发展多层次金融衍生品市场

　　中国人民银行上海总部课题组

　　负责人：穆怀朋、周荣芳

　　参加人：王欣欣、王学军、袁沁敔、唐烈、陈晓虹、储幼阳

　　近年来，我国金融市场创新步伐加快，各种固定收益工具、交易型工具发展迅速。本报告以近年来银行间市场推出的短期融资券、商业银行次级债券、金融债券、国际开发机构人民币债券、信贷资产支持证券、债券买断式回购、债券远期交易、人民币利率互换、远期外汇交易、人民币与外币掉期等十种金融创新产品的运行为基础，客观评估创新产品对国民经济产生的积极影响，创新产品运行中面临的主要问题，有针对性地提出进一步推进金融市场健康发展的建议。

　　一、金融创新产品运行的突出特点

　　1、创新产品运行情况良好

　　2005年以来，固定收益产品市场发展迅速，部分改变了债券市场供给不足的状况。截至2006年末，短期融资券、商业银行次级债券、金融债券、国际开发机构人民币债券、信贷资产支持证券累计发行面额为6745.02亿元，累计交易金额为20353.58亿元。商业银行、基金和保险公司是创新产品的主要投资者。

　　交易类创新产品有不同程度的发展，促进了二级市场进一步活跃。截至2006年末，债券买断式回购、债券远期交易和人民币利率互换累计交易额8380.13亿元人民币，远期外汇交易和人民币与外币掉期业务的累计交易额为676.08亿美元，商业银行、政策性银行和外资银行是主要参与者。

　　2、创新产品发行的市场化程度较高

　　新推出的固定收益产品基本上采用了公开招标等市场化方式发行，并注重发挥信用评级机构的作用，强化了市场运行的透明度，信息披露范围从原来只要求披露年度财务信息，扩展到包括发行信息披露、持续信息披露、重大事项公告等在内的信息披露体系。信息披露为市场参与者及时判断企业的偿债能力和违约风险提供了信息支持，市场约束作用进一步增强。

　　3、创新产品发行主体、交易主体多元化趋势明显

　　银行间市场的发行主体行业和地区分布广泛，涵盖了国内主要的行业和28个省份，既有国有骨干企业，也有民营企业，既有银行信用债券，也有企业信用债券，信用层级不断丰富，一级市场的竞争性增强，丰富了投资人构建债券组合的多样化选择。二级市场交易主体增多，除全国性商业银行以外的城市商业银行、保险公司、券商和基金等其他类型金融机构交易逐渐活跃，以短期融资券为例，截至2006年末,其他类型金融机构累计持仓量占比已达40%，改变了以前债券主要集中于商业银行的格局。

　　4、创新产品的投资存在一定的限制

　　部分机构投资者对创新产品的投资还受到限制,例如,保险公司尚未获准投资信贷资产支持证券，证券公司和基金尚未获准进行人民币利率互换、远期外汇交易和人民币与外币掉期等。

　　5、创新产品的市场流动性有待提高

　　创新产品的流动性差距较大，短期融资券、商业银行次级债券的交易较为活跃，而商业银行金融债券、信贷资产支持证券的市场交易较为清淡、流动性明显不足。

　　二、金融市场创新产品运行效应评估

　　(一)创新产品的积极影响

　　1、改善了金融结构

　　创新产品为机构提供了低成本直接融资渠道。已发行的1年期短期融资券的发行利率简单均值为3.22%，低于同期限贷款基准利率(6.12%)2.9个百分点。2005年，招商银行发行的五年期金融债券招标利率仅为2.56%，浦发银行、招商银行、兴业银行发行的三年期金融债券利率分别为2.59%、2.13%、2.15%，和同期限的协议存款相比为商业银行节约成本1个百分点以上。

　　企业融资结构得到改善。短期融资券成为企业直接融资的又一重要渠道，自短期融资券推出以来，其发行频率、发行家数已超过同期企业债券，平均月筹资额近240亿元。自2005年5月至2006年末，短期融资券发行量占企业债权融资总额(短期融资券、企业债券)的比例由23.53%提高到77%；短期融资券占直接融资(短期融资券、企业债券、股票)比例由3.39%提高到13.49%。

