2006年利率政策实施效应分析

　　武晋 郭建伟

　　2006年，国民经济继续保持较快增长，全年GDP增幅达10.7%，为1995年以来增长最快的年份。物价总水平基本保持稳定，全年CPI(消费者物价指数)上涨1.5%。在经济运行总体良好的情况下，投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大等矛盾仍然比较突出。为此，货币政策在运用公开市场操作、上调存款准备金率等数量工具回收市场流动性的同时，运用利率这一价格工具调节货币信贷运行，适度抑制投资的过度增长，促进社会总供求平衡，取得了较好的效果。

　　2006年利率走势分析

　　2006年，在人民银行两次上调法定贷款利率的情况下，金融机构实际贷款利率水平(实际贷款利率水平是指根据人民银行利率报备系统监测的，金融机构发放各期限贷款的实际浮动利率水平的加权平均利率)逐步走高；在法定存款利率调整后，存款利率的收益率曲线更为陡峭，市场化的同业存款利率和协议存款利率均有所上升；货币市场利率和资本市场收益率在流动性充裕的环境下基本平稳，受存贷款法定利率调整的影响较小。

　　1.实际贷款利率走势

　　2006年4月28日和8月19日，人民银行两次上调法定贷款利率，其中，1年期贷款利率每次均上调0.27个百分点。两次利率调整后，1年期、3年期、5年期及5年期以上法定贷款利率分别上升0.54、0.54、0.63和0.72个百分点。受法定贷款利率连续上调的影响，金融机构实际贷款利率水平持续上升，升幅与法定贷款利率调幅基本一致。2006年第四季度金融机构1年期、3年期、5年期及5年期以上实际贷款利率较第一季度分别上升0.41、0.60、0.57和0.62个百分点。

　　从期限结构看，实际贷款利率水平仍保持了“短高长低”的态势，1年期、3年期贷款利率高于5年及5年期以上贷款利率。5年期以内实际贷款利率水平均高于法定利率，如第四季度1年期、3年期、5年期实际利率分别高于法定利率0.78、0.71、0.21个百分点，贷款利率上浮较为明显；5年期以上实际贷款利率水平低于法定利率，如第四季度两者之差为0.32个百分点，长期贷款利率下浮比较明显。但在长期法定贷款利率上调幅度较大的情况下，长期贷款的实际利率上升幅度仍大于中短期贷款的实际利率上升幅度。

　　2.存款利率走势

　　2006年8月19日，人民银行上调法定存款利率，其中，1年期存款利率上调0.27个百分点。调整后，活期、1年期、5年期存款利率分别为0.72%、2.52%和4.14%，存款利率期限结构更为陡峭，见图1。

　　从已经市场化的金融同业存款利率看(2006年第二季度后开始监测)， 2006年第三季度利率水平较第二季度有所上升，其中，1年以内期限存款利率上升10～30个BP(基点)，1年期以上存款上升40～50个BP。第四季度，3～6个月存款利率上升30个BP，3年期以上存款利率回落30个BP。总体来看，同业存款利率全年有所走高，见图2。

　　从协议存款利率看，2006年5月份后，协议存款利率有走高的趋势。第三季度人民银行上调存款利率后，协议存款利率在第四季度走高的趋势比较明显。截至2006年底， 37个月协议存款利率为4.19%，较年初提高0.24个百分点；60个月协议存款利率为4.17%，较年初提高0.71个百分点，见图3。

　　3.市场利率走势

　　(1)货币市场利率

　　2006年，货币市场利率运行基本平稳，7天回购利率主要在1.5%至2.8%之间运行，7天拆借利率在1.7%至3.0%之间运行。除春节期间的波动外，回购及拆借利率在4月底受利率调整的影响有所冲高，但随即回落。8月19日，尽管存贷款利率均进行了调整，且存款利率上调幅度较大，但拆借利率及回购利率都呈下行趋势。上述情况说明，在市场流动性充裕的情况下，利率调整不会改变货币市场的基本供求状况，对其利率的影响有限，货币市场利率波动更多地是由市场预期所驱动，利率水平最终由资金供求状况决定。

