中国公司债券市场发展的基础及框架规划

　　魏学春

　　公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的金融市场结构中不可缺少的一个方面。它的发展深刻地影响着一国的投融资体制以及金融市场的资本配置状况。2007年全国金融工作会议和证券期货监管工作会议提出了大力发展公司债券的精神，这也是证监会系统今年的重点工作内容之一。

　　我国目前存在公司债券和企业债券之分，这是我国所有制结构特殊性的产物。企业债券不等同于公司债券。规范企业债券发行的主要法规是1993年国务院出台的《企业债券管理条例》。这些法规从发债主体的规定上看，实际上都是有利于国有企业发行债券的规定；从发债目的上看，都是为筹集建设资金而设计的。从完善企业治理结构和降低企业筹资成本的角度出发而发行的公司债券并没有出现。

　　我国目前发展公司债券的主要法律是《公司法》和《证券法》。《公司法》所指的“公司”包括有限责任公司和股份有限公司。公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。发行公司债券应当符合《证券法》规定的发行条件。从这个角度看，只要是公司制企业，包括有限责任公司和股份有限公司发行债券皆属于《证券法》的规范范畴。判断公司债券的标准在于发债主体的所有制性质，而不仅限于是否为上市公司。

　　《证券法》仅明确了公开发行公司债券应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构申请，但对以定向或私募方式发行公司债券的情况未作规定。目前直属国资委管理的159家中央企业中大部分已完成了公司制改建，它们发行债券的归口部门需要进一步明确。

　　我国发展公司债券市场的基础

　　相比于全球其他重要的资本市场，我国公司债券市场还非常小，仅占GDP的1.2%。我国企业债券的年发行规模长期徘徊在200亿元～300亿元之间，直到2005年才有所突破，2006年达到高峰，发行量达到1015亿元，存量达2830亿元。如果加上短期融资券，2006年发行量达2919亿元，企业通过债券市场融得资金总量接近4000亿元。据统计，目前非金融类上市公司长期借款有6000多亿元，其中相当部分都可以通过发行公司债券替代，未来公司债券融资规模将非常巨大。

　　虽然公司债券市场面临着一个广阔的前景，但我国发展公司债券市场是在一个相对薄弱的债券市场的基础上，也面临着许多问题和挑战。

　　我国目前尚未有真正的信用债券

　　我国目前尚未有成功的公司信用债券。目前我国债券市场的主体是国债、央行票据和金融债券，这三类都是国家信用，占债券市场存量的94%。企业债券基本也是准国家信用，占市场规模的3%。短期融资券虽然是一个信用产品，但其背后依托的是银行信贷的支撑，也存在较高的准入门槛，并不是一个市场化的产物。这种“短券长用、滚动发行”的方式加之相关的配套制度的缺失已在银行间市场暴露出较大的风险，甚至出现发行困难。可以说，真正的公司信用债券在中国还没出现，建设公司债券市场是一个全新的课题。

　　公司债券市场的外部环境还不完善

　　公司债券市场的法律基础尚不完善。目前我国企业债券发行所依据的主要法律法规为《公司法》和《企业债券管理条例》。这些法规的出台时间较早，适用性降低。《公司法》和《证券法》在修改时，对公司债券具体发行审批制度中原有的一些限制条件并未作修改，一些具体的规定尚不明确。我国2006年制定的《企业破产法》，将于2007年6月1日生效，适用范围扩大到所有的企业类型，但具体的实施细则和执行力度尚不清晰。公司债券的发行，有必要在这些法律法规的基础上，专门起草专项管理办法，明确各个环节。

　　我国信用评级体制的建立是一个长期而艰巨的过程。由于社会诚信的普遍缺失，债券市场发展缓慢。我国的信用评级体制还远未建立，具体来说，我国的信用评级市场存在以下问题：一是由发行人支付评级费用影响了评级结果的公正性；二是缺乏信用跟踪评级制度；三是评级公司缺乏统一管理，水平参差不齐；四是信用评级的地位难以确立，评级的目的主要是满足发行需要；五是利率限制使信用评级意义不大；六是评级机构的权威性受到质疑。

　　我国的公司治理结构尚不完善。从理论上讲，股份公司在发展时期需要筹集资金时，发行债券比发行股票的成本应该更低些。但在我国，大多数企业决策者更偏好于股权融资。首先，发行股票可以长期持有募集资金且无须偿还。其次，银行贷款仍是很多国有企业的最佳融资选择。资产负债率较高限制了企业发债规模。从根本上说，造成我国企业不倾向于发行债券的原因来自制度缺陷。