　　2、提升了商业银行的综合竞争力

　　金融创新产品的推出有利于提高商业银行的资本充足率，商业银行风险控制水平进一步提高，综合竞争力增强。

　　商业银行次级债券提高了商业银行的资本充足率，从而提高了商业银行经营灵活性和业务拓展能力。

　　金融债券和信贷资产支持证券缓解了商业银行资产负债期限错配状况。商业银行通过发行金融债券等主动负债工具获得长期资金来源，弥补了长期资金来源不足，通过发行信贷资产支持证券等主动资产管理工具对一些数额大、周转慢的信贷资产实施证券化，将缺乏流动性的资产转化为流通性较好的证券，改善了资产负债结构。

　　金融市场创新产品发展带动商业银行组织结构创新。随着近几年金融市场的发展和金融产品创新，商业银行建立了专业化的金融市场业务团队，组织创新的步伐明显加快。

　　3、加快了利率市场化进程

　　金融创新产品的推出从不同层面推进了利率市场化进程。以金融债券为例，它为商业银行开辟了一条主动负债途径，银行对存款的依赖程度有所降低。金融债券使商业银行产生了对存款利率进行市场化浮动的内在动力，有利于推动商业银行存款利率市场化。商业银行资金来源价格的市场化，促进了贷款利率根据市场资金的状况进行上下浮动，进一步加深了贷款利率的市场化程度。

　　4、促进了汇率形成机制改革的顺利实施

　　远期外汇交易和人民币与外币掉期交易的推出不但为企业和金融机构增加了汇率风险管理和套期保值工具，满足了他们的避险需求，而且为市场提供了未来汇率走势的重要信号，它在一定程度上影响了市场的预期，最终影响即期市场的价格水平。特别是政策性意图明显的一些掉期交易事实上稳定了人民币汇率的预期，使人民币汇率的波动基本上控制在可接受范围内。

　　5、推动了利率和汇率衍生品市场发展

　　银行间外汇市场是我国目前唯一的外汇现货市场，银行间债券市场占我国债券市场90%以上的现货份额。这两个市场交易技术稳定可靠、交易平台运行平稳，在充分调研的基础上,先后推出了债券远期交易、人民币利率互换、远期外汇交易和人民币与外币掉期业务，为下一步设计推出外汇期货、国债期货等衍生产品积累了经验，奠定了坚实的市场基础。

　　6、完善了货币政策传导机制

　　企业短期融资券的发行利率由市场化方式形成，央行可以通过调节市场基准利率来影响短期融资券的发行利率，从而形成了实体经济资金价格与金融市场利率之间的联动机制，为货币政策传导创造了条件。人民币与外币掉期成为央行重要的公开市场操作工具。中央银行通过掉期交易在即期卖出美元，减少了商业银行持有的人民币头寸，吸收了市场上过多的流动性，对基础货币的紧缩作用类似于中央银行票据发行。因此，掉期交易也提供了一条货币政策操作渠道。

　　(二)创新产品运行中面临的主要问题

　　1、创新产品面临有效定价困难

　　目前，产品创新实践中至少存在三个方面的定价困难：

　　第一，缺少被市场普遍接受的无风险收益率曲线。确定无风险收益率曲线最佳的方法是根据关键点零息国债的市场收益率进行绘制，但是国内债券市场没有中长期零息国债，而且国债交易不活跃，难以确定关键时点的公允债券价格，收益率曲线的日常编制难以获得稳定的价格来源，只能借助理论价进行拟合，影响收益率曲线编制的准确性。这个问题导致的困难在浮动利率债券基准利率选择、利率互换定价和债券远期定价中表现尤为突出。

　　第二，缺少信用风险溢价的定价基准。我国基于企业信用的债券市场刚刚起步，对于信用风险定价既缺少历史违约概率的统计，也没有可供参照的相关市场价格，信用风险溢价的定价仍然处于摸索阶段。这个困难在企业短期融资券定价方面表现比较突出，由于面临无风险收益率基准和风险溢价基准双重缺失的困难，只能依靠内部资金转移价格和内部信贷评级的经验估算发行价格。