　　10月中旬，在新股集中发行、大型企业债券集中缴款等因素作用下，回购及拆借利率大幅上扬，7天回购利率最高达4.00%，7天拆借利率达3.70%，均为年内的最高水平，尽管11月份短期利率冲高后回落，12月份整体利率水平仍走低，但此次利率波动说明，在货币政策基本面没有重大变化的情况下，资本市场对货币市场利率可以产生较大的反作用。

　　2006年10月8日至12月31日，货币市场基准利率Shibor进入试运行阶段。在试运行期间，Shibor较好地反映了货币市场资金供求状况。从短端Shibor看，7天Shibor在11月22日达最高点4.00%，后与市场利率同步回落。7天Shibor基本保持了低于7天拆借利率高于7天回购利率的水平，并与7天回购利率之间保持了更为稳定的关系。从中长端Shibor看，3个月Shibor在经过11月份的利率波动后总体上升20个BP左右，1年期Shibor小幅上升5个BP左右，见图4。

　　(2)资本市场收益率

　　2006年，银行间市场国债收益率基本保持稳定。5年期国债收益率在2.5%至3.0%区间运行；7年期国债收益率在2.7%至3.3%区间运行；10年期国债收益率在2.9%至3.5%区间运行；20年期国债交易较少，收益率基本处于3.3%至3.7%之间。在商业银行头寸总体充裕的情况下，银行间市场国债收益率受利率调整的影响较小。

　　2006年，银行间市场政策性金融债收益率基本稳定，波动幅度小于国债收益率。5年期政策性金融债收益率在2.7%至3.4%区间运行；7年期政策性金融债收益率在3.1%至3.6%区间运行；10年期政策性金融债收益率在3.3%至3.8%区间运行；20年期政策性金融债收益率基本在4.0%左右。

　　从交易所市场看，受交易制度影响，交易所5年期以上国债收益率一般高于银行间市场20～30个BP，受利率调整的影响不大。

　　交易所企业债券收益率在11月以后出现5年期、7年期收益率高于10年期、20年期收益率的倒挂现象。企业债券收益率曲线扁平化趋势比较明显，5年期收益率与20年期收益率相差仅为30个BP左右，利率调整对其几乎没有影响。

　　利率政策对货币信贷的影响

　　2006年，利率政策对信贷规模发挥了较好的调控作用，实际贷款利率水平上升抑制了贷款增长，个人住房贷款利率下限对个人住房贷款的影响较为明显；由于存款刚性增长，上调存款利率对存款增速影响较小；贷款利率的上升对货币供应量的增长产生了一定的抑制作用。

　　1.贷款利率对信贷规模的影响

　　从贷款利率对贷款余额增速的影响看，法定贷款利率的调整与实际贷款利率的变动对贷款余额增速具有较大的影响作用。当法定贷款利率或实际贷款利率升高时，贷款增速一般在下一个月出现下降的趋势。尽管贷款增速的下降也可能受其他因素的影响，但总体说来，贷款利率对调控贷款规模发挥了较强的正向作用。图5以1年期利率为代表说明了贷款利率与贷款增速的关系。

　　从各期限贷款的实际利率对短期贷款及中长期贷款的影响看，由于各期限贷款实际利率变动幅度接近，短期贷款与中长期贷款增速的变动幅度也较为一致，难以区分利率期限结构对各期限贷款的影响。总体看来，随着实际贷款利率水平的提高，短期及中长期贷款增速都有放缓的趋势，见图6。

　　利率调整对个人住房贷款余额增速的影响较大。由于个人住房贷款期限较长，且一般实行利率下限，图7中以5年期以上个人住房贷款利率下限为代表分析贷款利率对住房贷款的影响。可以看出，由于2006年4月28日上调贷款利率，个人住房贷款利率下限上升约24个BP，5月份个人住房贷款的增速较4月份大幅下降6.74个百分点。而8月19日上调贷款利率时，由于将个人住房贷款利率的下限扩大为0.85倍，个人住房贷款实际利率上升仅6个BP，因此其增速基本未受影响。截至2006年年底，个人住房贷款增速略有下降，主要是受年底提前还贷因素的影响，见图7。

