建立债券投资者利益代表制度

　　包香明　刘翔宇

　　公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是一个成熟的市场经济体系和完善的金融市场结构中不可或缺的重要一环，其发展完善与否深刻地影响着一国的投融资体制及金融市场的资本配置状况。近年来，我国以国债为主的政府信用级债券市场取得了长足的发展，2006年底债券托管量达9.26万亿元，占当年GDP的44.22%，其中国债和中央银行票据等政府信用级债券所占比重达94.21%，但是，公司债券所占比重微乎其微。面对我国公司债券市场发展相对缓慢的局面，在2007年全国金融工作会议上，中央再次作出了“大力发展公司债券”的决定。

　　公司债的信用风险问题是公司债券市场能否可持续发展的核心问题，在现有环境下，要大力发展公司债券，必须建立和完善公司债信用监督机制。

　　国际成熟债券市场中投资者利益代表制度的主要做法

　　出于对投资者利益保护的考虑，英美等发达市场经济国家设有债券持有人代表制度，一般由在金融界有一定影响力的公司担任，且自身利益与其作为受托人所承担的诚信义务不能有冲突。

　　投资者利益代表制度的作用

　　投资者利益代表制度的作用主要在于，对债信情况作出预警，并及时提示给持有人，当债券发行人出现违约时，代表全体持有人从维护权益的最终目的出发，根据实际情况提出采取行动的建议并参与执行，譬如债权的加速行使或延缓行使以及提出集体诉讼等。债券持有人代表的主观目的是保护持有人利益，但从客观效果看也有利于发行人在遇到暂时困难时避免因债权人的不理性追索而导致其信用的全面崩溃，对保持金融稳定也有一定作用。

　　投资者利益代表的主要职责

　　英美法系国家的信托法规定了债券持有人代表应当为债券持有人的利益承担以下主要职责：

　　尽职调查的义务。持有人利益代表不必主动进行调查，而主要是被动地收受经过信用评级公司等信息中介机构审查后的各项资料。

　　通知发生违约可能的义务。当债券发行人有可能违约时，持有人利益代表应将有关情况通知债券持有人。但是，在发行人的有些相关事件可能是纯技术性的、暂时的或微不足道的时候，持有人利益代表一般可不通知投资者。

　　行使决定加速到期的权力。持有人利益代表可以不征求债券投资人的意见自行决定加速到期。在英国，发行欧洲美元债券时，信托合同中往往规定，当发生违约事件时，有以下三种处理办法：一是受托人有权自由裁量决定加速债券的到期；二是受托人应根据违约尚未得到清偿的债券本金五分之一以上比例的债券持有人的书面要求，宣告债券加速到期；三是受托人应根据债券持有人特别会议的决议，宣告债券加速到期。

　　代表债券持有人提起诉讼。为防止个别债券持有人抢先提起诉讼以优先于其他债券持有人得到清偿，防止众多的债券持有人提起多头诉讼和防止逐个债券持有人单独起诉在强制执行判决时引起冲突或麻烦,一般在信托合同中均规定债券持有人自身是不能单独起诉的，而由投资者利益代表统一提起起诉。

　　组织召开债券投资人大会。有些大陆法国家的公司法授予占一定比例的债券持有人要求召开债券持有人大会的权力，并可在债券持有人大会上提出决议案，如果这些决议案是依照法定程序通过的，即对全体债券持有人有约束力。

　　投资者利益代表的法律基础

　　发达国家的债券持有人利益代表的作用发挥是建立在健全的法律基础之上的。这些义务与职责的履行需要有更为健全的《信托法》和明确债权行使方式的《债权法》的支持，而这些健全的法律基础是发达国家债券市场经历数百年发展的重要成果。虽然我国《民事诉讼法》已规定有诉讼代表人制度，但从总体上讲，在这方面我国还存在明显欠缺

　　培育我国投资者利益代表机制的意义

　　按照提高直接融资比重、大力发展公司债券的战略思路，债券市场中的公司债等信用产品数量与品种将会逐步增多，及时培育我国投资者利益代表机制，对市场内部制衡机制的形成、投资者利益的保护、信用评级机构信誉的培育、发行体诚信的树立和主管部门监管压力的减轻等都有积极的作用。目前我国相关环境已有了较大的改善，已经具备建立投资者利益代表机制从而提高信用风险管理水平的市场基础和初步条件。