　　第三，缺少校正定价偏差的有效机制。有效率的市场可以很快通过套利均衡机制校正价格偏差。但是，我国债券市场仍然存在诸多管制，套利机制很多时候由于管制原因和交易成本太高而无法发挥作用。另外，我国管制利率与市场利率双轨并存的局面对均衡定价产生了影响。在短期融资券市场发展过程中始终存在发行利率过高或过低的争论。主张发行利率过高的观点参照的是中央银行票据利率，认为短期融资券与中央银行票据的利差过大、信用风险溢价过高；主张发行利率过低的观点参照的是管制的贷款利率，认为融资券利率突破了贷款利率管制的下限。

　　2、创新产品做市商制度尚不完善

　　我国银行间市场推出做市商制度以来，在提高市场流动性、促进价格发现机制和收益率曲线建设方面的作用发挥并不充分。主要原因在于：一是做市商制度与承销商制度不匹配。在欧美市场只有那些做市好、市场影响大的做市商才有可能成为承销商，而债券承销业务可以使承销商扩大稳定自己的客户群和获取丰厚收入。而我国债券发行人并非只将有较大客户群、市场影响大的机构吸收为承销商，而是还将保险公司、基金等购买自己债券的机构都吸收为承销商，最终致使承销商再也找不到较大的认购客户。二是做市商制度与央行公开市场一级交易商制度不匹配。通常央行的公开市场一级交易商都是从二级市场做市较好的做市商中筛选出来的。而我国公开市场一级交易商的遴选机制与其拥有的权利亦无法对做市起到促进作用。三是我国银行间债券市场做市商未分层次，允许做市商之间点击成交，给做市商带来过多的报价风险。

　　3、创新产品的税收制度和会计准则不能及时跟进

　　由于创新产品的参与主体涵盖了金融和非金融机构，创新产品的发行涉及到发改委、财政部、中国人民银行、证监会、国家外汇管理局等部门，相关政策需要多方协调。税收制度和会计准则是金融市场创新产品中关键性因素。目前，金融市场产品创新中税收制度和会计准则还存在一些需要完善的方面。以债券买断式回购和债券远期交易为例，其税收制度尚不明确，如果还按照传统的交易方式进行征税，则会因为税赋而影响投资者的投资积极性；其会计制度也不明确，影响了会计信息的可比性。

　　三、完善我国金融市场产品创新的政策建议

　　(一)加强债券市场收益率曲线等定价基准建设

　　要高度重视定期发行短期国债对于形成无风险收益率曲线的重要作用。增加债券市场的供给，拓宽债券发行主体并扩大债券发行规模，丰富债券的期限品种，解决当前依旧存在的债券市场供给相对不足的矛盾。

　　应加强价格信息透明度。提高对现有价格信息资源的整合利用效率，客观准确地描绘不同期限的债券收益率。市场中介机构有义务向市场参与者提供交易价格信息，提高市场运行的价格透明度。应该鼓励市场参与者编制各种类型的价格指数和收益率曲线，通过竞争方式逐渐提高其市场接受度。

　　(二)健全做市商制度

　　建立承销商、公开市场一级交易商与做市商的联动机制。选择公开市场一级交易商或承销商应从做市规范、业务量大、财务状况好的做市商中选拔。还可为债券做市商提供更加宽松的日间资金和债券透支便利。建立债券发行主承销商对所承销债券提供二级市场报价义务约束，可在承销商选择与评比、投标中的追加投标等方面制定相应的标准，或者通过发行手续费的管理促进承销商报价；给做市的债券承销商优先开展新业务的权利等。

　　参照国际惯例建立做市商之间的大额交易市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击：一是一般成员之间的询价市场；二是做市商与一般市场员成员之间的零售市场；三是做市商之间通过经纪人的匿名批发市场；四是，做市商与央行之间的批发市场。我国银行间债券市场应提供做市商之间通过经纪人匿名报价交易和禁止做市商之间相互点击双边报价成交的机制。

