体经济的关联度很大，因为它涉及到房地产投资、开工等，我觉得央行应该把它作为制定政策时的参考，2005年中国人民银行允许商业银行提高购房首付比例就是一个例子，而且韩国等其它很多国家央行也都采取过类似手段对房地产市场进行调控。但是对于股票市场，我觉得央行不应该直接去调控，但可以成为一个考虑，因为如资产价格上涨过快导致泡沫的话，那么泡沫崩破以后往往会对经济造成很负面的影响。同时，资产价格上升可能一定程度上反映是流动性过多。而流动性多了，也容易导致通货膨胀。从这个角度来讲，控制流动性会对资产价格上涨产生影响，但是我觉得不能够单纯的为调控股票市场而去采取货币政策。而且资产价格上涨，流动性多是一个原因，但也要看到这些年中国的经济增长那么快，老百姓收入也快速增加，投资手段又很少，于是积累了很多存款，因此增加对住房的消费和投资，以及把储蓄分散到资本市场，也有一定的道理，并不是完全的非理性。

　　周春生：理论上讲，央行货币政策的主要作用在于稳定物价，这个物价主要是指一般商品价格。但随着股票市场等虚拟市场和房地产市场，在国民经济所起的作用越来越重要，所占的比重越来越大，无论是欧洲还是美国的央行对这一块的关注程度也越来越高。中国央行，也不能不重视这一问题，因为我们的整体经济结构在发生变化。但目前还很少有央行把资产价格作为货币政策的一个直接目标，因为它毕竟只是一个板块而已，就像我们不能把钢铁价格作为一个货币政策调整目标一样。当然，股票市场和房地产更有全局性，牵扯到许许多多老百姓具体的福利生活，所以央行对其的关注程度也高于其它行业。

　　宋敏：传统上中央银行必须从经济增长、通货膨胀、汇率等方面多重考虑政策目标，但后来发觉操作上存在困难，因为这些目的本身会有矛盾，所以现在大多选择了通货膨胀率作为目标。而资产价格受很多因素影响，本身就可能会有很大的波动。所以，我认为央行还是应该关注CPI而不是资产价格。

　　在一定时期，积极使用货币手段，对抑制资产价格膨胀还是有效的，但是不要轻易如此操作，因为判断资产价格是否合理是一个极为复杂的过程。现在首先要判断股票和房地产市场，有没有泡沫，如果认定有泡沫，我们可以从加快和完善机制建设出发，比如说我国股市没有做空机制，因此市场上只有希望股市上涨的力量。另外，就是要加快H股回归。2006年以前，中国A股经历了一个漫长的熊市，很多公司都选择境外上市，现在是迎回它们的好时机。同时，要尽快让更多的好公司上市。抓紧时间解决这些机制问题，对资产价格膨胀和股市泡沫会起到很好的抑制作用，而不能只简单地改变货币政策。

　　至于房地产方面的调控，由于政出多门，各种调控政策自相矛盾，要达到的目的不明确。而且我认为抑制地产价格膨胀的主要手段是增加土地和房产的供给，而不是控制消费和需求。

　　4. 汇率不是常规工具

　　主持人：现在很多机构都认为中国应尽快调整人民币汇率，那么汇率到底是不是货币政策的一种工具？中国可否通过汇率调整来实现宏观调控目标？

　　孙明春：在中国目前的汇率体制下，汇率的走势在原则上取决于市场供求，央行只能通过市场干预在一定程度上调控它的升降速度，而不能控制它的方向，自由度并不大，所以说我觉得不能把汇率政策作为一个宏观调控的工具。其实，在完全自由浮动汇率的国家，比如美国，因为汇率完全由市场决定，所以无法作为央行的政策工具；而完全的固定汇率国家，汇率根本不能动，当然也不会成为政策工具。中国算是介于两者之间，虽然有一定的调控空间，但调控太多了容易有“操纵汇率”之嫌。

　　中国现在采取的“主动的、渐进的、可控的”汇率政策，我觉得是最好的选择。当然，升值速度能不能再快一点可以考虑，但汇率政策的这几个原则不能动。人民币汇率到底应该升多少，升多快，才能解决贸易顺差的问题，才能打消升值预期，其实没有人知道。在这一前提下，如果说给大家一个加速升值的预期，然后又没有办法让大家知道到哪点会停止，那么只会更加剧投机资本的流入，而且很有可能造成超调，这在国际上也有很多例子。相反，如果能够稳定住预期，让大家知道每年就升这么多，而且幅度与利率平价所要求的幅度大致相近的话，其实会减少热钱的流入。

　　最后，我还是要再强调资源价格改革、环境保护和劳动力保护等改革尽快推行，这些改革造成出口企业成本增加、竞争力下降，其实同人民币升值导致的企业竞争力下降而减少贸易顺差的效果是一样的，但是内部的机制不同，对资源配置的效果也不同，前者明显优于后者。

　　周春生：理论上讲，汇率应当由市场决定，但也存在美联储和日本央行联合干预外汇市场的情况。这种干预不是说制定一个汇率到底是多少，而是通过公开市场，比如抛出一种货币或者买进一种货币，给汇率施加影响。当然，在中国，这个问题就变得更加复杂，因为我们现在并没有实现一个完全的浮动

汇率制度，人民币不可自由兑换，这样政府政策的影响就更为直接。中国目前面临着人民币升值的国际压力，以及大幅升值可能对中国经济、特别是外贸产生负面影响，这都是中国作为转型经济、在转型时代所必须面对的。现在我们逐渐采取市场化改革，逐渐放大人民币汇率的浮动范围，而由于历史原因导致的人民币汇率和真实购买力之间的偏差又不可能在短时间内完全解决，所以汇率问题变得越来越敏感。

　　宋敏：国际上，真正用汇率政策去调控经济的例子不是特别多，而且主要是用在外贸上。强行用汇率政策去调整经济是很困难的事情，因为汇率更多是结果而非原因。我国现在进行汇率调控政策，主要由于历史原因，由以前钉住美元改成现在钉住一揽子货币的方式。但从东南亚的经验来看，控制汇率是有风险的，本来汇率是一个通过市场供求决定的变量，现在不让它浮动，就必须要调整其它变量来满足不平衡问题。作为一个大国，我们应该有相对独立的货币政策，将来汇率也应该越来越开放，形成汇率自由浮动，这是一种比较理想的状况。

　　过多的期望汇率的调整来解决宏观经济中的这些不平衡问题，我认为这是一个误区。汇率的改变并不能改变中国宏观经济中的多重矛盾。首先，中国经济有没有过热，传统经济学上经济过热应该是反映在通货膨胀上，而目前消费品市场上的通货膨胀还很低。所以，过热并不是消费过热，而是投资过热。投资过热的产生有多方面的因素，包括一些结构性因素，如地方政府的投资冲动，水、电、煤等资源价格偏低等。所以，不能把压力全放在汇率上，而是应该更多的平衡结构性和历史遗留下来的问题。至少，调整汇率不一定能改变信贷增长过快。