　　现有发行和流通市场尚不能完全满足公司债券市场需求

　　信用产品缺乏有效的定价基础。由于我国债券市场整体不发达，基于基准国债的无风险收益率曲线尚未形成，造成信用产品无法有效定价。目前采用的网下询价的方式，也会被大投资机构所主导，附加了很多风险溢价、流动性溢价等因素，不能真正体现产品的价值。因此，建立信用产品市场需要首先完善基础产品市场建设。

　　集中撮合的交易模式不能完全满足公司债券的需求。目前，交易所市场对固定收益产品交易采用的均是像股票交易一样的集中撮合系统。集中撮合系统适用于流动性较好的市场，由于市场订单连续，系统可以按照“价格优先，时间优先”的原则进行撮合。但是撮合系统对于交易不连续、单笔金额大以及非标准化的产品难以发挥其作用。在美国，只有少数大公司的债券在交易所挂牌上市，交易量也不大，大多数公司债在场外交易。场外债券市场必须要有做市商制度，这是增加公司债券市场流动性的重要一环。

　　中央结算公司担保和净额结算的结算模式不适应公司债券的特点。与集中撮合交易相对应的结算系统的特点是中央结算公司担保和净额结算。而公司债券作为信用产品交易，其基础是协议成交，风险自担。与高风险、高收益相对应，信用产品相对来讲交易和结算的违约风险和本金风险加大。这种性质的产品适合场外交易，以主协议来规范双方交易行为。如果采用中央结算公司担保，以中国证券结算有限公司作为对手方，会把公司债券的本金风险转嫁到中央结算公司。

　　总而言之，我国公司债券市场潜力巨大，但也面临着许多具体问题，肩负着建立我国信用体系和重塑债券市场的重任。国内市场并没有提供成功的发展路径，需要借鉴国际成熟市场的经验，不断加以创新。

　　我国公司债券市场的基本框架规划

　　公司债券市场是一个新兴的市场。对证券市场来说，公司债券市场不是孤立的，而是固定收益市场的一个组成部分。发展公司债券市场，应该从发展固定收益市场的全局出发，通盘考虑。

　　建设公司债券市场牵涉方方面面，但可以归纳为“一个原则、三个重点”。一个原则是指：根据公司债券的评级结果分类管理，实施多样化、差异化的制度安排。具体包括三个方面：建立市场化的审批和发行机制、建立多样化的交易和结算机制、建立独立的信用评级机制。“多样化”是贯穿始终的主线。

　　建立市场导向的审批机制

　　世界各国证券主管机关对债券发行大都采用审核制度。审核制度有两种：核准制和注册制。目前我国企业债券发行存在着审批周期长、主体资格和资金投向限制较严以及利率管制等问题。我国公司债券市场应借鉴成熟市场经验，大力推动审核机制的市场化和透明化，建立健全以市场化为导向的债券发行审核体制。公司债券审批可以采用“试点后推开”的方式。从资质较好的大型企业入手，总结经验，逐步向各类型公司及多种发行方式、担保方式和偿债方式发展。经试点后出台的审批规则不应对发债条件和资金运用作过多限制性规定，应允许不同条件和资质的公司发行不同信用级别的债券。

　　发行和登记制度

　　第一，完善投资者群体。公司债券是一种信用产品，机构投资者是公司债券主要的的投资主体。在我国信用和偿付机制没有健全之前，个人不宜直接参与公司债券投资。个人参与公司债券投资的方式可以通过发展债券投资基金进行间接参与。一些大公司发行的信用级别较高的、有银行担保的公司债券可以少量发行到个人。

　　应培养成熟的机构投资者。丰富投资者群体有利于满足差异化的市场需求，促进市场发展。2007年2月8日，中国保监会出台了《保险机构债券投资信用评级指引(试行)》，允许保险公司扩大信用产品投资范围，这对公司债券市场发展是一重要利好。应推动银行、保险公司放宽投资公司债券的限制，允许合格境外机构投资者包括风险投资基金投资公司债券。

　　第二，积极推进发行利率市场化。只有在利率市场化的前提下，才能使不同信用等级的债券发行成为可能。目前我国企业债受到利率管制，可分离交易转债纯债由于和权证捆绑，也沿用了股票发行的思路，采用了“网下询价，网上网下同时发行”的方式。今后公司债券发行应该根据评级结果和募集对象的不同建立多样化的发行方式，如参考债券发行通用的招标和分销的方式，或借助路演、询价等方式确定市场化利率等。

