分立企业债券与公司债券推动公司债券市场发展

　　分立“企业债券”与“公司债券”推动公司债券市场的发展

　　王国刚 董裕平

　　在资本市场中，公司债券与政府债券、股票同为基础性证券。在美国，公司债券的每年融资额占基础性证券的比重大约在60%～70%，是股票融资的16倍以上。我国1994年《公司法》列专章对公司债券进行了规范(这些规范的一部分，在2005年修改中转入了《证券法》)，但10多年过去了，真正意义上的公司债券迄今未能问世，不仅严重制约了我国债券市场的发展，也严重制约了中小企业融资难问题的缓解和利率市场化的进程。

　　1997年银行间市场启动以来，我国债券市场快速发展，各类债券的发行量每年增幅达到20%～40%；可流通债券余额占当期GDP的比例，从1997年的6%上升到2005年的38%。但是，债券市场的迅速增长几乎完全依赖于政府债券的扩展，经营机构(尤其是工商企业)债券的发展依然缓慢。根据中央国债登记结算公司的统计，1998年以来，各类债券发行的累计额为16.6万亿元，其中，国债、央行票据和政策性金融债的累计发行量占比高达94.65%；经营机构发行的企业债、银行债、证券债和保险债等占比仅为5.35%。导致这种状况发生的一个基本原因是，我们将“企业债券”与“公司债券”混为一谈，未能有效地落实《公司法》和《证券法》的有关规定，从而，在管理体制上严重束缚了公司债券的发展。

　　企业债券实质为政府债券

　　在海外市场中，只有“公司债券”范畴，没有“企业债券”概念。由于中央政府一般不直接管理国有独资企业和国有控股企业，所以，这些企业发行的债券通常列入地方政府债券(或市政债券)范畴。在我国实践中，从已发行的企业债券来看，就总体而言，与西方国家的地方政府债券在性质上基本相同；区别在于，由于我国存在着中央政府直接管理的国有独资企业和国有控股企业，所以，由这些企业发行的债券不局限于地方政府债券范畴，可以统称为“政府债券”。

　　在我国，企业债券的发行工作从1998年以后逐步恢复正常。截止到2006年11月，累计发行的企业债券共149只，面值2541.5亿元；其中，2005年至2006年11月发行了84只，面值1589亿元，分别占8年累计量的56.4%和62.5%。这些数量，不仅与同期银行贷款的累计新增额不可相比，而且与同期国债、金融债券、央行票据和股票中的任一品种累计发行数额都相距甚远。

　　这种状况的发生，与企业债券发行的内控标准直接相关。虽然这些内控标准并未公开，但从已发行的企业债券特征中还是能够大致看出。以截至2006年11月15日新发行的企业债券为例，可以看到如下几个特征：

　　第一，每一主体发债规模巨大。2006年度新发行的企业债券共47只，面值935亿元。其中，13家中央企业共发行了18只(中国铁路建设债券发行了两期，分别有不同期限，按照不同只数统计)企业债券，累计发行金额为602亿元，平均每个发债主体所发行的债券金额为46.31亿元(最小的发债金额为5亿元，最大的发债金额为330亿元)；地方企业共发行了29只债券，累计发债金额为333亿元，平均每个发债主体所发行的债券金额为11.48亿元(最小发债金额为6亿元，最大发债金额为25亿元)。如果不考虑投资项目的分拆报批，按照现有固定资产投资项目审批权限划分，单一主体要发行如此巨额的企业债券，其发债募集资金所投项目均应经过国家发改委和国务院审批。

　　第二，发债主体基本为国有企业。2006年新批准的企业债券，从发债主体上看，绝大多数属于中央或地方政府批准设立的国有独资企业(甚至直接是中央政府部门，如铁道部)，一小部分为国有控股的上市公司，非国有性质的发债企业则仅有山东南山集团(属集体所有制)1家，因此，真正的民营企业或股权比较分散的股份公司几乎不可能通过发行企业债券获得中长期资金。

　　第三，发债资金几乎都投入于政府部门批准的投资项目。从各只债券的发行公告中可以看出，发债募资的用途几乎全部投入于政府部门已经批准的固定资产投资建设项目。其中，中央企业债券募集资金的投资领域集中在交通运输(包括铁路、机场建设)、电力、石油项目和国家重点骨干企业的生产项目与技改投资方面；地方企业债券募集资金的投资领域集中在城市基础设施(包括城市路网、地铁、隧道、供排水、环境治理等)、高速公路与铁路项目、电力项目、重点煤矿与化工基地的生产与技改投资。这清楚地说明，我国目前所发行的企业债券，最主要的目的是为筹措国家重点规划的基本建设项目和少数重点骨干企业的生产扩建与技改。