　　尽快培育我国投资者利益代表，不仅有利于维护投资者的正当利益、促进信用评级机构的健康发展，还有利于完善市场内在制衡体系、减轻主管部门管理压力，是符合我国公司债券市场发展方向的一项创新性制度安排。

　　第一，有利于弥补市场机制性缺陷，保护投资者利益。目前，我国信用体系尚不成熟，债券市场制度及机制建设也处于完善期，无论从市场强制信息披露的制度执行情况，还是从信息披露的质量上看，均不尽如人意。随着公司债等信用产品的快速发展，从市场内部培育以保护投资者利益为宗旨的投资者利益代表，来监督筹资者信息披露的真实性与充分性，聘请市场信息中介机构监督中介机构的尽职情况，同时，使投资者形成统一的话语权，既有利于弥补我国现阶段债券市场发展的机制性缺陷，又有利于切实维护投资者利益。

　　第二，有利于信用中介机构良好信誉的培育。目前，信用评级机构等信用中介机构为筹资者和投资者提供中介服务的业务报酬是由筹资者来直接支付的。这样虽然可以大大减少付费环节本身包含的交易成本，但带来的后果是信息中介机构无法真正独立，尤其在我国现有的信用体系薄弱的情况下，使得信用中介机构的“中立性”严重扭曲。培育市场投资者利益代表，监督债券市场信息披露，由投资者利益代表向发行体收取一定的信息服务费用，并转由投资者利益代表去聘请信息中介机构，来进行持续、公正的信息披露，这样既不会增加发行体的成本，又能真正确保信息中介机构的中立性，为信用评级等信息中介机构信誉的培育营造良好的外部环境。

　　第三，有利于发行体信誉的树立。作为债券市场的长期参与者，一些发行体也期望能树立良好的信誉，以便能持续地通过债券市场筹集资金。但有碍于目前我国的信用环境不佳，缺乏持续、公正的信息披露的状况，使得市场鱼龙混杂，难以在证券市场真正有效地树立起良好的企业信誉。有时甚至出现了“劣币驱逐良币”的现象，一些信誉较好的企业离开国内证券市场，而参与境外证券市场进行融资。通过树立投资者利益代表，严格市场信息披露、监督中介机构的中立性与专业性，尽可能地确保投资者能得到真实、充分的信息来进行投资决策，让广大投资者有渠道真正认识一个信用良好、经营稳健、运行健康的发债体，从而有利于树立市场品牌。

　　第四，有利于主管部门建立市场内在管理和制衡机制。随着信用产品大规模发展起来后，如长期缺乏相应的市场内部管理与制衡机制，一旦出现严重损害投资者利益的事件(如“倒债”)后，可能还会对主管部门带来不必要的负面影响。培育投资者利益代表，能将那些本可由市场内部实施的信用监督职能交给投资者利益代表来办理，从而避免投资者由于缺乏正当的申诉渠道而给主管部门造成压力。这样，不仅有利于市场自主创新潜力的发挥和市场需求的体现，而且，有利于市场自身来承担相应的投资风险，避免给政府部门带来不必要的麻烦，有利于市场内部制衡机制和自身良性循环运行机制的形成。

　　培育我国投资者利益代表机制的现实可行性

　　随着我国债券市场的发展，市场规模不断扩大，市场中公司债等信用产品逐步增多，保护投资者利益的需求越来越强烈,应高度重视对投资者利益的保护，各类市场机构不断成熟，已具备了培育投资者利益代表的可行性。

　　第一，投资者日渐成熟，风险意识大大增强。经过多年的经济体制改革，投资者关心盈利和风险的机制及利益主体意识已基本形成。银行间债券市场几年来的运行更是培养了一批了解债市风险的机构投资人队伍，信用产品进入市场后，他们要求改善和强化债券信用风险的管理条件与力度的呼声很高，特别是对发行体信息披露的真实性、充分性和及时性的需求十分强烈。

　　第二，信用产品逐步增多，信用风险发生的可能性日益加大。随着债券市场资源配置功能的进一步发展，自2005年以来，以企业短期融资券为代表的非政府信用级债券正式登陆银行间债券市场，且规模呈现出迅速扩大的趋势，因而，建立信用风险管理机制的应用前景广阔，可吸引诸多相关专业机构的积极参与。