　　第三，完善登记托管模式。公司债券的登记、托管模式为一级托管，直接记入投资者账户。中央结算公司应为公司债券的总托管人。银行间市场的参与人除了商业银行和农信社外目前都可以直接参与交易所市场。商业银行和农信社投资公司债券的方式是建立统一互联的证券市场的一个重要议题，可以为其在开设专门的债券专用席位。在商业银行不能直接进入交易所市场进行直接交易前，可通过证券交易所固定收益报价系统为其提供场外成交申报过户服务。

　　交易和结算制度

　　第一，公司债券的交易平台是基于做市商制度的报价交易系统。公司债券作为一个信用产品，其特性决定了交易和结算模式的多样化和个性化需求，适合场外交易。场外交易的一个重要机制就是做市商制度。这一点已在成熟市场得到验证。上证所从自2006年5月正式启动了固定收益综合电子平台(以下简称“报价系统”)的建设，在全面吸收国内外市场先进经验和真实掌握市场需求的基础上，确定了报价系统业务框架(具体框架后述)，并将于近期开发完毕。报价系统是一个融合了交易和信息，基于做市商机制的报价系统，也含括了发行和场外市场，适合公司债券发展的需求。

　　第二，差异化的上市和交易制度。目前证券交易所的《企业债券上市规则》适用的是企业债券，对应的是《企业债条例》和修订前的《公司法》。公司债券市场发展起来，交易所对公司债券提供两类业务：一是有银行担保、信用级别较高、公开发行的公司债券可以上市交易。在现有固定收益报价系统框架下进行公开交易，可以采用新国债质押式回购的方式进行融资；二是风险程度高的或者定向发行的，通过报价系统提供转让服务。转让服务在协议成交，风险自担的前提下，支持做市商制度下协议成交和回购业务。

　　第三，多样化的登记结算后台。场外交易的一个重要特点就是其风险控制主要体现为结算交收方式，发展多样化的结算交收制度是发展公司债券市场的重点内容之一。

　　结算交收模式。对可上市交易的资质较好的公司债券，可保留现有的中央担保交收、净额阶段的体系，也可作为回购的质押品。对非上市品种，现券及回购交易和结算由双方自愿进行，中国结算不进行中央担保，而提供实时逐笔等结算方式，包括银行间市场采用的纯券过户、见券付款、见款付券、券款对付(DVP)等。

　　监管制度

　　第一，建立完善的信息披露规则。今后公司债券取消强制担保后，其偿债能力不可避免和公司的经营状况结合在一起，完善信息披露对保护投资者利益至关重要。对于发债主体是上市公司的，信息披露应和现有股票的信息披露规则紧密结合。发债主体是非上市公司的，应建立相对独立的信息披露内容和途径。

　　第二，加强信用评级市场的建设。建立信用评级制度是公司债券市场发展的一个关键环节。信用评级机制建设基本思路如下:一是建立竞争性第三方独立评级机制。实行强制评级制度,债券的评级机构不再由发行人指派,可由

证监会或证券业协会组建公司债券评级委员会，引入竞争性的评级公司，包括穆迪、标准普尔等境外著名机构。公司债券发行必须强制评级，并由评级委员会参考承销团意见指派。评级结果作为如何发行、能否发行的重要指标。评级公司由市场投资者进行定期考核，不合格的予以更换。

　　二是建立跟踪评级机制。规定评级机构的信息动态披露义务。评级机构应及时追踪公司债券的评级情况,投资者可通过市场机制定期更换不尽职的评级机构。

　　三是革新评级费用给付机制。应制订行业标准，规定首次和持续评级费用作为发行费用的组成部分，由承销商支付给评级公司。这样彻底切断发行人和评级公司的利益牵制，保证评级结果的公正性。

　　第三，建立债权人保护机制、偿债和退出机制。

　　建立债权人大会，并赋予其相应的权力，可避免公司内部人损害债权人利益，特别是当公司的重大决策与债权人利益相关时，应规定必须通过债权人大会方可生效。债权人大会常设代表或机构可由评级公司项目负责人或评级人员担任，定期对企业运作和资金投向进行监督，对公司的重大决策进行分析，并定期或不定期向债权人大会汇报，这样可使债权人利益得到最大保障。

　　为避免到期兑付问题，研究建立企业偿债基金是一个有效途径。可以在发行方案里明确根据财务状况按一定规则提取偿债基金，也可通过对大股东持有股权的相关安排，比如冻结、减持等达到部分担保的效果。对于出现财政状况恶化迹象的，可以规定提前赎回和转股等兜底条款作为退出机制。

　　作者系中国证监会非上市公司管理办公室副主任、

南开大学国际经济研究所博士