　　第四，审批部门并非债券市场监管机关。国家发改委是“综合研究拟订经济和社会发展政策，进行总量平衡，指导总体经济体制改革的宏观调控部门”，并非债券市场的监管机关；在资金运作中，它更多的是考虑政府资金的安排、使用和协调，并将这种思维带入企业债券的审核批准全过程，视企业债券募集的资金为政府部门的可控资金。

　　第五，政府信用支持。从已发行的企业债券看，它们几乎“清一色”地依赖于政府信用支持，同时，国家发改委还要求发债企业寻求银行(包括商业银行和政策性银行)提供不可撤消连带责任担保(否则，不可发债)，由此引致不论企业的具体经营状况和财务状况，各只企业债券的信用级别均为AAA级，同期发行的不同企业债券票面利率差异往往不到5个基点，几乎可以忽略不计。

　　由这些特点可大致判定，企业债券在性质上属于政府债券范畴。

　　企业债券并非公司债券

　　企业债券并非公司债券，它们的区别主要有六个方面：

　　第一，发行主体的差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，我国2005年《证券法》对此也做了明确规定，因此，非公司制不得发行公司债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否则由市场决定；与此不同，各类政府债券的发行需要经过法定程序审核批准。

　　第二，发债资金用途的差别。公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，其主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等，因此，只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务。但在我国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相联。

　　第三，信用基础的差别。在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不尽相同，所以，公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差异。虽然，运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。与此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有”(即国有企业和国有控股企业等)机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异。

　　第四，发债数量的差别。1994年的《公司法》和2005年修改后的《证券法》都规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万元净资产是申请发债的基本条件，发债数额可达到净资产的40%，以此计算，发债数额的最低限大致为1200万元和2400万元。但是，按照企业债券的内控指标，每只企业债券的发债数额大多不低于10亿元，由此，可发债的企业只能集中于少数大型企业。这一方面加剧了中小企业融资难的状况，另一方面严重限制了公司债券市场的有效发展。

　　第五，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，债券市场监管机关要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债券的发行中，发债由国家发改委和国务院审批，由于担心国有企业发债引致相关信用风险和社会问题，所以，在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失；一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管了。

　　第六，市场功能的差别。在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，由于公司数量众多，因此，它的每年发行量既高于股票的融资额，也高于政府债券。在上世纪80年代后，公司债券又成为推进金融脱媒和利率市场化的一只重要力量。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅每年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额，为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都微乎其微。

　　混淆“企业债券”与“公司债券”的弊端

　　迄今为止，不论是政府部门还是相关企业或是学者，大多不加区分地将我国现行的企业债券看作是国际上通行的公司债券的代名词，这种将企业债券与公司债券相混的状况，既不利于公司债券市场的发展，也不利于发挥公司债券在支持企业经营运作、金融体系完善和国民经济可持续发展等方面的积极效应。

　　从支持企业的经营运作来看，我国规模以上企业多达数十万家，净资产数额达到20多万亿元。如果按照2005年修改后的《证券法》的规定发行公司债券，则发行的公司债券潜力可达到10万亿元左右。但按照企业债券的管理规则发行债券，每年只能发行几百亿元，远远不能满足各类公司经营运作的需要。多年来，中小企业融资难成为社会各界关注的一个热点，其中的一个主要原因就在于，受企业债券的规则制约，这些企业不能按照相关法律规定发行债券。如果继续贯彻企业债券的规则，则这一难题依然无法破解。

　　从支持金融体系的完善看，公司债券的快速发展具有重要意义：第一，有利于调整间接金融与直接金融的结构，通过市场的分散机制，降低由间接金融比重引致的金融风险。第二，有利于推进利率市场化进程。在1年期存贷款利率分别为2.25%和6.12%条件下，如若10年期公司债券的利率在4.2%左右，则不论对发债公司还是对投资者都有着极大吸引力；如若公司债券的发行规模达到几千亿元乃至数万亿元，就将对利率的市场化进程起到不可逆转的积极效应。第三，有利于推进资产管理业务的全面展开、商业银行的业务转型和资产证券化的有效发展。但在以企业债券取代公司债券的背景下，这些积极效能几乎无法发挥。

　　从债券市场规范化看，各类公司发行的债券本来都属公司债券范畴，因此，公司债券有着统一的规范，但在企业债券的背景下，我国出现了按照各主管(或监管)部门自定规则来“规范”相关经营性机构发行债券行为的现象，国家发改委管理企业债券、人民银行管理短期融资券、银监会管理银行债券、证监会管理证券公司债券和上市公司可转换债券、保监会管理保险公司债券等等，使统一的公司债券制度因体制原因而四分五裂。