　　(三)大力培育投资主体

　　为了有效解决国有商业银行对资金价格具有显著影响这一问题，应重点培育多种投资主体，减少对创新产品的投资限制,具体需要采取以下措施：一是在完善住房公积金、地方社保基金、企业年金、资金信托计划和商业银行理财产品等非法人投资集合性资金管理的基础上，允许其参与投资金融创新产品，扩大投资需求。二是加强金融市场主体的透明度建设。随着银行间市场主体多样化日益明显，不同规模和不同行业的机构都积极参与到市场中来，实际上，各个不同行业之间存在信息不对称。市场监管者可以通过建立信息披露规范的方法提高投资主体透明度。

　　(四)稳步推动由政府主导型创新向市场主导型创新的转变

　　推动政府主导型创新向市场主导型创新转变，实质是建立金融创新的长效机制，促进金融创新的可持续性。当务之急是通过建立现代企业制度，转变微观主体的内部经营机制，培育金融创新的微观主体，解决微观主体创新动力不足等问题。

　　管理部门的作用主要是营造金融创新的体制和制度环境，通过市场的手段对微观主体的金融创新行为进行合理引导和有效监管，防范系统性风险。在法律环境方面，需要借鉴发达市场的经验，对新产品、新服务采取灵活鼓励的方针，避免管得过死。在创新活动初期，可以由部门规章进行初步规范，待积累一定实践经验后，再上升为法律法规。在信用制度建设方面，促进征信体系和征信法规建设，惩戒失信行为，激励守信行为。

　　(五)发展多层次金融衍生品市场

　　当前的国际金融衍生品市场，特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。在有些国家，场外交易的规模甚至占整个衍生品市场份额的80%以上。随着我国利率市场化程度逐步提高，汇率形成机制逐渐市场化，利率风险和汇率风险加大，市场需要对冲风险的工具。在推出了债券买断式回购、债券远期交易、人民币利率互换、远期外汇交易和人民币与外币互换等产品的基础上，要结合我国的现实情况，依托银行间市场，以现有的交易平台和托管结算平台为基础，抓住机遇大力发展人民币和外汇衍生品市场，应当谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次、有竞有合的中国金融衍生品市场格局。

　　金融产品创新带动部分商业银行组织创新

　　工商银行 2005年以前设立投资银行部门，选择实体职能模式，设有股本融资、债务融资、重组并购等九个业务处室；2006年设立金融市场部，专门从事金融市场投资业务

　　中国银行 2005年以前成立投资银行部门，选择金融控股模式，以中国银行全资附属公司为平台，主要职责是向企业及政府机构提供融资及财务顾问服务

　　建设银行 2005年设立投资银行部门，选择实体职能模式，主要职责包括债券承销、财务顾问、并购、资产管理等

　　交通银行 2006年设立投资银行部门，选择事业部附属模式，公司及投资银行部下设投行业务部

　　中信银行 2006年设立投资银行部门，选择实体职能模式，主要职责包括发行与承销，资产管理与信贷资产证券化，结构性融资与财务顾问，兼并与收购

　　光大银行 2005年设立投资银行部门，选择实体职能模式，主要职责包括股权融资、并购融资、信托融资、资产证券化、金融租赁，企业债券和其他债务工具的发行承销，资产管理

　　华夏银行 2005年开始筹建投资银行部门

　　民生银行 2005年以前设立资产管理和投资银行部

　　招商银行 2006年设立投资银行部门，选择金融控股模式，以关联证券公司为平台独立运作，主要职责是向企业及政府机构提供融资及财务顾问服务

　　兴业银行 2006年设立投资银行部门，选择实体职能模式，负责短期融资券、金融债和企业债等债券承销业务、资产证券化业务、收购兼并业务、财务顾问业务和银团贷款业务

　　浦东发展银行 2006年设立投资银行部，选择事业部附属模式，公司及投资银行部下设投行业务部，主要职责包括银团与结构性融资(包括短期融资券承销)、项目融资(

　　资料来源：根据调查问卷整理