　　2.存款利率对存款规模的影响

　　2006年8月19日，人民银行上调存款利率，但存款利率对于存款总规模的影响有限。各项存款余额增速在5月份后开始下降，利率调整后两个月内存款增速都保持下降的趋势，存款余额增速与存款利率调整的关系不明显。

　　3.利率对货币供应量的影响

　　从存贷款利率与M2增速的关系看，贷款实际利率对M2的影响比较明显。在贷款实际利率逐步升高的情况下，M2增速基本呈现逐步走低的趋势。M2增速在5月份达到19.1%的峰值后逐月回落，9月份降至16.8%后小幅波动，M2增速总体下降2个百分点左右。由于存款利率调整的频率低，M2增速与存款利率的关系不明显，见图8。

　　利率政策对宏观经济的影响

　　利率政策对宏观经济的影响可包括对总需求的影响和对总供给的影响。2006年，利率政策对总需求的影响主要体现在利率对投资的反向作用上，利率对消费和进出口的影响较小；同时利率对总供给也产生一定的反向影响；贷款实际利率对PPI(工业品出厂价格指数)有较强的影响，而存贷款利率对CPI的影响较小。

　　1.利率政策对总需求的影响

　　投资需求是总需求的重要组成部分。近年来，投资占GDP的比重逐年升高。2006年，以资本形成计算的投资率达45%左右。从历史上看，投资是波动幅度最大的需求项目，以固定资产投资为例，最大波幅超过20个百分点，直接影响GDP增速。从贷款利率对投资的影响看，实际贷款利率与固定资产投资增速之间具有较明显的负相关关系。2006年上半年，固定资产投资增速较高，在6月份达年内最高点31.3%。由于4月28日利率调整的滞后效应与8月19日利率调整的效应叠加，监测的贷款实际利率在第三季度有了较大幅度的上升，固定资产投资增速在第三季度进入下降通道。2006年第四季度，实际贷款利率进一步上升，投资增速进一步下降，至年底已达年内的最低点(见图9)。实际贷款利率对投资的影响表明，通过调整贷款利率影响需求变动，从而实现调控经济运行等政策目标是可行的。

　　从利率政策对消费的影响看，存款利率和实际贷款利率对消费的影响均不明显。除春节前后的消费增速存在较大的波动外，全年社会消费零售总额增速基本保持稳定，受利率调整的影响较小(见图10)。这表明利率水平的提升不会对社会消费造成负面影响。

　　从利率政策对贸易的影响看，出口增速、进口增速与顺差增速与利率的相关性均较小。出口增速、进口增速与顺差增速基本保持了同向变动，加工型的出口格局较为明显。在此格局下，进出口规模及顺差基本是由国外需求决定的，而由于顺差在进出口总额中的占比仅为10%，进出口任何一方的小幅变动都将引起顺差的大幅波动，国内利率政策对其影响较小。

　　2.利率政策对总供给的影响

　　从利率对工业增加值的影响看，实际贷款利率与规模以上工业增加值增速具有较为明显的负相关关系。在第三季度实际贷款利率水平有较大幅度上升的情况下，工业增加值增速从6月份的年内最高值19.5%开始回落，至年底达14.7%左右，实际利率的变动对工业生产活动具有较强的调节作用，见图11。

　　3.利率政策对价格的影响

　　从利率对价格的影响看，实际贷款利率与工业品出厂价格和原材料购进价格等生产资料价格指数有一定的负相关关系，这有可能是实际贷款利率与投资及工业生产的负相关关系引起的。实际贷款利率与CPI的关系不明显，表明尽管实际贷款利率可以通过影响投资引起总需求变动，也可以通过影响工业生产引起总供给变动，但总供求状况的变动主要通过生产资料价格变动来体现。由于利率政策对消费需求的作用较弱、消费品生产能力较高，利率水平变动对消费物价的影响较小。存款利率变动对各类物价变动的影响均较小，主要是由于存款利率对总需求及总供给中各项构成的影响较小造成的(见图12)。以上分析表明，利率政策主要通过影响工业生产水平来影响PPI走势，其对CPI的影响更多的取决于PPI对CPI的传导作用。