　　从保障经济可持续发展看，国民经济的需要由中长期资金予以支持。这种中长期资金继续依赖商业银行提供，不仅容易受到货币政策松紧变动的强烈影响，而且也容易给商业银行带来严重的未来风险，因此，在发达国家中，商业银行基本不给工商企业提供中长期贷款。20世纪70年代以后的金融创新中，一个主要的解决方案就是，通过大规模发行公司债券和资产证券化来支持各类公司对中长期资金的需求，由此，形成支持经济长期发展所需要的资产基础。但我国企业债券难当此任。

　　从金融国际化看，亚洲债券已破题多年，迄今没有多少进展。一个重要原因是，一国在亚洲债券市场中的地位和功能取决于本国的公司债券市场发展状况。公司债券市场发展严重滞后的状况，从根本上制约了我国推进亚洲债券市场形成的步伐，而以企业债券替代公司债券是不可能解决这一问题的。

　　分立“企业债券”与“公司债券”的若干政策建议

　　尽管企业债券不可替代公司债券，但这并不意味着目前需要改企业债券为公司债券。从客观情况来看，一部分国有独资和国有控股的企业为了承担和支持国家的重点项目建设还有着发行企业债券的需求，一些地方还需要继续依靠当地的国有企业(或国有控股企业)发行企业债券来满足市政建设的需要，因此，企业债券在一段时间内依然有着继续存在的必要。为了解决企业债券与公司债券的体制矛盾，可以考虑的解决方案是分立企业债券与公司债券。所谓分立，是指这两种债券在制度上、体制上和管理部门上的分离。为此，需要考虑解决如下几个问题：

　　第一，制定统一的公司债券管理办法。根据2005年修改后的《公司法》和《证券法》的规定，依法行政，落实“股份有限公司3000万元净资产”和“有限责任公司6000万元净资产”就可申请发行公司债券的规定，制定统一的“公司债券管理办法”，一方面实现公司债券与企业债券的制度分立，另一方面，改变非政府债券的制度不统一状况，将短期融资券、银行债券、证券公司债券、保险公司债券和相关的经营性机构债券均纳入公司债券范畴。“公司债券管理办法”的内容应当包括：实行公司债券发行的登记注册制度或免审制度，公司债券的募集资金用途制度，公司债券的定价制度，公司债券的资产抵押制度和信用评级制度，公司债券的信息披露制度，公司债券的交易(包括无形交易)规则，公司债券的清偿制度以及落实《企业破产法》的具体规则。

　　第二，建立有效的公司债券监管体系。在实行统一的“公司债券管理办法”条件下，具体的监管工作可分别由不同的监管部门负责。例如，考虑到目前我国金融分业监管体制将继续存在，各类金融机构公司债券的具体发行监管和操作可继续由对应的监管部门实施，但各个监管部门都应按照“公司债券管理办法”的规定进行监管，由此，先实现公司债券的规则统一，待日后条件成熟时，再实现统一监管。

　　第三，建立多层次公司债券市场。公司债券的多层次性是由发行市场的多层次性决定的，因此，建立多层次公司债券市场，关键是解决公司债券的发行“瓶颈”。人手不足是有关行政部门面临的一个客观问题。的确，在一个行政部门内，只有3～5人从事债券的管理工作，要落实《公司法》和《证券法》的要求，在发行环节中监管几千亿元乃至几万亿元的债券申请，实在有点勉为其难。能够从事债券监管工作的大有人在，关键是要根据我国各地经济和企业状况差别甚大的实际情况，建立多层次债券市场(包括无形市场)，分层次展开公司债券的监管工作，并充分发挥市场中介机构的监督作用，由此，集中到中央部门层面的公司债券监管的工作量就将明显减少。这样，既有利于加快公司债券的发展，也有利于强化公司债券的市场监管。

　　第四，积极支持公司债券的创新。公司债券依发行人的状况不同而差别甚大，同时，公司债券又是其他一系列证券类衍生产品(包括资产证券化债券)的基础，因此，在发展公司债券的过程中，应留有充分的制度空间以支持公司债券的创新，其中包括：运用债权进行公司并购和资产重组、以公司收入的现金流支持公司债券发行等等。

　　第五，强化信用评级工作。信用评级是公司债券的定价基础，也是公司债券市场发展的机制性建设。要推进公司债券市场的快速健康发展，必须通过实践，建立符合我国特点的信用评级标准和信用评级机构。在这个过程中，对公司债券过分强调“担保”机制，将严重制约信用评级机制的市场化进程和信用评级的社会声誉。

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所