　　第三，市场的技术操作条件已有根本改善。我国债券市场目前已形成银行间和证券交易所两个不同交易类型的市场，相比于上个世纪90年代初期，集中化程度要高得多，更重要的是目前已全面实现了无纸化的统一登记和集中托管，这对于联系发行人和投资人提供了极大便利。

　　第四，市场机构投资者主体及中介服务体系已基本形成。随着我国债券市场的发展，机构投资者队伍的种类和数量不断扩大，业务能力也不断增强。截止到2006年底，银行间债券市场已有各类机构投资者6439家，有能力开展债券市场中介服务业务的信用评级机构、会计师事务所和律师事务所的数量有了新的增长。各类机构都立足于自己的主业，希望分享债券市场发展所带来的好处，并有进一步推动债券市场健康发展的强烈愿望，这为培育债券市场投资者利益代表制度奠定了良好的组织基础。

　　我国公司债券投资者利益代表模式的现实选择

　　英美法系国家的信托法都规定受托人应当为受益人的利益承担繁重的信托义务，持有人代表须履行所规定主要职责。但由于我国法律环境的支持力度不足，因此不可能完全复制国外的运作模式，而应采取分步实施的策略，先从最紧迫和最简单的事情入手。在借鉴国际经验的基础上，结合我国债券市场实际，以保护投资者利益为核心，首先应将提高中介服务机构的“中立性”作为突破点，改变中介机构直接受雇于发债主体的现状，建立由投资者利益代表出面聘请评级等中介服务机构进行跟踪评级和审计并及时披露的机制，以提高披露信息的公正性和客观性，最大限度地克服承销商和发行人的干扰和防范中介机构的“道德风险”。

　　主要原则

　　建立这一机制的主要原则有以下几个：

　　一是责权明晰原则。所有相关各方的责、权及行为规范均界定在现有法律框架之内，法律不明确或缺乏法律保护的事情不做，披露信息的真实性、完整性应由发行体和信息中介机构负责。

　　二是经济原则。充分利用现有资源，做到投入成本最小化。

　　三是简单、有效、透明原则。使投资者利益代表能真正反映投资者的心声，代表投资者的利益。

　　基本运作模式

　　根据上述原则，初步设想的模式如下：

　　第一，主管部门明确规定对公司债等信用产品存续期内的跟踪评级和审计要求，使发行评级与存续期内评级相分离，投资者利益代表负责组织存续期内的信用评级、审计及其披露工作，促进“双评级”、“双审计”制度的形成(此安排对现有评级运作模式冲击最小，同时能满足债券存续期内信息披露薄弱的要求，还能对发行评级和审计形成有效监督。若此模式运作成功，不排除将其延伸至发评级和审计的可能)。

　　第二，投资者利益代表由债券市场直接参与者投票产生，候选人包括投资人、中介服务机构、基础设施提供者及信息供应商等，但基本条件应具有中立代表性、有一定影响力和公信力、了解投资人、有条件联系投资人和发行人并熟悉债券市场，具有专门从事债券业务专业能力等。

　　第三，发行人在其债务工具发行成功后，一次性向投资者利益代表交存跟踪评级和审计费用，纳入发行成本。

　　第四，投资者利益代表招标或组织投资人评选建立中介服务机构名单库并签订一定时期(如一年)的服务协议，明确权责利关系。按照一定顺序确定对存续期内债券开展跟踪评级或审计的具体工作安排，对做同一债务工具发行评级和审计的机构尽量避免其参与跟踪评级或审计。

　　第五，每次工作完成后立即在网上披露结果，投资者利益代表按服务协议用发行人预先交存的费用支付服务费。一旦发现所委托中介服务机构的调查不够尽职，即可从名单库中删除并终止服务协议和公告。每年对名单库中的中介服务机构的服务质量由债券市场参与者进行一次跟踪评价，可考虑建立末位淘汰制。

　　完善的信用管理体制是公司债券市场的健康发展重要基础，我们在规划公司债券发展蓝图之时，应充分吸取国际成熟经验，结合我国债券市场发展的现有特点，发挥后发优势，逐步建立起完善的信用监督机制，以确保公司债券市场的健康发展。

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